日本的崩溃
预演：有惊无险的黑色星期一
日，星期一，华尔街上的纽约股票市场刮起了股票暴跌的风潮，爆发了历史上最大的一次崩盘事件。道琼斯指数一天之内重挫了508.32点，跌幅达22.6%，创下自1941年以来单日跌幅的最高纪录。六个半小时之内，纽约股指损失5000亿美元，其价值相当于美国全年国民生产总值的125%。这次股市暴跌震惊了整个金融世界，许多人在一夜之间财富快速消失。这一天由此被金融界称为“黑色星期一”，《纽约时报》称其为“华尔街历史上最坏的日子”。
在“黑色星期一”之前，股市似乎就如“珍珠港事件”发生之前一样的风平浪静，头条新闻是里根夫人到医院做乳腺癌手术。格林斯潘在周一晨会后立即登机飞往达拉斯，因为次日他有一个演讲。据说在这次晨会中，美联储班子和各地央行的行长们已经有所警觉，会议记录显示他们曾经计论了降低利率和注入流动性资金等应急措施。
这一天，华尔街笼罩在阴云之中，在急促而沉闷的“当，当，当”的钟声中，纽约股票交易所开始了新的一天。开市伊始，一种不祥的预感就袭上了喧嚣的交易大厅内每个人的心头：道琼斯工业平均指数一开盘就跌了67个点。转眼间，卖盘涌起。在蜂拥而至的滚滚抛盘的打压下，荧屏上尽数翻起绿盘，看不见半点红浪。交易所内一片恐慌，期货市场也处于一片混乱之中。从上午9：30直到11：00，道琼斯工业平均指数向下狂泻，没有人知道应该如何遏制继续恶化的局势。虽然也有人提议休市，但无人敢做决定。纪纽约股票交易所顾忌到华尔街在全球股市中的“风向标”作用，只得硬着头皮拼命坚持下去。
当芝加哥商业交易所的人士大量卖出指数期货时，纽约股市也大量抛盘，而买家却极为匮乏。开盘的第一个小时内，市场上很难找到买家，约占标准普尔500指数指标股30%的95只蓝筹股竟然尚未成交。而由于卖单大量堆积而买单不多，市场价格被迫一再下降以吸引买方。到10时30分，道琼斯工业平均指数30只指标股中有11只还没有开盘交易，而有平时，通常开盘后不到5分钟的时间里，就会全部开始交易。由于多只指标股没有交易，当时道琼斯工业平均指数无法直实反映市场实际价格，整个市场处于无序状态。与此同时，大多数股票的交易量不断被刷新，计算机交易系统速度减慢，道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数的准确数字根本无法计算。
由于股市与期市相互驱动，股价和期指跌落速度越来越快，交易量猛增。从11：00到11：50，股市成交9300万股，中午时期指交易量相当于700万股，而股市是900万股。大机构在两个市场上大量进行交易，将这场灾难推向了顶点。
而纽约股票交易所计算机系统在这一天也几乎陷入了瘫痪的状态。纽约股票交易所共有200台计算机，这套系统从未处理过如此巨大的交易量。当股票交易数据潮水般涌进计算机时，计算机几乎无法处理。卖单蜂拥而至时，信息系统处理速度远远滞后。开盘后不到一个钟头，由于抛盘数量太大，计算机竟比实际交易速度慢了20分钟。中午计算机系统中的指定指令转换系统（dot）慢了约75分钟。由于dot系统容量不足，传送到dot系统的3.96亿股的交易竟有1.2亿股没有执行。
下午13：09，一则可怕的消息传到华尔街股市，美国证券交易委员会委员大卫·路德在华盛顿发表讲话说：“在关键时刻，虽然我们不知道这一关键时刻会是什么时候，我将与股票交易所讨论暂时关闭交易所。”这则消息立刻引起了一阵恐慌。因为交易所一旦关闭，交易商们将来不及抛掉手中的股票，他们的股票将一文不值，成千上万的美元将化为灰烬。于是，他们不得不迅速“倾销股票”。道琼斯工业平均指数像着了魔似地狂泻。到下午两点，已经下挫250点，股票换手4亿多股，计算机比实际交易速度落后了100分钟。在此期间，证券交易委员会曾出面澄清：他们没有讨论有关关闭交易所的事情。然而为时已晚，灾难已无法遏止。
