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2015年中国经济与资本市场展望：金融泡沫大时代，是否会引发经济灾难？
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来源：姜超宏观债券研究作者：姜超，海通证券首席宏观债券分析师，第十二届新财富最佳分析师宏观经济第一名、固定收益研究第一名，本文是其12月2日在海通证券2015年投资策略会上的发言，朱征星整理。今年股债双牛，债券收益率跌得连他妈都不认识了，股市连银行股这样的大象都开始暴涨。但再仔细思考一下，目前这个市场有没有泡沫？我们认为至少目前还远远算不上。债券收益率处于历史均值，是一个合理值；股市也是，我们股市的估值比美国还低。目前没有泡沫，但我们未来一定会迎来金融泡沫，没有泡沫游戏就不会停止。所以说，让我们敞开胸怀，迎接金融泡沫的大时代！一、共同富裕到公平优先首先我们来看看我们的习大大怎么想。如果说要评最佳分析师，习大大一定是最佳人选，他想做什么那什么就一定能涨。怎么来理解习大大的想法？我们用一句话概括：共同富裕，公平优先。中国的经济增长往下走，已经有七年时间了，目前很大的一个困惑来自现实与政府的目标。现实是工业化到了后期，而且大家也不愿意再走老路，在场北京来的朋友一定很清楚，我们发明了一个词叫“APEC Blue”，连空气都成了稀缺品，所以说目前的工业化受到了极大的制约。但是政府为了大家着想，提出GDP到2020年要翻一番，这样每年增速就要达到6.7%，要求还是挺高的，与我们工业化受到的制约有矛盾。政府怎样去平衡呢，我们需要认真去审视：到底政府的初衷是什么？仔细回顾历史发现，其实政府最初的目标是提高老百姓的收入。我们十八大的目标，除了GDP，还有我们人均的收入要翻一番。如果从收入的视角来看经济，可以发现问题要简单的多！过去几年，城乡居民的收入增速在9%-10%，超过了GDP，想要收入翻一番的话，未来只要每年5.6%就够了，增长压力大大降低。原因是目前我们的人变少了，所以劳动力在收入分配中的比例趋于扩大。另外为什么要保就业？其实也就是保收入，只要老百姓都有钱赚、安居乐业，难道政府还真怕增长速度下来不成？所以说收入是非常重要的一个视角，从这个视角就可以理解为什么我们要去建设“丝绸之路”，这已经不再只是建设中国，我们还要建设世界，建设亚非拉。GDP是本地生产总值，建设世界跟我们的GDP已经没啥关系了，但会带来收入的增加，将我们的过剩产能转化为我们的国民经济财富。马歇尔计划就是很好的榜样，它是一个双赢的政策，成功把美国二战后过剩的产能转化成对欧洲的援助，大家各得其所。在未来的政府战略里面，收入将被放到更高的位置。我们看一下基尼系数，为什么我们突然开始公布这个数据？这个数据当前很高，我们应该重视，很高的贫富差距会使经济增长不稳定、不能持续，拉美国家就是重要的教训。从收入角度出发，公平是非常重要的问题，四中全会一个很重要的关键词是“共同富裕”，而我们在小学时代学的是“首先让部分人先富起来，然后走向共同富裕”。目前中国人均GDP超过5000美元，已经进入小康社会，如果未来能让增长福利惠及更多的低收入阶层，就完全可以降低对经济增长速度的要求。我们判断中国未来将从允许部分先富转入到促进共同富裕的新发展阶段。二、改革化解经济泡沫改革的核心是去实现各种公平，去化解中国经济的泡沫。我们做了一个总结，政府提出的改革包括三大公平：机会公平、权利公平和规则公平，分别对应到市场的公平竞争、要素的公平交易和收入的公平分配。