上市公司新股研究报告互联网行业―数字音乐积极申购招股价范围 合理价格 1.66-2.38 港元 2.83-3.53 港元A8 电媒（00800.HK） 中国领先的移动数字音乐服务商2008 年 6 月 10 日股本结构（发行后）总股本（千股） 配售（千股） 公开
发售（千股）00 9100公司专注于移动数字音乐， 形成了数字音乐内容收集、 筛选、 推广、 销售的完整体系，主要通过移动运营商网络销售数字音乐，旗下拥有知 名度较高的原创音乐分享网站 ，在运营商的移动音乐合作 伙伴中位居前五名。主要财务数据及预测08E E营业总收入（RMB 千元） 净利润（RMB 千元） 毛利率（％） 净利润增长率（％） 每股收益（RMB 元） 每股收益（HKD 元）268,438 39,288 50.86 -4.17 0.090 0.102285,964 55,237 46.29 40.60 0.125 0.141371,753 47,353 44.44 -14.27 0.107 0.120520,454 54,960 42.39 16.06 0.124 0.140728,636 75,020 40.33 36.50 0.169 0.190注： （1）表中“每股收益指标”均以发行后总股本摊薄（假设超额配股权未获执行）（2）表中 RMB 与港币汇率按 6 ； 月 6 日汇率来计算。 资料来源：海通证券研究所A8 业务模式：公司通过其原创音乐分享平台（UGC） 网站收集独立音 乐创作人的音乐内容，同时也从国际或国内唱片公司获得音乐授权，通过移动运营 商无线网络以及互联网推广这些音乐内容，并将音乐内容加工制作，以回铃音 （CRBT） 、铃声下载、互动语音应答（IVR）等电信增值业务形式提供给手机用户 并收取费用。 中国移动数字音乐市场处于快速增长阶段。受益移动用户增长、音乐手机普及率提 高、无线网络升级、移动数据流量资费下降、运营商加大数据信息服务业务发展力 度、以及包括 CP、SP、运营商在内的产业链较为健康的盈利模式的形成，移动数 字音乐市场处于快速增长阶段，未来三年将保持 40%的年复合增长率。 公司主要盈利能力主要取决于发掘精品内容和占领好的营销位置。目前无线音乐主 要收入来自当期最流行的个别歌曲在运营商彩铃门户等好的营销位置的销售收入， 取得最流行的歌曲内容授权和占领好的营销位置是公司获取高额收入和利润的保 证。专注于移动数字音乐使公司在这两方面有一定的优势，但激烈的市场竞争也给 公司未来发展带来了较大不确定性。 电信增值行业环境回暖利于公司业务发展。 电信增值业务本身在 2007 年下半年开始 已呈触底反弹之势，2008 年将有显著增长。电信重组和 3G 牌照发放明朗化都是 SP 十年一遇的发展良机。 建议积极申购。港股及 Nasdaq 同类可比公司市盈率为 20-25 倍左右，考虑目前电信 增值行业整体处于触底回升阶段，且电信增值行业在未来将受益电信重组和 3G 商 用，公司兼有 SP 和 CP 身份，是一家综合的数字音乐服务商，可以给与 20-25 倍市 盈率，公司股价合理价格区间在 2.83 港元至 3.53 港元，高于招股区间 1.52 港元至 2.18 元，比招股区间中值 2.02 港元分别高出 40%和 75%。建议“积极申购” 。 主要不确定因素。 （1）SP 行业监管政策的变动风险； （2）音乐内容获取风险； （3） 渠道成本上升风险； （4）所得税率提高风险； （5）经营资质风险。请务必阅读正文之后的免责条款互联网行业分析师 王茹远 电 话：021- Email：新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）1目录投资要点........................................................................................................................................3 1. A8 电媒：中国领先的移动数字音乐服务商...........................................................................4 1.1 股本结构 ........................................................................................................................4 1.2 业务模式 ........................................................................................................................5 1.3 专注于移动数字音乐.....................................................................................................6 2. 主营业务分析...........................................................................................................................7 2.1 移动数字音乐市场处于快速增长阶段.........................................................................7 2.2 主要盈利能力取决于发掘精品内容和占领好的营销位置 .........................................8 2.3 音乐内容提供商身份有助于 A8 维持较高毛利率 ......................................................9 2.4 公司未来核心产品 A8Box 存在较大挑战 ...................................................................9 2.5 电信重组和 3G 牌照发放给能够给公司带来较大盈利提升空间 ..............................9 2.6 电信增值行业环境回暖利于公司发展.......................................................................10 3. A8 电媒财务分析 ....................................................................................................................10 4. A8 电媒募集资金投向分析 ....................................................................................................11 5. 