当天收盘时，道琼斯工业平均指数下降了508.32点，由2246.72点狂跌到1738.47点，跌幅达22.6%，创下了一天下跌的最高纪录。而股市的其他指数如NYSE综合价格指数下跌19.2%，AMEX综合指数下跌12.7%，NASDAQ综合指数下跌11.35%。相当于法国当年GDP总值的5030亿美元的股票市值，在一天之内就化为乌有。
当天，在纽约股票交易所挂牌的1600种股票中，只有52种股票上升，其余全部下跌。其中1192种股票跌到52个星期以来的最低水平，而且许多具有代表性的蓝筹股也在劫难逃。几乎所有大公司的股票均狂跌30%左右，如通用电气公司下跌33.1%，电报电话公司下跌29.5%，可口可乐公司下跌36.5%，西屋公司下跌45.8%，运通公司下跌38.8%，波音公司下跌29.9%。
这一天，纽约股票交易所内气氛极度紧张，电话机不够用，荧光屏上的价格跟不上市场实际价格。一个交易员说他的荧光屏上显示道琼斯工业平均指数下降3.78点，而实际上这个数字是508点。平时一天的交易额为1亿股左右，而这天为6亿股。由于计算机系统运行滞后，约有28%的指令未能执行，其中包括9200万限价指令。许多投资者，尤其是中小投资者，直到两三天后才知道他们的股票没有卖出。此外，受股票价格变化的影响，美国政府债券市场也是一片混乱。而新闻机构由于计算机的影响，收盘5个半小时后才把股市的收盘价格报道出去。
“一切都失去了控制”，《纽约时报》这样报道。这一天损失惨重的投资者不计其数，当时世界首富萨姆·沃尔顿一天之内股票价值损失21亿美元，电脑大王王安仅在19日下午就损失了3100万美元，而后来的世界首富比尔·盖茨在当天也损失惨重。
虽然这次的股市崩盘让美国人损失惨重，其阵势确实也让人害怕，由于当时美国经济向好，经济基本面并没有出现大的问题，美国能够很快地从阴影中走出也就不足为奇。当时的“黑色星期一”没有使美国经济发展减慢，银行照常营业，没有出现经济衰退。企业照样投资于技术更新，创造着新的就业职位。
在大崩盘的当天，美国各界反应极为强烈，广播、电视和报纸发表了大量报道评论。白宫发表声明说：“国家经济运行状态良好，就业率处于最高水平上，生产也不断增加，贸易收支也在不断改善。联邦储备委员会最近发表讲话说，没有迹象表明通货膨胀会进一步发生。”
10月19日晚上，美国总统里根立即召回在西德访问的财政部长贝克和在外地的美联储主席格林斯潘，严密关注事态发展，并同他们一起商讨对策。纽约股票交易所的约翰·费兰声称，但愿这种情况不要继续下去，其他有关的官员也纷纷发表讲话以稳定市场情绪。星期二早上，银行纷纷停止对专业经纪商和交易员提供信用，银行当然担心他们会破产而收不回贷款，而专业经纽商已没有足够的现金向交易所支付保证金以维持交易畅通，因为他们在星期一为了阻止股票下跌而买进了过量的股票。专业经纪商因此而陷入了流动性资金困境，他们没有足够的现金参与星期二的交易。他们面临的选择是：要么倒闭，要么求助于另外一家公司兼并他们。一旦专业经纪商倒闭，纽约股票交易所就会处于极其危险的境地。
在这个关键的时刻，美国联邦储备委员会发表了具有历史意义的讲话：“为履行作为中央银行的职责，联邦储备系统为支持经济和金融体系正常运作，今天重申将保证金融体系的流动性。”这句话实际上是支持银行为股票交易商继续发放贷款，联邦储备委员会立即向银行系统注入资金。两家主要商业银行马上宣布降低优惠利率。化学银行迅速增加4亿美元的证券贷款。银行家信托公司也表示在任何情况下都会保证客户的资金需要。联邦储备委员会的承诺使那些在交易所挂牌的上市公司略微恢复了信心。
里根总统和财政部长贝克分别表示，这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定。随后，美国的各大商业银行也纷纷降低利率。采取这些措施之后，10月20日，股票指数上升了102.27点，10月21日比20日又回升了186.94点。
那一年年底，标准普尔指数是上升了2%的，接下来的一年，标准普尔指数上升了16%。从1987年底到1993年，标准普尔指数翻了一番。