根据这三块都可以把改革做一个系统的梳理。比如说第一个，市场公平竞争，它里面会重新定位政府和市场的关系，去实现小政府与大市场。首先，所有人都是公平竞争的，通过司法改革去实现；而政府和政府的关系通过财税改革去定位，政府和市场的关系通过行政改革去定位，而国企改革的核心是重新定位市场之内国企和民企的边界。司法改革的核心是通过去地方化和去行政化来保证公平。而行政改革方面，政府声称下放了很多权力，它的结果在哪里？它体现为注册企业数量的大幅增加，新的公司法在今年实施，以前大家注册公司很困难，现在很容易，因为它实行认缴登记制度，它是我们新三板的源泉。国企改革，包括央企改革和地方国企改革，它的核心意义是把我们的国有企业所垄断的服务业，向我们的民营企业放开。当前国有企业在哪里？在服务业里，几乎所有的重要服务业都被国有企业把持。但在这里我们做了一个比较，从11年到13年，国有企业投资占比在下降。有几个行业很明显，比如体育，大家想象一下，以前大家看国家队总输，都不想看了，但是我们愿意看恒大，它能拿亚洲冠军，因为你放开了。包括电信服务，它的国有企业投资占比也是下降的。所以说，要么是通过分类监管让国有企业退出，要么是通过混合所有制实现分享。核心是把这些垄断的服务业放开出来，而这也是我们未来经济转型的必由之路。所以尽管经济往下走，服务业的占比和增速是比较稳定的。我们的政府之间关系的定位是通过财税改革来实现的。94年财税改革之后，地方政府没有钱，但他又要干活搞GDP，没办法只好去卖地，走上了土地经济的不归路。那么今年为什么投资增速一直往下走？这是由我们的目标决定的。去年年底地方政府考核标准发生了重大改变，GDP不再是唯一目标，所以今年在年初大家都把GDP目标大幅下调，顺理成章的把投资增速降下来。这本身是一个改革也是一个结果，同时也是在化解投资冲动。第二块是要素公平交易。我们用一个非常简单的图形去概括他们的关系。过去我们的四大要素，资源、土地、资金和劳动力。过去我们的分配是向资源、向土地、向资金倾斜的，它们三个收入占比很大，而劳动力一直分不到钱，劳动力收入占比很小。但是未来，关系会倒过来，资源、土地、资金的价格会下来，只有劳动力，它的分配占比是在上升的。沿着这个线索我们可以把要素改革看一遍。比如说第一个，价格改革。我们改了很多，油价、煤价等，它的结果是更进一步反映供需关系，反映经济往下走，所以油价、煤价都是下降的。而金融改革，我们做了利率和汇率市场化，包括刚才我们王董讲的，引入了海外的资金。引入之后有什么结果？比如汇率，大家研究历史可以发现，汇率的核心是反映竞争力，我们有巨额的顺差，包括目前正在进行的人民币国际化，所以说人民币不具备大幅贬值的环境，但是我们说，为了出口，人民币也不太可能大幅升值，所以说人民币汇率整体会比较稳定。另外，怎么理解中国和全球的资金价格？目前我们的客户已经是来自于全球，包括我自己现在也要去服务我们的海外客户，有四分之一的时间要为海外客户服务。这个其实很有意思。我之前去了两次欧洲，第一次是六月份，六月份去时候我们踌躇满志，我们说，你们赶紧过来，我们这边的国债收益率，5%是可以随便买；而到了11月份的时候，收益率已经降了100到200个bp，只有4%不到了，但是对方拍着我的肩膀说：“不要不好意思，兄弟，我们这边是负利率，我们把钱存到银行要向银行交钱！”大家可以搜索一下，德国准备向它的大型企业的存款收取0.25%的费用。所以人家觉得，只要你的收益率是正的就OK，核心是你的汇率要稳定。而所有其他高利率的新兴市场，例如印度和俄罗斯，汇率都是大幅贬值，在这一点上和人民币完全无法竞争。