三部委特急文件安排地方债发行 市场认为重大利好
大队长(菠菜二段)
三部委特急文件安排地方债发行 市场认为重大利好
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　　导读：
　　中国将允许地方债纳入国库及商业银行抵押品范围
　　三部委特急文件安排地方债发行 市场认为大利好
　　刘煜辉谈地方债定向发行：银行信用偏好将下降
　　中金解读地方债：银行持有地方债收益不比贷款差
　　央行介入地方置换债发行全解读
　　中国将允许地方债纳入国库及商业银行抵押品范围
　　据路透消息，为解决地方债置换问题，三位消息人士周二透露，中国将允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，并将允许地方债纳入央行SLF(常备借贷便利)，MLF(中期借贷便利)和PSL(抵押补充贷款)的抵押品范围。
　　消息人士表示，财政部、央行、银监会统一发文指出，将允许地方债纳入商业银行抵押品范围，并可按规定在交易场所展开回购交易。
　　上述人士表示，地方债利率低，对商业银行、保险公司等债券市场主力吸引力不足，为鼓励银行买债和放贷，央行、财政部等监管层发文允许银行以地方债抵押，则银行直接从财政部、央行等获得低成本资金。
　　路透尚未能联络到财政部、央行和银监会对上述消息给予评论。
　　日前，央行货币政策执行报告表示，要针对金融深化和创新发展进一步完善调控模式，疏通货币政策向实体经济的传导渠道。
　　央行指出，灵活运用各种货币政策工具，完善中央银行抵押品管理框架。
　　下为网传三部委通知全文：
　　财政部、中国人民银行、银监会关于2015年采用定向承销方式发行地方`、！3，`！E9C债券有关事宜的通知
　　财库【号
　　各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅（局、委），人民银行上海总部、各分行、营业管理部、省会（首府）城市中心支行、副省级城市中心支行，各银监局：
　　经国务院批准，2015年省、自治区、直辖市（含经省`、！3，`！E9C批准自办债券发行的计划单列市）人民`、！3，`！E9C（以下简称省级`、！3，`！E9C）在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销方式发行一定额度地方`、！3，`！E9C债券（以下简称地方债），用于置换部分存量债务。为做好地方债定向承销发行工作，根据《预算法》、《国务院关于加强地方`、！3，`！E9C性债务管理的意见》（国发【2014】43号）及地方债发行管理有关规定，现就有关事宜通知如下：
　　一，各地有关部门和相关机构要高度重视采用定向承销方式发行地方债工作
　　采用定向承销方式发行地方债，是指省级`、！3，`！E9C面向地方`、！3，`！E9C存量债务中特定债权人，采用簿记建档方式发行地方债，用以置换本地区地方`、！3，`！E9C相应的存量债务。定向承销方式进一步丰富了地方债发行方式，有利于推动地方`、！3，`！E9C高效、便捷地开展存量债务置换。省级`、！3，`！E9C财政部门（以下简称地方财政部门）会同各地中国人民银行省级分支机构、银监局共同组织开展相关工作。相关部门要高度重、密切协作；相关机构要积极参与，配合做好地方债定向承销发行工作。
　　二、采用定向承销方式发行地方债由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展
　　对于地方`、！3，`！E9C存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。对于地方`、！3，`！E9C存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换。
　　各地中国人民银行省级分支机构、银监局要加强对金融机构指导，推动地方债定向承销发行工作顺利开展。
　　三、妥善处理好与采用公开发行方式发行地方债的政策衔接