1987年秋天的黑色星期一，西方七国进行了紧急联合干预，阻止了这场灾难的发展。因此，“黑色星期一”仅表现为一种市场恐慌，没有产生真正衰退的后果。尽管世界经济因此躲过了这次可能引发的大劫，但不幸的是，日本的真正灾难却由此开始了。
广场协议：日本输掉了货币战争
二战后，日本经济经历了两轮快速增长时期。第一轮增长从二战后一直持续到1973年，年均增长率都在8-10%之间，最高的年份在11%以上。在1974年，日本经济增长经历了短暂的放缓之后，便开始了第二轮的高速增长，这一轮增长从20世纪70年代末期持续到80年代末期。
伴随着经济的增长，日本的出口产业竞争力不断增强，但日美贸易摩擦也随之加剧。从50年代到60年代，日美之间发生过纺织品贸易摩擦；60年代后半期70年代初，发生钢铁贸易摩擦；70年代，发生彩电贸易摩擦；70年代末到80年代初，日本生产的省油型小轿车大量进入美国市场，日美之间发生了激烈的汽车贸易摩擦。
随着日本产业结构的升级，还发生了机床、半导体等贸易摩擦。美国对此反应激烈，并对日本的出口产品采取反倾销调查、特殊保障条例等措施，要求日本开放市场、禁止垄断，批评日本低汇率、低内需、高出口的宏观经济政策及官企结合、内部交易等经济制度。
石油危机之后，美国采取扩大内需的经济政策，日本却采取了与美国相反的政策，扩大出口，抑制通货膨胀，形成了内需低沉不振，出口强劲增长的局面。1980年到1984年，日本的消费和投资分别平均增长约3%和4%，出口平均增长约10%。1986年和1987年日本贸易顺差占GDP比率和贸易顺差绝对额均达到了80年代最高点，分别为4.3%和870亿美元。1987年，美国的贸易赤字比率和绝对额也达到高点，分别为3.2%和1437亿美元。如果1985年不出现日美贸易摩擦加剧下的日元升值事件，日美贸易不平衡状态还会继续加重。
高速的经济增长和源源不断的贸易顺差为日本的企业和国人积累了大量的财富，也助长了国民的乐观情绪。在20世纪70年代末的一项调查显示，有90%的日本人认为自己是“中产阶层”。同样的乐观情绪在企业界也表现得尤为明显。在日本成为世界第二大经济体之后，日本企业中普遍存在着“日本第一”的盲目自大情绪，企业不断致力于扩大国内的投资，并登陆陆美国大举收购地产，在全球范围内猛烈地大举扩张。
在日本一跃成为世界经济强国，大肆收购国外资产的同时，外部经济环境却在不断恶化。日本出口导向型的经济增长模式给它带来了众多的麻烦，其中面临的最大问题就是汇率。日本被指责为操纵汇率以刺激出口，使得日本成为西方盟友在贸易和金融上的死敌，日元因此被迫升值，就这样，在贸易战争中获胜的日本却在接下来的货币战争中一败涂地。
日元汇率经历了三个阶段。第一阶段是从1949年—1971年，依靠380日元兑换1美元的固定汇率制，日本以出口导向型战略，实现了每年10%以上的经济增长奇迹，并且先后超越了英法等国，使得东亚其他经济体纷纷仿效。接下来戏剧性的一幕发生了，1971年12月，西方十国财长通过“史密森协议”，精确地要求日元升值16.88%，并以此作为基准汇率上下浮动2.25%。从此，日元告别了22年的固定汇率制而走向了温和升值。
第二阶段是1972年—1985年，在这一期间日元对美元的汇率平稳地从1：315升至1：200的水平，12年间每年升值5.2%。日元升值似乎并未影响日本走向高度繁荣的步伐，由于巨额的贸易顺差和资本内流，日本的外汇储备急剧飙升。但似乎谁都没有意识到，日元的持续温和升值带来的泡沫经济，正如同温水煮青蛙一样伤害着日本经济的内在活力。
第三阶段是1985年—1989年，日，在美国的倡仪下，西方七国以“广场协议”维护了美元的地位，而世界其他主要货币的比率在两年内贬值30%。然后又是“卢浮宫协议”，从而逼迫日元陷入了不可遏制的飙升阶段。
从1985年2月起，美元开始走低，日元等非美元货币开始升值。当这一过程真正启动后，当时的美国财政部长詹姆斯·贝克便开始向世界主要国家寻找扩张性财政政策和货币政策的支持，以防止美元过分贬值。贝克希望通过增加日本和德国CNP的途径来增加美国的出口，从而把解决贸易失衡的一部分责任职地分配给其他国家。德国最初反对这一建议，认为全球性贸易失衡的根源在于美国的巨额财政赤字以及极度紧张的美日贸易关系，欧洲不应该为此承担相应责任。但是，欧洲国家最终都同意了美国的建议。