所以说，如果我们资本项目放开的话，不是中国把全球的利率拉上去，而是全球的廉价资金进来，把我们的利率降下来。中国的国开债和美国的国债还有200个bp的利差，我们说这是一个很大的安全边际，而资本项目开放的话，会把中国的利率降下来。那么怎么去理解土地改革？第一个是要提高我们的土地使用效率，我们的工业化是把农业用地变成了工业用地，未来我们是服务业转型，我们要把工业用地变成服务业用地，所以我们有了自贸区等各种制度设计，把金融等各种服务业注进去，提高土地的使用效率。但是这里面还有另外一层含义，就是抑制房价泡沫。中国的土地是不缺的，我们国家这么大，它缺的只是商住、服务业用地。所以说如果真的能把底层农业、工业这些大量的土地释放出来，它是可以把上面的商住用地的价格给降下来的，最终可以抑制房价泡沫的产生。所以我们说土改，它是可以提高土地使用效率、抑制房价的泡沫的。而如果大家观察美国、德国等一直很牛的国家，他们的房价涨幅基本上和CPI差不多，所以增长可以持续。至于户籍改革，也就是给大家提供户口和便利的社会福利，它的一个直接结果体现在，过去几年最低工资上涨的幅度开始超过GDP的增速。GDP名义增速只有9%左右，而全国最低工资平均上调幅度在13%左右。中国能干活的人变少了，所以要给大家涨工资，居民是受益的。所以整个要素分配的格局正在发生变化。第三块是收入的公平分配，这里有两点很重要。一方面是政府举债。过去我国的政府债务是一个黑箱，大家觉得很怕，但今年的城投债是债券市场表现最好的品种，没有之一。为什么会这么好？这需要大家重新思考对政府债务的理解。什么是政府债，什么是企业债？它们风险评估是不一样的，只有企业债需要考虑怎么偿还，而政府债是永远不会考虑还的。这一点全世界的政府都一样。你看美国、日本、欧洲，全世界的政府债务率永远是上升的，政府借了钱从来没有想过要还。因此政府债务的核心是如何借。欧债危机是因为借不到钱才会发生的，利率过高以后滚不动了；但日本的负债率是全世界最高的，却没发生债务危机，是由于日本的国债利率很低，只有0.5%，所以可以持续借。过去我国的政府债务融资模式有问题，通过融资平台，利率太高、期限太短，每年都要10%以上利率去借钱，谁都知道不可持续。但今年给了地方政府举债权限，可以直接发市政债，利率低至3%，期限可以长到10年，因此借新还旧的游戏就可以持续了。市政债直接把中国地方政府债务的系统性风险消除了，剩下的43号文等等都是细节安排，保证政府债务和企业债务的分割，只要认定是政府债务就保证能找到还钱的主。另一方面是国企薪酬改革，首先就是薪酬的公平分配，再通过激励机制去提高效率。最终整个改革的结果是给投资加上重重枷锁，虽然经济增速下来，但收入分配结构得到改变。而这也是我们理解习大大的宏伟蓝图。三、货币宽松已成趋势为什么我们认为长期货币是宽松的？怎么理解去年的钱荒和今年的利率下降？原因是央行的货币政策发生了很大变化。中国经济产能过剩，负债率过高，去年采用高利率去杠杆，但高利率去杠杆具有很大风险，基本上没有成功的先例，日本当年这么做结果爆仓了。因此从今年年初开始，货币政策转向了低利率，政策转向的背后是房价下跌、出现了对金融风险的担忧，所以有了回购利率的屡次下降、有了11月份的央行降息。我们一直坚定地认为央行会降息，所谓创新的流动性工具既不公平、又不透明，还不如直接降息来的有效。大家对降息比较纠结，如果又回到过去的房地产泡沫经济，和过去一样怎么办，毕竟地产泡沫经济的模式已经被证明是走不通的？不过我们认为，这次和过去不一样。如果大家仔细看一下经济主体，经济主体的行为已经发生了巨大的变化。