　　2015年为新增地方`、！3，`！E9C债务发行的地方债，以及为置换存量债务发行的地方债（以下简称置换债券）中不采用定向承销方式发行的部分，仍按照《地方`、！3，`！E9C一般债券发行管理暂行办法》（财库【2015】64号）和《地方`、！3，`！E9C专项债券发行管理暂行办法》》（财库【2015】83号）等有关规定，采用招标、公开承销方式发行。
　　四、抓紧完成针对2015年第1批置换债券额度的定向承销发行工作
　　经国务院批准，财政部已下达2015年第1批置换债券额度1万亿元，用于置换2015年到期债务，各地针对2015年第1批置换债券额度的定向承销发行工作，应当于日前完成。
　　五、严格按照操作规程规范开展相关工作
　　地方债定向承销发行工作涉及面广、政策性强、技术要求高，地方财政部门，中国人民银行省级分支机构、银监局和相关金融机构要严格按照《2015年采用定向承销方式发行地方`、！3，`！E9C债券操作规程》（附后），规范开展相关工作。执行中出现重大事项应当及时向财政部报告，并抄送中国人民银行、银监会。股票论坛
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大队长(菠菜二段)
　　三部委特急文件安排地方债发行 市场认为大利好
　　记者拿到的文件显示，财政部、中国人民银行、银监会联合发文，规定采用定向承销方式发行地方债，而地方债将纳入抵押品框架。市场认为，这是继昨天国务院发25号文允许地方保留税收优惠之后的又一大利好。
　　其中将允许地方债纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，纳入中国央行常备借贷便利(SLF)，中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围，以及纳入商业银行质押贷款的抵(质)押品范围，可按规定在交易场所开展回购交易。
　　分析称，地方债纳入抵押品框架，解决购债资金的担忧，利好利率债。一是存量债务中到期的银行贷款部分可直接置换成地方债、不挤占原有配债资金，二是银行可通过PSL、SLF、国库现金等多种方式获取较低成本资金，缓解因负债端成本过高而不愿购债的压力。
　　另外还有市场人士指出，这是继昨天国务院发25号文允许地方保留税收优惠之后的又一大利好。影响至少体现在以下三个方面：一是提高地方债吸引力，便于落实地方存量债务的置换；二是提高地方债吸引力，便于新增债券的发行；三是如果前面两点落实，地方`、！3，`！E9C可以借此度过减收增支的难关，解决保增长面临的资金问题，有助于保7目标的实现。
　　而申万策略则认为，这对银行会带来预期的坏账风险下降，特别是对于海外的QFII等边际投资者是绝对利好；但是长期而言，根据美国QE的研究，涨得最多的却是传媒科技和医药。“我们认为银行可以适度上涨，但监管层的慢牛要求仍然是抑制银行股持续行情的核心。”
　　另外，文件规定采用定向承销方式发行地方债。认为这是延续了去杠杆过程中、`、！3，`！E9C维持低利率的思路，目前属于债市牛陡行情，3-5年期品种具有下行空间；而地方债发行冲击隐忧解除，长端国债利率也有望逐步回落。
　　分析称，文件规定置换债券中对存量债务中的贷款部分定向发行，对其他债务经协商也可采取定向发行，今年净增的6000亿仍采用公开发行；而13年6月底存量债务中贷款占比50.8%，15年到期一类债务约1.86万亿，若贷款全被置换，估算最多有超过9000亿贷款采取定向发行。
　　文件指出，发行利率下限为同期限国债收益率，上限为国债收益率上浮30%，当前1年期国债收益率约2.6%，10年期约3.4%，据此估算1年期定向地方债发行区间约2.6%-3.4%，10年期为3.4%-4.4%。
　　文件还规定，定向发行承销团由存量债务中定向债务对应债权人组成，最低申购额为发行额中该债权人对应债务所占比例，最高申购额为：定向置换债务中该承销团成员尚未解除的债权总额。表示，这意味着定向发行实为摊派发行，地方债需求无忧。