估值分析与投资建议 .............................................................................................................12 6. 主要不确定因素.....................................................................................................................13 6.1 SP 行业监管政策变动风险 ..........................................................................................13 6.2 音乐内容获取风险.......................................................................................................13 6.3 渠道成本上升风险.......................................................................................................14 6.4 所得税率提高导致净利率下降风险...........................................................................14 6.5 经营资质风险...............................................................................................................15新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）2图目录图 1 A8 电媒发行后股本结构（假设超额配股权未获执行）............................................... 4图 2 控股股东（假设超额配股权未获执行） ........................................................................ 5 图 3 业务模式............................................................................................................................ 5 图 4 图 5 图 6 图 7 图 8 图 9
年中国手机用户增长情况（万户） .............................................................. 8
年中国移动音乐市场规模及预测 .................................................................. 8 A8 电媒营业总收入和增长率（） ............................................................... 11 A8 电媒营业总收入和毛利率（） ............................................................... 11 A8 电媒营业费用、管理费用及比率 ............................................................................ 11 A8 电媒营业利润和利润率、净利和净利率（） ....................................... 11表目录表 1 表 2 表 3 A8 授权内容授权期限和成本概况 .................................................................................. 6 A8 营销和推广情况 .......................................................................................................... 6 A8 收入构成 ...................................................................................................................... 7表 4 中国移动音乐细分业务发展情况分析 ............................................................................ 7 表 5 互联网海外上市公司电信增值业务收入季度变化趋势（RMB 千元）..................... 10 表 6 表 7 表 8 A8 电媒 IPO 募集资金投向............................................................................................ 12 A8 电媒
年盈利预测（RMB 千元） ........................................................... 12 H 股同类公司相对估值 .................................................................................................. 13表 9 运营公司所得税率（%）............................................................................................... 14新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）3投资要点公司专注于移动数字音乐，形成了数字音乐内容收集、筛选、推广、销售的完整体 系，主要通过移动运营商网络销售数字音乐，旗下拥有知名度较高的原创音乐分享网站 ， 在运营商的移动音乐合作伙伴中位居前五名。 根据海通证券盈利预测模型， 我们预计公司