打个比方，如果说经济的各个主体是一个团队参加运动会，在过去大家想法和步调是一致的，居民企业是运动员、负责跑步，而银行负责加油，政府一声令下，大家就全部开工干活。但现在大家步调不一致了——有一部分人不想干活，比如说企业，制造业产能严重过剩，PPI好几年都为负，企业都不想投资，又辛苦又赚不到钱。房地产方面，今年以来政府给了放松限购、房贷、契税等各种优惠，但地产销量始终没有特别大的起色，原因在于中国人口已经面临拐点，意味着房地产行业的需求出现了拐点，因此和制造业以及房地产对应的企业居民部门都在消极怠工，在去杠杆。那么谁在加杠杆？金融部门在加杠杆、创造货币，目前金融部门的行为非常值得研究。如果你是银行行长，过去会把钱借给实体经济、房地产，道理也非常简单，你自己看着房价天天涨，看着中国产品打开国门出口世界，你知道你借出去的钱肯定可以收回来更多。但现在放眼望去，实体经济惨不忍睹，坏账率天天上升，估计一点往实体经济放贷款的欲望都没有。但与此同时，资本市场天天涨，你会想方设法将钱投放到资本市场，从而形成了新的货币投放机制。货币创造从实体经济转向虚拟经济，核心是中央银行，只要央行降息、量宽，游戏就可继续。先不要评价对错，我们来看事实。在金融危机后，全世界国家都是这么做的。就拿最好的美国经济为例，房价泡沫破了以后经济持续去杠杆，通过持续零利率和QE，促进了金融加杠杆。在金融加杠杆的模式下，由于资金大部分进入资本市场、不进入实体经济，因此通胀、经济都起不来，反过来意味着央行可以持续宽松。所以我们预期降息不是一次，明年央行仍会继续降息。四、金融泡沫大时代来临未来是金融泡沫的大时代！为什么今年市场这么好？很多人说是因为利率低，那么低利率可以持续多久，可以到什么程度？我们在7月份写了《零利率是长期趋势》的报告，核心观点是从长周期来看，利率水平与理念和节操无关，美国过去100年的央行基准利率与青年人口增速完全一致，告诉我们形势比人强，人口变化决定了货币政策的长期方向。为什么人口和利率有关系？这里面有两个重要的逻辑：第一，人口和房地产周期有关系，所有这些国家，比如美国日本欧洲，都是遭遇了人口老龄化，在地产泡沫破灭以后把利率都降到0了，而印度利率高的一个重要原因在于拥有全球最年轻的人口结构。第二，是要素分配发生了巨大变化，过去中国人多钱少，人多了就不值钱，所以分到的就少；而钱少，所以资本分到的就多，利率就高。但以后中国人变少了，但钱会越来越多，包括全世界的钱都在进来，所以未来人是稀缺的，人分到的就越来越多，相反钱能分到的就越来越少，因此利率一定是会往下降的。那么怎么理解资产配置？今年接触过很多做投资的兄弟，过去大家都有理想——做好业绩，钱就会过来，然后大家就能管更多的钱、赚更多的钱。但今年大家三观都被毁了，大家的业绩都非常好，而且最近两年业绩都很好，去年创业板翻番，今年大盘以及债券暴涨，但所有基金规模都没增加、无论股基债基，大家都很郁闷！问题是钱去哪儿了？我们说钱去银行理财了。如果研究下中国的家庭，可以发现中国大妈是家庭财富配置的主体，过去大妈买黄金被套了，而自从银行理财诞生以后，银行理财就是大妈配置资产的首选。而银行理财核心竞争力是预期收益率。大妈去银行买产品，只会问一个最简单的问题，就是你这个产品明年能赚多少钱？然后可以发现，所有净值型产品的基金经理，哪怕你去年赚了一倍，都被这个问题给憋死了。因为你永远只能回答去年赚了多少，而人家问的是明年还能赚多少？而这个奇葩的问题只有银行理财可以回答，可以保证5%、6%预期收益率。所以我们可以发现，今年下半年甚至连货币基金的规模都停止了增长，3季度整个银行体系的存款都出现了下降，而只有银行理财还在保持每个季度2-3万亿的增长速度。