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　　刘煜辉谈地方债定向发行：银行信用偏好将下降
　　记者拿到的文件显示，财政部、中国人民银行、银监会联合发文，规定采用定向承销方式发行地方债，而地方债将纳入抵押品框架。社科院教授刘煜辉对此解读如下：
　　1、看地方债定向发行的文件，感觉好像直接帮银行帐面变更了。直接把原来银行搞的高收益信用产品转为债券，然后给银行亲一口，摸摸脸，可以质押。不知对否？看如何理解这种爱了。流量表委屈下，但可能利好存量表；
　　2、我感觉此举的效果可能是：利率向下，有可能会进入宽货币+紧信用。银行流动性越来越好，但信用偏好却下降；
　　3、传统银行业务资产荒，只有拥抱资本巿场了；
　　4、股票的话，利率向下，高负债部门的价值慢慢会凸现出来。
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　中金解读地方债：银行持有地方债收益不比贷款差
　　记者拿到的文件显示，财政部、中国人民银行、银监会联合发文，规定采用定向承销方式发行地方债，而地方债将纳入抵押品框架。中金对此表示，如果进一步考虑地方债流动性优势，那么银行持有地方债并不见得综合收益比贷款差。具体解读如下：
　　此前市场对地方债无论定向还是市场化发行都存在较大的担忧，核心原因是地方债收益率相对较低，与贷款存在较大的收益率落差，银行将贷款置换为债券会有利息上的损失。但事实并非如此。我们在周报中也给出了很具体的测算，分析了银行买入地方债来置换贷款并不吃亏。原因在于贷款基准利率在几次降息后已经降到历史最低点，贷款的机会成本已经下降。而且地方债票息免税，地方债风险权重为20%，低于贷款的100%，票息优势和资本占用优势基本能抹平贷款和地方债的收益率落差(具体测算见周报，在此不再累赘)，如果进一步考虑地方债流动性优势，那么银行持有地方债并不见得综合收益比贷款差。
　　1万亿置换中的贷款债务形式，我们估计可能有较大比重在政策性银行和国有银行手中。这些债务相对集中持有在少数大银行手中，使得沟通和协调变得更为便利，预计贷款置换为债券不会有很大障碍。但非标和城投债，由于持有在信托、券商和保险手中，这些机构对收益的要求和监管规则跟银行不同，可能没有那么好协调。鉴于贷款的债务形式是大头，我们估计最终可能有亿的置换额度可能会通过定向发行，亿置换额度市场化发行。
　　定向发行部分也分为一般和专项，期限从1年到10年。定向部分也采取簿记建档发行，发行利率下限为同期限国债收益率，上限为同期限国债收益率上浮30%。定向发行部分不能在银行间和交易所流通，但可以柜台交易。考虑到地方债风险权重高于国债，流动性更差，合理的定价可能要比同期限国债高20-40bp。而市场化发行部分还是跟以往的地方债相同，可以流通交易。
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　央行介入地方置换债发行全解读
　　--民生宏观货币政策报告
　　民生证券研究院执行院长管清友
　　民生证券宏观研究员李奇霖
　　一、为什么搞地方债置换？
　　①延长债务期限，降低存量债务成本，缓释系统性金融风险。地方融资平台融资渠道主要依赖贷款和非标，收益率大约在7%-8%之间，负债久期大约2-3年。但高利率、短久期负债对接的确是低收益公益性和长久期资产，系统性风险不断累积。置换债具有更长的负债久期和较低的收益率，按当前10年期国债3.4%收益率测算，考虑到发行利率上限为同期限国债30%，10年期置换债收益率上限4.4%，以此负债成本对接公益类资产可缓释系统性金融风险。
　　②和谐经济转型难题。`、！3，`！E9C基建项目投资周期长和部分城投呈现&僵尸化&特征，二者均需要信贷不断展期才能得以生存。但这却吞噬了原本可以投入新兴企业和部门的信贷资源，导致效率部门融资难、融资贵，经济转型举步维艰。
　　二、央行为什么要将地方债纳入抵押品范围？