1985年9月，应贝克的邀请，美国、日本、德国、英国和法国的财政部长和中央银行行长在美国纽约广场饭店举行会议，会议达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对其他主要货币的汇率有秩序地下调的决议。这就是著名的“广场协议”。该协议指出：“五国财长和央行行长一致认为，应当充分发挥汇率调节外部失衡的作用，为了做到这一点，汇率必须更好地反映基本面”，“其他主要非美元货币对美元的汇率进一步有秩序地上升是可取的，当这样做确实有助于世界经济的稳定增长时，五国将通过密切合作来达到这一目的。”
前美联储主席保罗·沃克后来回忆说，“在广场会议上，最令人吃惊的事情是当时日本的大藏大臣、后来成为日本首相的竹下登主动提出允许日元升值10%以上，这大大出乎我们的预料”。前日本银行行长行天丰雄后来解释说，“日本政府对当时美国日益上升的保护主义压力感到惊慌，准备接受一次日元的大幅度升值，以缓解对美贸易关系”。尽管“广场会议”是应美国财长贝克的邀请召开的，但中曾根政府，尤其是竹下登的态度对“广场协议”的签订起了非常重要的作用。
实际上，“广场协议”没有公开发表，但还是对国际金融市场产生了强烈的“政策宣示效应”。“广场协议”签订时，美元兑换日元的汇率为217，1986年年底为200，1987年年底为123。此外，美日两国的长期利差也从1985年9月的5%，下降到1985年底的4%，进而下降到1986年夏的2%。
广场协议签订后，从1985年2月到1987年3月，美元大约贬值了36%，扭转了此前美元持续升值的趋势。但是，由于“J曲线效应”的影响，年，美国经常项目逆差继续恶化。实际上，1985年2月以来，尽管美元持续贬值以及日元持续升值，但并没有很快改变世界支付体系的失衡状况。在美日两佃的国际收支平衡表中，美国的贸易逆差和日本的贸易顺差在相当长一段时间内都在继续扩大。
显然，美国对此还是不能满意。
—22日，美国、英国、法国、德国、意大利、加拿大和日本的财政部长和中央银行在法国巴黎卢浮宫召开七国会议。会议认为，美元已经充分下降了，七国应该联合稳定美元汇率，七国将在国内宏观政策（利率）和外汇市场干预（汇率）两个方面加强合作，以保持美元汇率在当时水平上的基本稳定。为此，各国财长均作出了明确的承诺：美国签应降低财政赤字，将其从占GDP的3.9%降低到占GDP的2.4%；德国承诺减少税收，保持低利率；日本同意扩大内需，继续实行扩张性政策；法国保证降低财政赤字，减少税收，加快企业私有化和金融自由化步伐；加拿大同意改革税制；意大利则拒绝参加这次会议。这次会议签订的协议，史称“卢浮宫协议”。
尽管“广场协议”逐渐让日本人经历了从经济繁荣的顶峰到萧条的低谷，但是也有人站出来为之叫好。
大学宏观经济学教授吉川洋对日元升值对日本经济产生的有利影响作了简略评估。日元汇率从240日元：1美元升值到130日元：1美元，其实是向长期均衡汇率的回归。日元升值以后的1986年和1987年，按实物量统计的出口增长几乎没有变化，分别为-0.6%和0.3%，按日元计算的出口额增长分别下降了-16.8%和-6.0%，几乎同等数量的出口收入按日元计算减少了7万亿日元，两年共减少9万亿日元出口收入，占同期GDP总量的1%，导致国内投资和消费相应减少。但从进口方面看，日元升值以后，以日元计的进口商品价格下降，1986年和1987年减少了9.1万亿日元和0.2万亿日元，两年共减少9.3万亿日元进口成本，比减少的出口收入稍微多一些。进口商品价格降低，特别是进口石油价格降低，给企业带来成本下降、利润上升的有利影响。企业利润1986年轻微下降之后连续三年大幅度增长。日元升值带来的进口收益及其关联效应超出了出口损失，促使经济增长从依赖出口转向扩大内需为主。不少出口企业受日元升值影响而亏损倒闭，但更多面向内需的企业则因此而壮大起来。