年的每股收益分别为人民币 0.107 元、0.124 元、0.169 元。 采用 PE 估值方法，我们认为公司股票合理价值区间为 2.83-3.53 港元，距离公司申 购价格区间 1.66-2.38 有较大上涨空间，建议“积极申购” 。 有利因素： 公司形成的数字音乐内容收集、精品内容筛选、线上线下推广、无线销售体系 使得公司在移动音乐市场具有一定的优势。 行业环境回暖。电信增值行业“最寒冷的冬天”已经过去，电信增值业务本身 在 2007 年下半年开始已呈触底反弹之势，2008 年将有显著增长。 电信重组完成后，公司将可以与三家实力相当的运营商进行业务合作，较目前 中国移动一家独大而造成的过渡依赖中国移动的被动地位有所改善，重组完成 后，三家同时拥有移动和固定网络经营牌照的运营商必将加大增值服务发展力 度，公司在成本增加较小的情况下收入有望达到现有规模的 2 倍甚至 3 倍。 未来 3G 的商用给 A8 带来腾飞的机遇。A8 以音乐以及音乐相关的 MV 视频等 流媒体业务为主，在未来 3G 无线宽带网上发挥余地较大。从 3G 在其他国家 和地区运营情况来看，音乐和视频也是 3G 平台上最受欢迎的增值业务。 不确定性因素： SP 行业监管政策风险。监管部门和运营商政策及其变动历来是影响 SP 收入波 动的最大因素，现在依旧如此。这些风险包括例如运营商改变与 SP 收入分成 比例、因业务违规或者考核分数较低而暂停或者取消业务、禁止 SP 开展手机 内置业务等进一步严厉整顿措施。 依赖于精品内容和非常有限的好的营销渠道风险。目前移动音乐收入主要来自 于个别当期最流行的歌曲，能否获得这些最流行歌曲的无线音乐销售授权是盈 利的一大关键因素。移动音乐有效的销售渠道主要包括运营商彩铃门户、移动 梦网门户、 手机内置， 能否在这些营销渠道上得到好的营销位置具有不确定性。 所得税率提高。公司
年所得税率分别为 2.32%、11.91%、8.68%。 A8 下属运营公司中佳仕域在
年享受所得税减半征收的税收优惠政 策， 根据新的企业所得税法，2008 年佳仕域所得税率为过渡期优惠税率 18%的 一半，即 9%。 年佳仕域所得税率分别为 20%、22%、24%、25%。 所得税率提高幅度较大。 缺少重要经营资质。A8 提供互联网在线音乐视听服务，按相关规定需取得《信 ，A8 尚未取得该许可证，按照最新《互联网视听 息网络传播视听节目许可证》 节目服务管理规定》 ，该许可证拥有人须为国有企业或者国有控股企业，所以 未来 A8 获得该许可证的难度很大。 目前通过拥有许可证的第三方网站开展 A8 业务，虽然不影响公司正常业务开展，也不存在违规行为，但对公司长远发展 有线互联网和无线互联网在线音乐视听仍有一定的约束。新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）41. A8 电媒：中国领先的移动数字音乐服务商公司成立于 2000 年，创始人为刘晓松（Alvin Liu） 、林一仲（别名林海，Byter Lin） 。 公司专注于移动数字音乐，形成了数字音乐内容收集、筛选、推广、销售的完整体系， 主要通过移动运营商网络销售数字音乐，在目前数字音乐市场以回铃音和铃声下载为主 的情况下，形成了一定的优势。旗下有知名度较高的音乐分享网站 ，在运营 商的移动音乐合作伙伴中位居前五名。1.1 股本结构下图是公司发行后的股本结构，发行后公司总股本将达到 4.4 亿（假设超额配股权 未获执行） 。图 1控 股 股 东A8 电媒发行后股本结构（假设超额配股权未获执行）崔 京 涛 其 它 公 众 股 东 20.66%TDF AdvisorIntel CapitalTDF ChinaI D GGC TrustS B IJAFCO注：上图中虚线表示合约关系 资料来源：招股说明书、海通证券研究所整理控股股东直接或者间接为公司创始人兼执行董事、主席及首席执行官刘晓松先生控 制。54.13% 乐 声 飞 扬提供增值 电信业务 快联通 华动飞天100%为增值电 信服务提 供音乐内 容11.04%0.18%投资控股4.106%72%4.25% 创 盟 音 乐本公司 100% A8音乐（BVI） 100% 佳仕域（WOFE） 开发电子通信电脑软件及 提供技术服务 提供增值 电信业务2.21%2.21%1.11% 100%0.11%100%分销音 乐产品电脑软件 及电子产 品的技术 开发云 海 晴 天为增值电 信服务提 供音乐内 容爱 乐新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）5图 2控股股东（假设超额配股权未获执行）刘晓松 8.44% Ever Novel 52.61% Ever Novel 刘晓松18.50% 40.78%王钢王钢女士为刘 晓松表姐妹控股股东Prime Century8.80% Join Reach4.91%20.09% Grand Idea 20名股东持股人谢远壁女士为 刘晓松先生母亲该20名股东为本集团或其投资控股 公司的现任或者前任雇员及其他独 立第三方（各持有5%以下的Prime Century已发行股份）注：控股股东股权比例按照发行后股本情况来计算，控股合计持股 54.13%（假定超额配股权未获执行） 资料来源：招股说明书、海通证券研究所整理1.2 业务模式A8 是一家综合数字音乐服务商，通过其原创音乐分享平台（UGC） 网 站收集独立音乐创作人的音乐内容，同时也从国际或国内唱片公司获得音乐授权。A8 通过移动运营商无线网络以及互联网推广这些音乐内容，并将音乐内容加工制作，以回 铃音（CRBT） 、铃声下载、互动语音应答（IVR）等电信增值业务形式提供给手机用户 并收取费用。图 3 业务模式服 务 流 程唱片公司内容筛选 UGC收集平台 综合销售及市 场推广平台 -无线 - 互联网 - 传统媒体 - 线下活动 - A8Box手机用户原创音乐人音乐内容 其他内容提 供商非音乐内容通过移动运营商 进行信息传送、 计费、结算等收 益 流 程-移动运营商 -内容提供商 -业务联盟收益分成订购费资料来源：招股说明书、海通证券研究所整理新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）6内容获取 原创音乐内容收集到上线推广销售的过程一般为： （1）用户通过
上传 音乐内容，上传内容后需同意一份电子协议，根据该电子协议，用户同意向 A8 授出相 应的权利， 并保证内容不造成侵权； A8 专人负责筛选出优秀内容并对内容进行归类； （2） （3）A8 内容质量评审团对音乐内容进行评级； （4）对选中的歌曲进行版权审核，看是 否存在侵权； （5）对没有侵权的音乐内容与音乐创作人签署正式书面版权授权协议，通 常授权期限为 3 年，音乐创作人通常获得 15%-50%的收益分成（扣除运营商收入及其它 规定相关费用）（6）发布歌曲并开始推广和无线业务平台销售。 ； 对唱片公司授权的音乐内容，唱片公司一般按“保底+分成”的模式，即支付一定 额度的保证金，对内容上线后运营产生收益按指定比例进行分成，目前行业惯例通常为 5:5 分成， 当唱片公司应得收益超过保证金额度的时候， 再将超出的部分定期支付给唱片 公司。唱片公司音乐内容授权期限行业惯例一般以一年为期限。根据内容质量和演唱歌 手知名度的高低不同，歌曲授权保证金从从几千元到最高上千万元不等。表 1 A8 授权内容授权期限和成本概况授权期限 3 年（通常） 1 年（通常） 1 年（通常） 内容成本 实际收益的 15%―50% 保底+分成，分成比例通常为 50% 买断，或者保底+分成内容类别 用户上传音乐内容 唱片公司授权内容 其它内容（非音乐）资料来源：海通证券研究所整理内容推广销售 A8 集团的数字音乐销售以无线增值平台销售为主， 根据与运营商合作业务通道可以 分为： （1）中国移动 12530 中央音乐平台； （2）中国移动各省彩铃平台； （3）中国移动 梦网 WAP 业务； （4）中国移动 IVR； （5）短信（SMS）（6）彩信（MMS） ； 。 因为 A8 数字音乐销售主要面向手机用户，围绕手机的推广渠道是较为有效的，目 前以移动梦网、12530 语音呼叫中心平台（用户拨打 12530 可以直接进行彩铃下载、设 置等） 、手机 STK 卡、手机内置等推广渠道为主，而网站是辅助的推广渠道，对提高歌 曲的知名度有帮助。表 2 A8 营销和推广情况营销通道 中央音乐平台、各省彩铃平台 中央音乐平台、各省彩铃平台、 WAP、SMS、IVR、MMS WAP、SMS、IVR、MMS 推广渠道 移动梦网 拨打 12530/