　　①地方`、！3，`！E9C债务到期量巨大，央行不这样做，银行没有配置地方债意愿。审计署口径的2015年`、！3，`！E9C债务到期规模约2.8万亿，万得口径测算的地方`、！3，`！E9C到期量约为3.8万亿-4万亿，而二季度也正是债务到期高峰。由于地方`、！3，`！E9C债券发行量太大，但流动性不如国债，而收益率又不会高于国债太多，银行没有配置置换债的意愿，央行不参与，这事可能搞不成。
　　②地方`、！3，`！E9C债务置换产生挤出效应。银行购买置换债占用银行现金头寸，必然会影响银行对其他融资主体信用投放的能力。因此，在万亿置换债供给冲击之下，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏和转型。
　　③将地方债务纳入抵押品范围，利用央行的资产负债表的扩大化解了置换债供给冲击。允许以地方`、！3，`！E9C债券为抵押换取流动性，一方面银行可以利用资产周转率提升抵补置换债低收益率带来的损失，另一方面压低地方债发行收益率也会提升发行人的发行意愿。此外，允许以地方`、！3，`！E9C债券为抵押换取流动性，银行购买置换债占用现金头寸，挤出其他融资主体的现象将显著缓解。
　　三、置换债发行到底有多大规模，定向摊派部分有多少？
　　从文件上看，这一万亿是2015年第一批置换债券额度，这难免会让人联想是不是还有第二批？
　　截至2013年6月底，2015年到期的地方`、！3，`！E9C负有偿还责任债务规模1.8万亿，但考虑到算上2013年6月以后新增债务，2015年地方`、！3，`！E9C债务规模预计在20万亿左右，到期债务会在1.8万亿基础上会有所增加，其中负有偿还责任债务约2.3万亿。1万亿之后第二批可能还有超过5000亿的置换额度释放。
　　定向发行有点类似强行摊派，地方`、！3，`！E9C与银行贷款债权人自己协商置换问题，以达到解决配置需求不足的问题，这部分规模有多少？
　　考虑到地方`、！3，`！E9C债务中银行贷款规模占比达50%，此次置换中针对银行贷款的定向发行规模约为9200亿元，另外非银行贷款部分债务经过协商也可能纳入定向发行范围，最后的定向发行的债券规模预计已经接近1万亿。
　　四、这到底算不算QE？
　　如果央行直接购买地方`、！3，`！E9C债，或者注资政策性银行购买地方`、！3，`！E9C债，那么还勉强能算QE。但如果地方债只是当做抵押品换取流动性，那这个就真的不能算是QE。
　　从地方`、！3，`！E9C抵押的机制上看，它与QE一样，都是利用扩大央行的资产负债表缓解流动性紧张。但几个重要的区别在于：1）地方`、！3，`！E9C债券抵押存在到期期限，央行资产负债表不是永久扩张，而QE是永久性的。2）地方`、！3，`！E9C债券抵押释放的流动性规模是由银行需求决定，而QE是央行预先确定的规模，是央行主动购买的。3）地方`、！3，`！E9C债券抵押释放的流动性是有资金成本的，不过当前的经济环境想必央行也不会给多高的资金成本。从这三点特性来看，地方`、！3，`！E9C抵押换流动性的方式更像是一个期限较长的逆回购，而不是QE。
　　五、地方债务置换与稳增长的关系？
　　总体来看，地方债置换还是有利于经济稳增长的。
　　①地方`、！3，`！E9C债务负担减轻，置换后有&余粮&进行稳增长。
　　②购买置换债，对整体商业银行来说，资产结构由高息短期贷款变为低息长期的债券。在利润考核压力之下，银行会更有动力扩大风险资产占比（对接稳增长需求）。
　　③地方债可纳入范围有PSL。银行将地方置换债抵押换取流动性可通过PSL直接对接实体项目，且不存在风险偏好回落的问题。
　　六、央行还会降准、降息配合一下吗？
　　继续降息的可能性存在。外部环境看，美元回调给了难得的货币宽松窗口。为支持地方`、！3，`！E9C债的顺利发行，切实降低地方`、！3，`！E9C债务压力，低利率水平是必要的。降息通过引导无风险利率下行，反映到置换债定价中，将直接压低地方`、！3，`！E9C债发行利率。