然而，事实上，日元大幅升值让日本尝到了苦头，日本的对外投资损失惨重。广场协议之前，日本对美国贸易顺差巨大，出口企业赚取了大量美元，这些钱大部分用于购买美国中长期国债和对外直接投资。1985年，日本对外直接投资额和对外证券投资额分别为440亿美元和1457亿美元。从广场协议签订到1987年底，日元兑美元累计升值50%，许多持有国外资产的投资者损失惨重。直接影响了这些投资者在日本国内投资和消费的能力。
日元升值后，日本出口及经济增长速度减慢。1986年，以日元计的出口增速从上年的3.9%变为-16.8%，企来设备投资增速从16.4%下落到6.2%，下落了10个百分点，矿工业生产和企业利润变为负增长，消费和GDP增长速度明显减慢。1985年日元升值后，日本经济全面下滑，这一变化被称为“日元升值冲击”、“日元升值萧条”。但这一冲击或萧条时间都相对很短。1987年，日本经济从下滑转向回升，企业利润大幅度增长27.6%，消费和GDP增长速度上升到4.1%和3.8%。1988年企业设备投资额大幅度回升到17.1%。此后经济持续较快增长，形成景气高涨局面。从1986年11月到1991年4月，创下54个月之久的战后第二长景气纪录，被称为“平成大型景气”。一般以为1985年日元升值对日本经济产生了很大冲击。从经济数据和分析研究情况来看，日元升值实际上对日本经济的不利影响只有一年多的时间，不利影响也没有多大。相反，短暂的不利影响之后所出现的有利影响及变化更大，景气高涨超出预想，以致于出现了景气高涨过度的泡沫经济。
自1986年第四季度起，日本经济迅速回升，各项指标全面上升。日元升值以后的1987年—1990年与日元升值以前的1980年—1985年相比，企业设备投资平均增长速度大幅度升高到约11.7%，升高了约6个百分点，消费平均增长约4.6%，升高了约2个百分点。日元升值初期出现的工资增长减缓、失业率升高的不利局面很快扭转，1988年以后工资增长速度回升，失业率回落，有效就业率升高到1倍以上，即劳动力需求数超出了劳动力供给数。劳动收入增长和就业的改善，支持了消费需求增长。企业经营效益改善的预期升高，投资活跃。在投资和消费增长的同时，出口增长速度减缓，从平均增长约9%降低到约3.7%，降低了约5个百分点，经济的外需依赖度降低，内需明显增强，推动经济快速回升。
从存量资产来看，1985年日本持有海外净资产1300亿美元，日元升值后，到1988年，日本持有海外净资产出现了14万亿日元的损失。但是日本持有的海外资产损失并非是美国通货膨胀所造成，以美元计算的海外资产并没有出现什么实质性损失，而以日元计算债务的投资企业遭受了损失，企业的静态资产债务状况受到一定的不利影响。动态地看，日元升值增强了企业对海外资产的重组能力和对外投资的扩张实力。
风生水起，大潮汹涌
为应对日元升值带来的经济萧条，日本央行实行扩张性货币政策并导致流动性资金大量增加。1986年日本连续5次降息，央行贴现率由5%降至2.5%，流动性增加直接表现为市场资金充裕，其运用领域主要有国内实业投资、股票市场投资以及房地产投资。本币升值当然不利于出口，而日本是典型的外向型经济，贸易部门比重较大，资金难以获得良好收益。因此，充裕的流动性大量流向了股票市场和房地产市场，股价和房价逐渐上涨。
流动性过剩使银行积累了大量资金，虽然日本央行多次进行窗口指导，但银行贷款仍然快速攀升。随着股票市场的不断上涨，通过股票市场融资额大幅增加，信用良好的大型制造业企业转向资本市场筹集资金，银行资金大量投入房地产行业。银行房地产贷款的比重大幅上升，对房地产价格的上涨起到了推波助澜的作用，也成为日后泡沫破裂引发银行危机的原因之一。同时，日本对外直接投资快速增长，国内生产大量外移。产业“空壳化”伴随金融资产和房地产价格的持续上涨已经预示了泡沫的产生。
在令人兴奋的泡沫面前，人们忘乎所以，盲目的乐观和繁荣预期推动资产价格不断膨胀。