网站 STK 卡内置/手机内置 网站联盟
网站内容形式 回铃音（CRBT） 振铃/全曲 其它内容（图片、游戏、笑 话、娱乐内容等）资料来源：海通证券研究所整理1.3 专注于移动数字音乐公司专注于移动数字音乐，形成了数字音乐内容收集、筛选、推广、销售的完整体 系，主要通过移动网络销售数字音乐，在目前数字音乐市场以回铃音和铃声下载为主的 情况下，形成了一定的优势。旗下有知名度较高的音乐分享网站 ，在运营商 的移动音乐合作伙伴中位居前五名。 公司与音乐相关的业务收入在总收入中占比不断提高。一方面是因为公司将业务重新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）7点放在数字音乐， 另一方面是因为 2006 年第三季度开始的监管部门和运营商针对电信增 值业务政策的调整，导致 A8 与音乐相关的业务收入占比不断提高，非音乐内容收入绝 对值和占比都在下降。 在音乐相关收入中，彩铃收入增长迅速。根据我们从中国移动各省彩铃网站上歌曲 下载次数统计来看，主要受益于公司与中国移动中央音乐平台合作带来的收入增长。表 3 A8 收入构成2005 年 收入(RMB 千元)2006 年 收入(RMB 千元)2007 年 收入(RMB 千元)占比 （%） 38.6 5.7 6.7 5.6 54.8 45.2 100.0占比 （%） 35.8 15.7 2.7 5.1 59.3 40.7 100.0占比 （%） 25.3 31.3 7.2 5.2 69.0 31.0 100.0音乐相关收益 - 铃声服务 - 回铃音服务 - 互动语音应答音乐服务 - 其他音乐相关服务 音乐相关收益小计 非音乐相关收益 合计 85,798 13,260 15,706 13,032 127,796 105,437 233,233 96,395 42,086 7,160 13,618 159,259 109,179 268,438 72,206 89,498 20,748 14,990 197,442 88,522 285,964资料来源：招股说明书、海通证券研究所整理2. 主营业务分析公司形成了数字音乐内容收集、筛选、推广、销售的完整体系，在目前数字音乐市 场以回铃音和铃声下载为主的情况下，有一定的优势。但是，公司长期的竞争优势仍有 待提高公司的知名度、对数字音乐的市场敏感度、以及推广和营销能力。2.1 移动数字音乐市场处于快速增长阶段中国移动音乐产业近年来持续快速增长。移动音乐市场目前主要细分业务包括手机 铃声、彩铃、IVR 语音点播、整曲下载，具体发展情况如下表。表 4 中国移动音乐细分业务发展情况分析推出时间 2002 年 中国移动 2003 年 5 月 中国联通 2004 年 1 月 中国移动 2002 年 中国联通 2004 年 中国移动试点中 中国联通 2007 年 6 月 发展现状 起步早发展快；日趋饱和，增 速趋缓，市场份额将逐步下降 发展迅速，市场趋于成熟 发展趋缓 快速发展中 发展空间 用户需求大，未来仍具较大发 展空间 即将步入成熟发展期，农村广 大市场还有待挖掘，发展潜力 仍然很大 3G 时代可替代性增强， 发展趋 于平缓 3G 商用将极大促进该业务发 展，发展空间巨大细分业务 手机铃声 彩铃 IVR 音乐点播 整曲下载资料来源：iResearch、海通证券研究所整理移动音乐市场仍将保持快速增长，未来三年将保持 40%的年复合增长率。移动音乐 快速增长的主要原因包括： （1）移动用户的增长。根据中国信息产业部官方数据，中国 截至 2007 年底手机用户数达到 5.47 亿， 年以年复合增长率 21.5%的速度在增 长； （2）支持音乐播放的手机占比越来越大。2004 年国内音乐手机市场占比只有 5%， 到 2006 年达到 24%，随着手机性价比的提升，音乐手机占比将越来越高； （3）无线网新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）8络升级使得从原先只能下载音乐片段到可以支持下载全曲、MV 视频下载等，用户体验 丰富； （4）移动音乐市场版权的相对规范性使得 CP、SP、运营商、渠道商等参与者之 间形成了较为健康的产业链，产业链参与者都有较大的积极性； （5）移动数据流量资费 下降。运营商通过套餐等形式大幅降低了移动数据流量费，甚至对部分业务免流量费， 大大刺激了用户对包括音乐下载在内的数据业务的消费； （6）运营商加大数据信息业务 发展的力度， 例如中国移动自营中央音乐平台， 并通过各种渠道大力营销移动音乐业务。图 4
0 99 02 05 0 50 0 08E E 15.00 5.00 -5.00 年中国手机用户增长情况（万户）图 5350 300 250 200 年中国移动音乐市场规模及预测市场规模（人民币亿元，左轴） 增 长 率 （ %， 右 轴 ） 45.00 35.00 25.00 55.00资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所整理资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所整理2.2 主要盈利能力取决于发掘精品内容和占领好的营销位置无线音乐收入中绝大部分收入来自当期排行榜前几名的歌曲。一首当期彩铃流行歌 曲下载量累计可达到几千万次。例如 2008 年彩铃排行榜前十名的歌曲中《自由飞翔》 、 《等一分钟》《有没有人告诉你》三首歌曲截至 2008 年 5 月 30 日累计下载次数都超过 、 1000 万次（从中国移动各省彩铃网站公布的歌曲下载次数统计） ，那么全年下载次数有 望达到
万次，按照平均每次下载 2 元来计算，一首当期流行歌曲来自彩铃的 收入可达到
万元， 。根据行业研究机构艾瑞咨询（iResearch）统计数据，2007 年全年彩铃市场规模 93 亿元。 可见， 无线音乐收入中绝大部分收入都来自于当期最流行 的无线音乐排行榜歌曲。是否拥有这些流行歌曲的无线音乐销售授权，是 SP 同样也是 A8 能否取得高额收入的前提。 占领好的营销位置是无线音乐取得高额收益的最关键因素。 在中国移动彩铃平台上， 下载次数多的歌曲可获得更好的位置排名。例如用户拨打 12530，系统菜单下排名越前 的歌曲被用户选择的几率越大，下载次数就越高。目前一首歌曲通常授权给多家 SP 和 CP，在同一个彩铃平台上有几个甚至几十个重复的内容，这些内容以不同的 ID 号来区 分属于哪一家 SP 或者 CP。这些重复的内容谁能占领好的营销位置一般取决于累计下载 次数，有时候也取决于与运营商的紧密合作、给运营商提供营销支持等因素。 A8 数字音乐收入主要来自无线增值， 其盈利能力主要取决于发掘精品内容和占领好 的营销位置。 从这两方面来讲， 与竞争对手相比有一定的优势。 A8 （1） 对发掘精品内容， 对于知名度还不高的音乐 A8 的