从产品性质来看，银行理财与存款几无差异，都是银行信用，而且提供稳定收益，但差别在于银行理财的预期收益率远高于同期限的存款，目前6个月存款利率上浮20%以后大约在3%左右，而同期限银行理财产品预期收益率高达5%左右，因而银行理财取代存款是大势所趋。从银行理财的发展来看，过去发展较慢，但13年末达到10万亿规模，占同期存款的比重接近10%，按照产品的生命周期理论，意味着银行理财普及率突破了引入期，进入到了成长期，今年以来的理财余额年化增速超过50%。目前银行总存款规模110万亿，其中居民储蓄接近50万亿，从理论上来说未来几年将有一半左右存款将被银行理财所消灭，目前刚到加速期。如果居民的储蓄资金从存款变为理财，其背后对应的资产配置将发生巨大变化。过去在存款模式下，银行拿了钱以后主要用来放贷款、资金直接进入实体经济。但现在理财模式下，银行理财对贷款（非标）的配置比例不超过35%，其余65%主要流向了资本市场，其中大部分配置向债券市场，还有一部分通过保本策略进入到股市。由此可见，通过银行理财，居民储蓄已经和资本市场正式连通，而且随着存款被理财所取代，理财资金还会源源不断进入到资本市场。今年，银行理财已经成为债市的霸主，消灭了一切高收益的债券，而未来银行理财也将成为股市的霸主，因为只有银行理财最有钱，是全市场最大的金主。因此我们说，未来是直接融资大时代，因为银行理财主要投向资本市场，对应的就是各种直接融资工具，包括资产证券化等模式将迎来大发展时代。同时未来也将是一个金融泡沫的大时代，因为银行理财会消灭一切高收益的资产，年初大家可以买到8%城投债，而现在6%以上的垃圾债都是好东西，未来银行理财也会也会买股票，包括优先股、永续债，甚至普通股，只要股息率在5%以上，能够满足银行理财对客户承诺的高收益率要求，就会成为银行理财的配置品种，被银行理财把价格买上去。所以我们说，要拥抱金融泡沫大时代。因为银行理财把居民储蓄和资本市场完全打通了，而且理财的成长期才刚刚开始，目前还有100万亿的存款等着被取代，理财的增长以及其对资本市场的配置根本停不下来。但有人会有疑问，金融大泡沫有没有持续性，会不会最后也和地产泡沫一样破灭，引发经济灾难？我们说，可以比较下美国和日本，都是在地产泡沫破灭以后，通过利率下降，来刺激金融泡沫。区别在于美国是股市大牛市，而日本只有债券牛市。而从经济增长角度观察，可以发现美国经济一直在增长，过去20年翻了三番，而日本经济过去20年毫无增长。所以我们说有两件事很重要，一个是增长，一个是融资结构。或者其实也是一件事，美国的融资以股权为主，而发展股权融资是激励创新的最佳机制，创新则是增长的核心动力。最近我有一个香港认识的基金经理，在香港年薪是8位数，但他却来到了大陆领7位数的年薪，什么驱动他过来？核心是股权激励。美国是股权融资为主，日本是债权融资为主。股权是自己的，债权是别人的。未来需要发展股权融资为主的融资体系，这也是经济去杠杆的最佳模式。金融泡沫并不可怕，与过去的经济泡沫相比，至少金融泡沫不会制造庞大的过剩产能。而且金融泡沫也不一定是坏事，如果能够将金融泡沫产生的资金活水引流到实体经济，让资本市场自身去反哺经济、决定资产配置，实际上也就达到了转型的效果。我们希望未来政府可以放开股权融资，包括IPO放开、以及国资证券化等等，让金融市场不仅停留在二级市场的泡沫上，还能够有一级市场的繁荣，通过资本市场助力中国经济成功转型。
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