对于个人投资者而言，根据日本首相府1998年6月土地调查和1989年2月股票调查表明：60%的人认为土地的投资价值大于存款和股票；75%的人认为土地还会继续升值；50%的人买股票以升值获利为目的。在升值预期的诱惑下，大量的投资者进入股市。随着股市投机气氛盛行，预期在一定程度上得以实现，也诱使更多的投机者，甚至包括对股票一窍不通的老年人和学生也加入到了股票买卖的队伍。
对于大型企业，股价上涨预期也使其可以以很低的利率发行可转换公司债和附带认股权证的公司债。公司债券发生筹得的资金用于归还银行贷款和固定资产投资，剩余的大量资金则通过各种渠道重新进入股票市场和房地产市场。一片繁荣的笼罩下，泡沫正在悄无声息地快速膨胀。
日本的资产泡沫是从股票市场开始的。1983年，日经股价指数年平均为8800日元，1986年升至16400日元，升幅近1倍。从1986年1月开始，日本股市进入疯狂状态。1987年1月份，日经股价指数突破20000日元。1987年3月，日本股票市场的市价总额已经达到26880亿美元，占全世界的36%，超过美国而位居世界第一。
1987年10月的“黑色星期一”之后，西方各主要国家纷纷提高利率进行应对。日本却在国内资金极为富裕的情况下，继续保持超低利率水平，使其股票价格总额在2个月后达到全世界股票时价总额的42%。日经平均股价最高已经接近4万日元大关，年平均股价已经占到GNP的1.6倍。
如果从1985年算起，到1989年为止，日本股票价格在4年时间内平均增长率高达49%，而同期实际GDP增长率只有4%。
由于股价持续快速上涨，使买卖股票完全变成了投机行为，买股票完全是出于对股票上涨的预期而非价值投资。如果从股票分红的投资角度分析，当时日本股票价格是美国的7倍以上，如此高的股价使日本股票失去投资价值。
1987年，证券交易所的股票市场超过了有百年历史的纽约证券交易所。到1988年中期，前者已超过后者的50%。在东就证券市场上排名第一的日本电话电报公司的股票市值有时竟超过西德证券市场所有股票的总市场。这令美国人和欧洲人感到完全不可思议。
面对如此长期狂涨的股票市场，美国人一直在警告日本当心股价暴跌。在1987年—1988年，股票市场的市盈率越来越高，平均已高达60倍，许多股票的市盈率远高于60倍。而与此同时，美国纽约股票市场和英国伦敦股票的市盈率一直在11倍—18倍之间。
但日本人根本不理睬美国人的警告，他们认为市盈率是美国人评价股价高低的工具，这种方法不适合日本股市，因为“日美有别”。日本人只知道，股价在上涨，越来越多的人在购买股票，资金充足，股票供不应求。
在日本，企业间的相互持股现象特别明显，这导致上市流通的股票很少。日本的银行与企业之间、母公司与子公司之间、协作企业之间和业务往来密切的企业之间大都相互持股，并且在持有后一般不会轻易抛售，而是采取长期持有策略，直正在股票交易市场上流通的股票比例并不是很同。同时，由于企业间相互持股的做法，使得日本银行和企业一般都拥有大量的股权或股票。这是日本股票市场所特有的两个特点。
随着股票的持续上涨，使得日本企业通过证券市场融资的成本非常低廉。以公司债市场为例，在股票价格上涨时期，可转换公司债券和附带认股权证的债券受到投资者的追捧，使得公司发行债券的利息成本非常低。在1987年到1989年的股市牛市期间，日本企业在国内发生的可转换公司债券和附带认股权证的债券总额为55万亿日元，发行利率仅在0—1%之间，大大低于当时银行的贷款利率。如果在欧洲债券市场发行附带认股权证的债券，由于日元持续升值，使得发行成本比国内更低，甚至出现负利率。当时，日本千代田化工建设公司和京滨急行公司在欧洲债券市场发行附带认股权证的债券时，利率就是一个负数，这在日本成为头条新闻而被广为报道。
事情是这样的：公司发行的是附带认股权证的5年期欧洲美元债券，票面利率为2%，当时的现汇汇率为1美元兑147日元，由于预期日元将持续升值，公司与投资者约定的5年后还款时的远期约定汇率为1美元兑127日元。如果以发行一张面值为1000美元的债券为例来计算，则日本公司的日元收入为147000日元，5年后的还本日元支出为127000日元，收入比支出多20000日元，5年的平均收益率为2.7%，高于债券2%的票面利率，导致发行债券公司支付的实际利率为负数。