音乐分享平台可以收集到一些原创的音乐， 创作人提供的音乐作品，A8 可以以较为优惠的价格获得授权，一旦有此类歌曲走红， A8 可以获得较高的利润。A8 专注于数字音乐，形成的筛选潜力歌曲的体系有利于发掘 出未来走红的歌曲，对刚出炉的还没有流行起来的歌曲未来流行潜力的敏感判断是 A8 的优势。 （2）对抢占好的营销位置，A8 通过互联网、传统渠道、无线平台对歌曲的推广， 可以提高歌曲的流行度，同样也增加了歌曲的下载量。 在竞争日渐加剧的情况下， 能否持续拥有发掘并获得精品内容授权以及占领好的 A8新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）9营销位置有较高的不确定性。 虽然在收集和筛选内容方面， 由于其专注而有一定的优 A8 势，但从成千上万首歌曲中发现并将一首歌曲推红，如同大海捞针，有很大的偶然性。 随着运营商对版权的要求越来越严格，正版内容的价值越来越高，同时获得一首歌曲的 词、曲、录音版权的难度和成本音越来越高，使得内容成本也在增加。无线增值平台好 的营销资源基本都掌握在运营商手中，而运营商在确定将营销位置分配给谁的时候也有 较大的不确定性。以前 SP 常用自消费的手段来提高下载量冲排行榜，随着监管力度的 提高，这种手段面临的政策和成本风险都很高，SP 掌握在自己手中的占领好的营销位置 的主动权越来越小。2.3 音乐内容提供商身份有助于 A8 维持较高毛利率公司具有收集原创音乐的平台 ，所以兼有 CP 和 SP 双重身份。虽然公 司主要收入来自电信增值业务，但与传统的 SP 相比，公司通过收集原创音乐，相当于 原创音乐的数字发行商，具有 CP 的角色。 公司 CP 的角色对获得与运营商合作机会具有优势，例如在中国移动自营业务中央 音乐平台与唱片公司合作中，A8 与环球、EMI 百代、华纳、SONYBMG 等并列成为中 国移动 CP 合作伙伴。运营商相关业务申报的时候，有实力的版权对业务申报成功、获 得营销资源也有很大帮助。 在正版内容成本越来越高的趋势下， 对原创音乐内容的掌握， A8 有利于公司维持较 高的毛利率。2.4 公司未来核心产品 A8Box 存在较大挑战A8 募集资金的 20%左右即 2760 万港元计划用作 A8Box 开发。A8Box 是一个可以 安装在手机上进行在线音乐搜索、在线听歌、下载歌曲、定购彩铃等的手机客户端产品， 公司从战略上将 A8Box 定位重要产品之一。目前与多普达（Dopod）进行内置合作，根 据公司统计有超过 6 万名的手机用户在使用该软件。 该产品面临的最大挑战是中国移动自营业务中央音乐平台的“音乐客户端”产品。 该产品与 A8Box 可实现的功能基本类似。 但是在以下几个方面 A8Box 有明显的劣势：1） （ 中国移动对使用自营的“音乐客户端”免收流量费。目前 GPRS 流量费 0.01 元/KBp，音 乐爱好者如果使用手机音乐客户端产品， 平均每月流量在 100-200M 之间， 需要
元，即便 GPRS 包月套餐也需要数十元，对绝大多数用户来说费用依然非常昂贵，中国 移动免收流量费对用户来说是最大的吸引力。 （2）中国移动占领了主流的推广渠道。中 国移动在支持 MP3 的定制机上都计划内置“音乐客户端”产品，目前已经与诺基亚、索 爱、Moto、三星等一线厂商进行了合作。中国移动定制手机占手机总销量的比例越来越 高。除了手机内置外，中国移动还在移动梦网等好的营销位置进行产品推广。 （3）中国 移动的音乐内容库丰富庞大。中国移动基本与所有知名唱片公司都进行了合作，平台上 几乎可以找到所有歌曲，这一点也是 A8 无法相比的。 所以，受制于推广移动数据流量资费、渠道、音乐内容等影响，A8Box 要在短期内 取得突破性发展面临较大挑战。 未来随着 3G 开始商用， 移动数据流量资费下调等， A8Box 有望通过差异化路线，发挥快速市场反应、丰富实用的产品功能、良好的服务等民营企 业的优势，在通过移动客户端软件中取得一席之地。2.5 电信重组和 3G 牌照发放给能够给公司带来较大盈利提升空间公司未来可受益运营商重组和 3G 牌照发放明朗化。原因主要包括： （1）公司将可 以与三家运营商开展电信增值业务，产品、营销渠道增多。 （2）三家运营商的格局有利 于引入移动运营商之间的竞争，对公司作为 SP 在产业链中完全被动的地位能有一定的新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）10改善。 （3）3G 的商用才是电信增值业务真正迎来腾飞的机会，想象空间巨大。尤其 A8 以音乐以及音乐相关的 MV 视频等流媒体业务为主，在未来 3G 无线宽带网上更有发挥 余地。 3G 在其他国家和地区运营情况来看， 从 音乐和视频也是 3G 平台上最受欢迎的增 值业务。 （4）运营商推动数据业务增长的动力是电信增值业务增长的关键因素。2.6 电信增值行业环境回暖利于公司发展电信增值行业“最寒冷的冬天”已经过去，电信增值业务本身在 2007 年下半年开始 已呈触底反弹之势，2008 年将有显著增长。 经过 2006 年下半年开始，监管部门和移动运营商连续出台对部分 SP 近乎毁灭性打 击的严厉监管政策，包括业务资费提醒、延长免费试用期、二次确认、WAP 计费页面推 送（在用户访问 WAP 页面的时候，推送提示浏览网页将产生数据流量费用） 、分层分级 管理、四网合一等，从 2006 年第三季度到 2007 年第三季度 SP 业务收入持续下降，但 2007 年第四季度、 2008 年第一季度开始都保持了平稳增长， 如下表列举了主营业务中电 信增值业务收入占比较高的上市公司情况。表 5 互联网海外上市公司电信增值业务收入季度变化趋势（RMB 千元）股票代码 00 SINA SOHU KONG LTON HRAY 上市地 A股 HK Nasdaq Nasdaq Nasdaq Nasdaq Nasdaq 06Q1 33,049 163,430 18,245 64,400 224,400 184,605 116,281 804,411 06Q2 35,363 178,360 17,951 71,916 240,440 186,043 132,438 862,510 06Q3 24,671 165,260 17,249 69,905 198,398 155,343 129,568 760,393 06Q4 20,723 193,080 15,071 52,709 185,160 106,518 117,958 691,219 07Q1 24,811 196,540 14,115 43,126 154,676 105,108 115,510 653,886 07Q2 27,768 206,040 12,954 50,171 127,354 76,795 96,999 598,080 07Q3 22,860 193,480 12,468 51,314 126,339 85,210 85,383 577,054 07Q4 27,768 211,580 13,616 53,623 142,221 107,348 86,574 642,730 08Q1 27,346 288,300 15,224 60,314 148,417 116,038 103,023 758,663公司简称 北纬通信 腾讯控股 新浪 搜狐 空中网 掌上灵通 华友世纪 以上合计注：表中收入仅为该公司电信增值业务收入，不包括公司其它主营业务收入 北纬通信 06 年 Q1、Q2、Q4 以及 07 年 Q2、Q2 没有季度数据披露，表中数据按整个行业增减比率来预估 资料来源：上市公司披露信息、海通证券研究所整理3. A8 电媒财务分析从公司历史财务指标分析，