　　还会继续降准吗？这个判断有不确定性，降准可以释放长钱对接地方置换债，但考虑到上次通过降准已经释放1.5万亿流动性，银行间资金面极度宽松自身消化地方债供给的能力就很强，而且地方置换债纳入抵押品本身也会导致央行扩表。因此，预计央行会仔细评估银行配债资金头寸够不够用。只有地方债发行导致流动性紧张，央行才会考虑降准。
　　七、发行的收益率区间？
　　上限已经有了。按当前10年期国债3.4%收益率测算，考虑到发行利率上限为同期限国债30%，10年期置换债收益率上限4.4%。
　　地方债风险权重为20%，高于国债0%的风险权重。考虑到2014年底，银行净资产收益率约为18%，按9.5%的资本充足率要求，则将损失20%*9.5* 18% = 35BP元收益.对应地方置换债收益为3.7-3.8%之间。我们预计最终10年期发行收益率在3.8%-4.2%之间。
　　八、地方债务置换对资本市场的影响，债券和股市？
　　利率债有不确定性，短期恐导致长端供给大+短端流动性紧张并存。
　　一是长端供给偏大，从文件上看，地方`、！3，`！E9C债券置换必须在8月31日完成，这意味着每月要多供给近3000亿地方债，而每个月利率+金融债发行规模差不多也就5000亿。
　　二是地方债发行恐导致短端流动性紧张。地方债发行，银行被摊派，而银行对此恐早有预期，所以才有了近期陡峭收益率曲线。银行找央行换钱存在时间差，这个时间差会导致流动性紧张和收益率平坦化：银行流动性头寸充裕--有被摊派接盘地方债预期--不买长债--借给基金短期流动性--基金拿来短端加杠杆--银行要拿钱买债--基金卖券去杠杆。
　　但中长期来看，地方债务置换对债市、股市都是绝对的利好。
　　`、！3，`！E9C法债务置换后，一方面是再融资需求下降，流动性风险显著降低；另一方面是实体经济这种具有隐性担保的高收益资产供给将迅速减少。结果就是：真正无风险利率（国债、国开债）下行，而银行资产存贷业务是再也没法干了，最后还是得找个办法联通资本市场，而这种高收益资产的减少也将迫使居民将资产配置方向转向权益。
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银行持有地方债收益不比贷款差
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嗯 嗯& &银行持有地方债收益不比贷款差
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地方政府性债务暴增 需加强融资约束
14:31:07来源：金融时报编辑：xuyurong
摘要：日前闭幕的中央经济工作会议首次提出的“着力防控债务风险”，是明年经济工作六项主要任务之一。
日前闭幕的中央经济工作会议首次提出的&着力防控债务风险&，是明年经济工作六项主要任务之一。金融危机以来，地方政府性债务暴增，引发国内外高度关注，也成为国外机构唱空中国的重要理由之一。2011年以来，审计署相继进行了三轮&摸家底&工作，最近一轮是在今年8月启动的近十年来最大规模的政府性债务审计，最终结果至今仍未公开。很多专家预计，总体规模不容乐观，个别区域的债务风险或较突出。
&中央政府对地方政府性债务总体方针是要加强融资约束。从以往的国有企业到目前的地方融资平台，这类主体融资缺乏约束，其不计成本地进行融资，说到底就是只借不想还。因此必须加大地方政府融资的自身约束，将地方债纳入全口径预算管理。此外，一个巴掌拍不响，还要转变银行和债券投资者对地方债的认识，从这个角度讲，暴露个别风险或许是件好事。&某大型基金固定收益部总经理告诉本报记者。
严控地方债风险势在必行
在业内看来，此次中央经济工作会议首提防控债务风险主要基于以下三个方面的考虑。
首先，防控系统性风险。从官方表述来看，地方债务规模预计在18万亿元左右，但业内普遍认为，这一数据或过于乐观。据渤海证券测算，地方债务规模可能高达19万亿元。2010年至2012年，地方债务年复合增长率高达33%以上，远超相应的地方经济增速。如果继续允许地方债规模盲目扩大，将导致系统性风险。