由于股票和债券的融资成本非常低，企业通过大量发行股票和债券筹集了巨额奖金。这些资金在满足了企业设备等固定资产投资需要外，还有大量剩余资金，这些剩余资金一方面用于银行还款，其余的首当其冲就是投入房地产和股票市场。
大量银行资金进入股票市场也成为推动股市上涨的主要动力之一。在20世纪80年代后半期，银行资金非常宽松。对于企业而言，由于股票和债券融资成本大大低于银行的贷款利率，所以企业融资渠道从银行转向证券市场，使得银行的优质上市公司贷款客户减少。同时，由于上市公司不断从证券市场融资来归还贷款，造成银行资金大量闲置，找不到好的贷款对象，于是，也只好将资金投入股票市场。
面对如此火爆的股市行情，日本许多证券公司全力拓展资产委托投资管理业务，通过承诺高收益率吸引了企业和个人投资者的大量资金。在这几年里，委托理财业务为证券公司带来了高额收益，年投资回报率都超过50%。但在股票泡沫破灭后，庞大的委托理财业务却成为证券公司的主要亏损点。
在股市牛气冲天、泡沫泛滥的时候，房地产这个资本泡沫的重要推手自然也不可能闲着。
关于房地产泡沫流传一个小故事：在，有一位学校的看门人在传达室干了40多年，一直收入微薄，过着艰苦的生活。他退休后，准备从返回乡下老家度晚年，于是托人把他在的一所小房子卖掉，不料这所房子竟以800万美元的价格出手。看门老人转眼成为富翁，财气十足地以阔佬的气派衣锦还乡。房地产泡沫由此可见一斑。
日本城市地价从70年代中期就开始持续不断地上涨，自1981年起上涨速度加快，80年代后半期上涨速度进一步加快。从1975年地价开始上涨起直到1990年达到高峰的15年间地价上涨了16倍，从1981年到1990年的5年间地价上涨了8倍，从1985年到1990年5年间地价在已经很高的水平上又上涨了4倍。1990年年末土地资产总额达2389万亿日元，比1985年年末增大1.4倍，所增大的1385万亿日元相当于当时GDP的三倍。如中央区商业楼及土地价格，1982年为每平方米350万日元，1990年上海到3200万日元，按当年汇率折算，相当于每平方米达到了惊人的22万美元。
地价和股价相互推动，循环上涨。地价上涨，企业和家庭资产价值上涨，企业股价随之上升，土地担保价值升高，从银行获得的贷款增多。企业利润和经济增长预期上升，实质利率与风险折扣下降，居民消费、房地产投资、企业设备投资热情高涨，资产价格和实体经济互推上涨，逐渐形成了超级巨大的泡沫。
如此的地价飞涨，使土地拥有者和土地投资者的财富呈直线增长。在1985年至1990年的地产泡沫期间，日本土地累积的资本收益高达1420万亿日元，其规模是1990年日本GNP的3.3倍。
如果把日本的土地资产额与美国相比较，日本地价之高实在令人瞠目结舌。以1990年为例，日本土地资产总额为2400万亿日元，而美国全国的土地资产额约为600万亿日元，日本是美国的4倍！也就是说，如果把日本卖掉，可以买4个美国。而日本的土地面积只相当于美国的一个州，并且排名在第5位，即排在阿拉斯加、德克萨斯、加利福尼亚和蒙大那四州之后。此外，在80年代末，日本的土地财富已经占到国家财富总额的约70%，而同期的美国仅占25%。
日本土地价格的飞速上涨，使日本企业可以轻松获得低成本的资金，因为大部分企业都拥有生产和办公用地，这些土地的价值持续大幅上涨，使企业拥有高额的账外资产，从而增强了日本企业的国际竞争力。
在低利率的刺激下，日本住宅投资急剧增加，对土地的需求快速增长，自然推动土地价格上涨。