年 A8 营业收入分别为人民币 2.33 亿元、 2.68 亿元、2.86 亿元。在
年 SP 整体收入大幅下滑的情况下，公司营业总收入 保持了小幅增长。主要原因是公司将业务重点放在了与音乐相关的业务，且业务主要以 点播业务而非受政策影响较大的包月定制业务。根据从中国移动彩铃平台能查询到的歌 曲下载次数，公司与中国移动中央音乐平台合作的业务合作带来的收入也是收入保持增 长的原因之一。 由于内容成本、渠道成本的增加，毛利率有逐年下滑趋势， 年毛利率分 别为 55.08%、50.86%、46.29%这与整个行业总体情况一致。例如与作为移动音乐重要营 销渠道的手机厂商的合作，在整个行业内由于激烈的竞争，给手机厂商的分成比例逐年 提高，从原先的 50%分成逐渐提高到了甚至 70%。新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）11图 6350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 -A8 电媒营业总收入和增长率（）营业收入（人民币千元，左轴） 增 长 率 （ %， 右 轴 ） 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 07图 7A8 电媒营业总收入和毛利率（）营业收入（人民币千元，左轴） 毛 利 率 （ %， 右 轴 ） 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 200546.00 44.00 42.00 40.00 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所整理资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所整理公司营业费用和管理费用支出正常。2006 年管理费用大幅增加是因为员工成本、租 赁和物业开支增加、 以及向多家私募股权公司发行可换股可赎回优先股的专业费用增加。 公司
年营业利润率保持在 12%-13%之间， 2006 年公司管理费用和其它费 用增加，导致营业利润和利润率下滑。其它费用增加包括坏账准备 110 万元，其它应收 帐款减值 140 万元。 2006 年管理费用和其它费用突然增加是公司发展过程中的正常开支。 公司
年净利率高于营业利润率，主要是因为政府补助、股票投资收益、一次 性音乐铃声制作收益等产生的营业外收入。图 8100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 07A8 电媒营业费用、管理费用及比率营业费用（人民币千元，左轴） 管理费用（人民币千元，左轴） 营 业 费 用 率 （ %， 右 轴 ） 管 理 费 用 率 （ %， 右 轴 ） 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00图 960,000 50,000 40,000A8 电媒营业利润和利润率、净利和净利率（）营业利润（人民币千元，左轴） 净利（人民币千元，左轴） 营 业 利 润 率 （ %， 右 轴 ） 净 利 率 （ %， 右 轴 ） 25.00 20.00 15.0030,000 10.00 20,000 10,000 07 5.00 0.00资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所4. A8 电媒募集资金投向分析假设超额配股权未获行使，经扣除包销佣金及本公司应付的估计开支后，并假设发 行价每股 2.02 港元（既参考发行价范围每股 1.66 港元-2.38 港元的中位数），则新股发 行所得款项净额约为 132,600,000 港元（约等于人民币 122,000,000 元）。计划将 IPO 所 得款项投向如下表。新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）12表 6序号 1 2 3 4 5 6 7 合计A8 电媒 IPO 募集资金投向项目 收购与音乐内容或手机应用相关的公司 A8Box 开发 面向 3G 的业务开发和整合 互动 UGC 平台
升级 UGC 平台推广 原创音乐内容推广 额外营运资金 投资金额（千港元） 48,500 27,600 20,800 12,600 11,100 11,100 900 132,600资料来源：招股说明书、海通证券研究所整理5. 估值分析与投资建议盈利预测假设： （1） 年营业收入增长率分别为 30%、40%、40%； （2）营 业成本每年下降 2 个百分点； （3）营业费用率由于经营规模的扩大而下降； （4）管理费 用 2008 年将有较大幅度增加是由于扩大经营规模而使得员工工资和福利等相应费用增 加； （5）公司没有银行贷款，将没有财务费用支出，而会有利息收入； （6） 年所的税率分别为 9%、20%、22%。表 7 A8 电媒
年盈利预测（RMB 千元） 6,361 226,872 101,912 124,960 55.08 69,285 14,123 310 138 41,104 17.62 926 -59 41,971 974 40,997 17.58 41,842 -845 440,496 0.095 0.107
8,348 260,090 127,815 132,275 50.86 67,821 22,383 4,965 2,757 34,349 12.80 9,699 554 44,602 5,314 39,288 14.64 39,863 -575 440,496 0.090 0.102
7,860 278,104 149,375 128,729 46.29 67,073 21,715 4,913 70 34,958 12.22 25,874 -347 60,485