其次，防控流动性风险。近年来，地方政府除了依靠银行信贷、城投债等相对透明的融资渠道外，开始吸纳来自信托、资产管理、私募等机构的资金。这些资金具有&利率高、期限短&的特点，信托融资成本至少在10%以上，期限只有1至2年，而地方政府的基建项目大多难以在规定期限内产生足以偿付本息的高额收益，只有&借新偿旧&才能缓解流动性风险。
&假设地方政府性债务总规模为20万亿元，明年维持债务链条不崩断就需要6万亿元，这还没考虑地方政府新增投资所需的资金。&华泰证券首席策略分析师徐彪称。由此可见，&借新还旧&愈演愈烈，潜在风险正在增强。
第三，防控债务增量再堆积风险。在新型城镇化进程中地方政府仍将发挥重要作用，如果目前地方债务问题不加以解决，在城镇化进程中，地方政府若盲目扩张投资，带来债务增量的过快增长，非但无助于城镇化的持续推进，反而将加剧债务问题爆发的风险。
健全地方政府&阳光融资&机制
在我国推进城镇化建设的进程中，巨大的资金投入问题使得地方政府举债不可避免。近日召开的中央城镇化工作会议明确提出：&在完善法律法规和健全地方政府性债务管理制度基础上，建立健全地方债券发行管理制度&。
&中央政府对地方政府性债务总体方针是要加强融资约束。从以往的国有企业到目前的地方融资平台，这类主体融资缺乏约束，其不计成本地进行融资，说到底就是只借不想还。因此必须加大地方政府融资的自身约束，将地方债纳入全口径预算管理。此外，一个巴掌拍不响，还要改变银行、债券投资者对地方债的认识。监管层和市场主体共同推进地方债务&阳关融资&。&某大型基金固定收益部总经理告诉本报记者。
&如果你已经看到跳窗户、走后门很普遍了，最好还是开前门，这样好把窗户和后门给关上，从而更规范一些。&央行行长周小川近期在谈及地方政府发行市政债时称，如果可以借钱的话，就得给借款人开一个正门。
财政部财政科学研究所所长贾康认为，应当以&治存量、开前门、关后门、修围墙&为要领，疏堵结合，把地方公债的规模逐步扩大来置换、替代地方融资平台等形成的隐性负债，还应建立起地方债的预警防控机制，包括建立一定规模的地方政府性债务偿债基金，当出现局部性、区域性风险时，能够及时应对，防止风险扩散。
地方政府信用评级体系亟待建立
在推进地方政府&阳光融资&的过程中，一个必须解决的问题就是地方政府信用评级。目前，这个领域几乎是一片空白。对此，财政部部长楼继伟近日称，应建立在地方政府信用评级基础上的地方发债管理体制。这一表态也被认为是我国将建立地方政府信用评级机制并推进地方自主发债的一个重要信号。
中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军表示，政府发债需要一个标准来衡量债务风险，政府信用评级正是衡量政府偿还能力、债务风险的手段，建立地方政府信用评级是地方政府可以自行发债的一个先行条件。财政部财科所副所长白景明认为，对地方政府进行信用评级主要应从三个方面进行全面评估：一是评估地方政府有多大偿债能力，二是评估地方政府有多强的债务使用能力，三是评估债务发行的必要性。
如何将建立地方政府信用评级落到实处？白景明认为，应从三个方面着手进行评级：一是建立合理的信用评价标准，明确什么水平好、什么水平差，建立科学的标准体系；二是建立明确细化的指标体系；三是要确立信用评级的评价主体。
不过，建立政府信用评级还面临不少挑战。有分析认为，一方面，设置评级要对地方的整体债务规模、财政偿还能力有一个清楚地了解，而我国政府财政透明度目前尚无法满足信用评级的基本需要；另一方面，国内缺乏地方政府信用评级机构，由于此前没有进行过政府信用评级，企业无法通过业务实践活动积累评级数据、验证评级技术、提高评级能力。
值得一提的是，要对地方政府进行信用评级，首先要建立政府综合财务报告制度，即编制全国和地方资产负债表。党的十八届三中全会决议明确提出&编制全国和地方资产负债表&，一些省份目前已经在试编资产负债表，进展顺利。国家统计局日前组织召开了专家研讨会，研究国家资产负债表的编制方法。国家统计局局长马建堂表示，目前正在加快推进这项工作。
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