19.32 55,274 -37 440,496 0.125 0.141 3 4 200,747 160,597 44.44 85,503 26,058 -3,000 52,036 14.00 52,036 4,683 47,353 12.74 47,090 263 440,496 0.107 0.120 4 14,573 505,882 291,455 214,427 42.39 109,295 36,432 0 68,700 13.20 68,700 13,740 54,960 10.56 54,592 368 440,496 0.124 0.140 6 20,402 708,234 422,609 285,625 40.33 138,441 51,005 0 96,180 13.20 96,180 21,160 75,020 10.30 74,505 515 440,496 0.169 0.190公司简称 营业总收入 减：营业税 净收益 营业成本 毛利 毛利率（%） 营业费用（销售费用） 管理费用 财务费用 其它费用 营业利润 营业利润率（%） 营业外收入 减：营业外支出 投资收益 利润总额 减：所得税 净利润 净利润率（%） 归属于母公司所有者的净利润 少数股东权益 总股本（千股） EPS（RMB 元） EPS（HKD 元）注：每股收益按发行后总股本计算（假设超额配股权未获执行） 资料来源：上市公司披露信息、海通证券研究所新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）13根据海通证券盈利预测模型，我们测算出公司
年每股收益分别为人民币 0.107 元、0.124 元和 0.169 元。 目前与公司同样具有互联网概念的中国内地在香港上市的公司中， 平均市盈率为 21 倍，如下表。表 8 H 股同类公司相对估值股票代码
00543 市值(HKD 亿元)公司简称 网龙 金山软件 太平洋网络 均值最新股价(HKD)
10.32 3.66 1.88EPS（HKD）
0.116 0.100
0.275 0.169
0.388 0.214
31.55 18.80 21.15P/E（倍）
13.24 11.11 11.22
9.40 8.77 8.6355.2 38.9 17.9资料来源：Bloomberg、海通证券研究所整理与公司主营业务收入构成最可比的 Nasdaq 上市公司空中网（KONG） 、掌上灵通 （LTON） 、华友世纪（HRAY）由于在 2006 年下半年到 2007 年行业政策重大变动导致 收入大幅波动，目前处于微利或者亏损状态，当前市盈率不具有可比性，该几家 Nasdaq 上市的 SP 概念公司在 2004 年到 2006 年上半年业务较为稳定期间， 市盈率在 15-25 倍之 间，平均为 20 倍左右。 考虑目前电信增值行业整体处于触底回升阶段，且电信增值行业在未来将受益电信 重组和 3G 商用，公司虽然主营业务收入来自电信增值业务，但同时兼有内容提供商身 份，是一家综合的数字音乐服务商，可以给与 20-25 倍市盈率，公司股价合理价格区间 在 2.83 港元至 3.53 港元，高于招股区间 1.52 港元至 2.18 元，比招股区间中值 2.02 港元 分别高出 40%和 75%。建议投资者申购公司股票。6. 主要不确定因素6.1 SP 行业监管政策变动风险从 SP 行业产生以来，就一直受到国家监管部门及运营商政策变动的极大影响。因 为行业较新，相应监管政策也在随着行业的发展而不断发展和完善。运营商在电信增值 产业链中处于强势地位，运营商与 SP 合作政策的变动会对 SP 业务会造成巨大的影响， 公司若因为业务经营不符合运营商规范随时有可能会引起个别省份某类业务甚至全网业 务被暂停乃至取消。 但是，我们认为
年监管部门和运营商已经出台了最严厉的政策，短期内 不会有更加严厉的政策出台。A8 在完成 IPO 成为公众公司之后，也应该会更加注意经 营的规范性，降低公司因政策及合规问题引起的经营风险。6.2 音乐内容获取风险音乐内容获取风险主要体现为歌曲数量、歌曲质量、内容成本三方面。 针对歌曲数量问题，因为歌曲创作是一个相对较为复杂的过程，需要专业至少半专 业的人士才能完成，所以，能参与的用户基数不会太大，如公司披露的信息，公司 UGC 平台共有约 1 万人左右的原创音乐作者。 这些原创作者能带来的音乐内容数量自然有限， 而且内容质量也会参差不齐。实际运作过程中，往往需要公司专人或者聘请经纪人来完 成签署授权内容的工作， 来丰富曲库。 所以， 曲库中音乐内容的增加不仅依赖于 UGC A8 平台知名度不断提高而吸引更多元创作者上传内容外，也依赖于通过传统渠道收集音乐新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）14内容。 针对歌曲质量问题，如上文中提到，根据公司当前主营业务构成来看，其核心盈利 能力的一部分取决于发掘精品内容，因为移动音乐主要收入来自于当期最流行的个别歌 曲。但是根据移动数字音乐发展的历程来看，要做到从成千上万首歌曲中精准的判断哪 首歌曲会受移动音乐市场的欢迎是非常困难的事情，能较容易引起人们注意的歌曲往往 还是较为知名的歌手的作品。解决的办法是扩大内容库，签署更多知名歌手作品，但这 又会大大增加公司的内容获取成本。 针对内容成本，随着移动音乐市场对版权要求越来越规范，音乐内容获取成本越来 越高，会导致公司内容成本的上升。 但是，我们相信，随着公司品牌知名度的提高，会有更多的原创歌曲作者将音乐上 传到 A8 的 UGC 平台，A8 原创音乐内容库曲目的增加有利于最终筛选出优秀作品。公 司经营规模的扩大和盈利的增加，可以给音乐授权人带来更大的收益，形成良好的合作 关系和树立较好的行业口碑，有利于公司持续获得保质保量的内容。6.3 渠道成本上升风险公司现有业务收入主要来自电信增值业务。电信增值业务营销渠道有其特殊性，一 般是以手机为核心的营销渠道是最为有效的渠道，包括手机内置、STK 卡内置、移动梦 网门户等。随着行业的不断整顿，原先例如电视等营销渠道逐渐被取缔，越来越多的 SP 只能去竞争手机内置等非常有限的营销渠道。激烈的竞争导致了渠道成本的上升，例如 与作为移动音乐重要营销渠道的手机厂商的合作，在整个行业内由于激烈的竞争，给手 机厂商的分成比例逐年提高，从原先的 50%分成逐渐提高到了甚至 70%。又如中国移动 实施新的分层分级管理办法以来，将好的营销位置、高资费代码、申报业务数量等优惠 措施都给了评级为“A 级”“B 级”或者“C 级”这样的优秀 SP 合作伙伴。A8 自该分 、 层分级管理办法于 2007 年第三季度实施以来，A8 下属公司华动飞天分别获得过彩信、 IVR 的 B 级、C 级。6.4 所得税率提高导致净利率下降风险A8 下属运营公司中佳仕域在
年享受所得税减半征收的税收优惠政策， 根 据新的企业所得税法，2008 年佳仕域所得税率为过渡期优惠税率 18%的一半，即 9%。
年佳仕域所得税率分别为 20%、22%、24%、25%。A8 下属其余运营公司所 得税率目前均不享受优惠，按照新所得税法，均为 25%，如下表。A8 下属公司税收优 惠到期、以及执行新的所得税法导致公司实际税率提高，在未来会导致净利率下降。表 9佳仕域 华动飞天 快联通 云海晴天 创盟音乐 爱乐 乐声飞扬运营公司所得税率（%）2005 免税 7.5 15 15 33 33 33
7.5 15 15 33 33 33
7.5 15 15 33 33 33
25 25 25 25 25
25 25 25 25 25
25 25 25 25 25
25 25 25 25 25
25 25 25 25 25资料来源：招股说明书、海通证券研究所整理新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）156.5 经营资质风险根据公司开展的业务，公司受“电信服务、外商投资增值电信产业、互联网信息服 务、短信服务、互联网电子公告、互联网出版、互联网广告、互联网文化、互联网传播 视听节目等”监管。按照规定公司分别需取得相应的经营许可证。但是 A8 到目前为止 没有获得与“互联网传播视听节目”的《信息网络传播视听节目许可证》以及“互联网 电子公告”的相应许可证。 A8 提供在线音乐视听服务。根据于 2007 年 12 月 20 日广电总局与信产部联合颁布 了《互联网视听节目服务管理规定》 ，公司需取得《信息网络传播视听节目许可证》 。A8 尚未取得该许可证，并且根据该“规定”设立的门槛“许可证拥有人须为国有企业或者 国有控股企业” 。虽然有在此“规定”颁布前已经获得许可证的非国有或国有控股公司可 以继续合法持有许可证并开展相关业务，但对 A8 来说获得该许可证的难度很大。A8 目 前通过拥有许可证的第三方网站开展业务，虽然不影响公司正常业务开展，也不存在违 规行为，但对公司长远发展有线互联网和无线互联网在线音乐视听仍有一定的约束。 取得“互联网电子公告业务许可证”较为容易，只需提供要求的申请资料，按程序 申请，日常经营满足规范要求即可。新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）16信息披露投资建议分布右表为海通证券研究所对重点上市公司投资建议分布的汇总表。 第一列为各评级的上市公司数， 第二列为与海通证券有投资银行 业务关系的上市公司的比例。 上市公司投资建议分布（2008 年 6 月 10 日） 公司数（家） 与海通投行有业务关系（％） 买入 84 7 增持 92 14 中性 41 12 减持 0 0 卖出 0 0 总数 217 11主要分析师负责的股票研究范围贺菊颖：医药行业。分析师负责的股票研究范围王茹远：互联网行业 重点研究上市公司： 腾讯控股 （00700.HK） 阿里巴巴 、 （01688.HK） 百度 、 （BIDU.Nasdaq） 盛大 、 （SNDA.Nasdaq） 新浪 、 （SINA.Nasdaq） 、 搜狐（SOHU.Nasdaq）、空中网（KONG.Nasdaq）、A8 电媒（00800.HK）、北纬通信（002148.A）公司评级、行业评级及相关定义我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级， 这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景 的看法。每一种评级的含义分别为： 公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业评级 增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。免责条款本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资， 责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见 或建议是否符合其特定状况。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司 提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为 均可能承担法律责任。新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）17海通证券股份有限公司研究所汪异明 所 长 （021）
陈美风 计算机及通信行业首席分析师 （021）
叶志刚 机械行业首席分析师 （021）
邓 勇 石化及基础化工行业核心分析师 （021）
邱春城 电子元器件行业核心分析师 （021）
张 峦 房地产行业高级分析师 （021）
王友红 化学制药及生物制药行业高级分析师 （021）
汪 盛 批发和零售贸易行业分析师 （021）
朱 胤 化工行业分析师 （021）
帅 虎 房地产行业分析师 （021）
陈子仪 TMT 小组助理分析师 （021）
汪 辉 宏观经济高级分析师 （021）
刘铁军 产业经济高级分析师 （021）
高道德 副所长 （021）
江孔亮 建筑工程行业首席分析师 （021）
詹文辉 电力设备行业首席分析师 （021）
龙 华 机械行业核心分析师 （021）
邱志承 金融行业核心分析师 （021）
谢 盐 证券信托行业高级分析师 （021）
杨红杰 有色金属行业分析师 （021）
叶琳菲 传媒行业分析师 （021）
范坤祥 金融行业分析师 （021）
赵晨曦 汽车行业分析师 （021）
陈 露 宏观经济首席分析师 （021）
陈峥嵘 宏观经济高级分析师 （021）
于建国 宏观经济高级分析师 （021）
路 颖 所长助理 批发和零售贸易行业首席分析师 （021）
丁 频 农业及食品饮料行业首席分析师 （021）
韩振国 煤炭行业核心分析师 （021）
钮宇鸣 港口及水运行业核心分析师 （021）
刘 金 基础化工行业高级分析师 （021）
马 婴 航空及机场行业高级分析师 （021）
刘彦奇 钢铁行业分析师 （021）
周 睿 医药行业分析师 （021）
潘洪文 保险行业分析师 （021）
王茹远 互联网行业分析师 （021）
李明亮 宏观经济核心分析师 （021）
陈 勇 宏观经济高级分析师 （021）
陈久红 策略核心分析师 （021）
新股研究报告?A8 电媒（00800.HK）18吴一萍 策略高级分析师 （021）
娄 静 基金首席分析师 （021）
姜金香 估值高级分析师 （021）
周 健 衍生产品分析师 （021）
贺振华 机构客户部经理 核心销售经理 （021）
孙 俊 高级销售经理 （021）
黄 毓 销售经理 （021） 张冬云 策略高级分析师 （021）
胡 倩 估值首席分析师 （021）
雍志强 期货高级分析师 （021）
吴先兴 定量分析师 （021）
潘春晖 核心销售经理 （021）
胡雪梅 销售经理 （021）
毛艺龙 销售经理 （021） 黄泽丰 策略分析师 （021）
联蒙珂 衍生产品核心分析师 （021）
单开佳 基金高级分析师 （021） 高 溱 高级销售经理 （021）
季唯佳 销售经理 （021） 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼 电话： （021） 传真： （021） 网址：
上市公司新股研究报告―汇集和整理大量word文档,专业文献,应用文书,考试资料,教学教材,办公文档,教程攻略,文档搜索下载下载,拥有海量中文文档库,关注高价值的实用信息,我们一直在努力,争取提供更多下载资源。