在1985年—1990年的泡沫经济期间，的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅用地上涨了2.5倍。的上涨幅度更大，商业用地上涨了3.9倍，住宅用地上涨了3倍。银座的地价暴涨到每坪（3.3平方米）1.2亿日元，以5%的利率计算，购买土地的人如果不能获得每年每坪600万日元的收益，买这里的土地是不可能赚钱的，这种高收益率恐怕在哪里也找不到。可见，买地的人并非出于实业投资，而是纯粹投机，希望有更傻的买主以更高的价格接手。土地价格顶峰时期，千代田区的土地资产总值竟然与整个加拿大的土地资产总额相等。
从1985年9月开始，日本大城市土地价格进入加速上升时期。1986年3月，六大城市的地价比上年同期上涨80%；1987年3月，比上年同期翻了一倍多；1988年涨幅比上年稍有回落，但涨幅仍在80%以上；1989年3月比上年同期再次翻一番。在1985年到1990年期间，日本六大城市的土地价格平均上涨了3.9倍。
那时，房地产开始非常火爆。各大城市简直就是一个个大型建筑工地，各地高楼林立。在海岸线到处理设着混疑土防波桩，在渔港的海滨，则矗立着各种各样的豪华设施。
土地价格飞涨带动房价和商业办公楼租金价格也相应大幅度上涨。在大城市，老百姓抱怨最多就是房价太高而买不起房子。一般年轻夫妇对购买一套属于自己的房子根本就不抱任何希望，因而他们一般把钱用于购买高级轿车或经常到国外度假，过起了悠闲而富有的生活。
在日本，70%的家庭拥有土地，27%左右的家庭拥有股票。1985年—1989年的房地产市场和股票市场的大牛市，使大部分日本人变得非常富有。据估计，在1985年到1987年期间，日本私人住宅和地产的市场价格增长了476万亿日元，同期股票市值增加143万亿日元，两项加起来共计619万亿日元，是工资增长的25倍，接近同期日本国民生产总值的两倍。
“土地神话”对日本泡沫经济的形成起到了推波助澜的作用。“土地神话”是指土地价格的上涨幅度会永远高于物价的上涨幅度。由于日本国土面积非常狭小，土地被认为是最为可靠的财富，生产技术可以不断发展，商品可以不断生产出来，国土面积却无法扩大。因此，土地价格只升不降似乎成为了一个颠扑不灭的真理。随着股市的上升，日本主要城市土地价格也开始猛涨。、等六大城市市区地带各类用地平均指数1986年为40，1990年达到110，4年间上涨了近3倍。1987年，地价上涨达到高潮，全国各类用途土地平均价格上升22%，住宅用地上升65.6%，商业用地为61%，均为历史最高，住宅用地首次超过商业用地。这一年，日本政府实施了一项《完善综合休养地区法》，提出将国土的20%变成国民休养地，通过政府补助和税收优惠，鼓励完善生活休闲设施，以达到扩大国内需求的目的，这一政策推动了土地价格进一步地上升。在“土地神话”和大量过剩资金的推动下，日本土地价格从1985年的4.2万亿美元增加到20世纪80年代末的10万亿美元，上涨了两倍多。
在泡沫经济时期，银行最苦恼的事情就是有钱贷不出去。由于发行股票和债券融资成本低于银行贷款利率，日本好的大企业和上市公司纷纷选择证券直接融资的方式，通过国内和国际证券市场募集了巨额低成本资金，除用于企业固定资本投资、股票土地投资外，就是赶紧把银行的借款还掉，导致银行的贷款业务量急剧下降，危及银行的生存。在当时，各银行的主要任务就是找项目把钱贷出去，总行给分行、分行给各部门、各部门给银行职员下达的主要任务指标就是贷款考核指标。如果分行的行长完不成贷款指标，业绩考核就过不了关，或降级或没有奖金，造成银行上下到处寻找投资项目提供贷款。
在日本，银行下证券业务是严格分开的，银行被禁止从事国债和地方政府债券以外的证券投资业务，海外的证券业务也受到严格限制。
在这一时期，房地产业迅速增长，大城市的住宅开发、饭店、效外高尔夫球场、大型观光设施、度假旅游场所、娱乐场所、滑雪场等投资项目非常多，对资金需求非常旺盛。于是，银行疯狂般地向房地产企业进行放贷。
在那时，只要有土地的项目，银行就会以高价评估土地，提供庞大的项目开发资金。为了扩大贷款业务，银行还鼓动有土地的人投资开发住宅、写字楼等房地产项目，项目开发资金由银行来提供，土地拥有者以土地作为担保，这种做法对有土地的人的好处就是可以逃避财产继承税。在土地价格飞涨的时期，土地是许多家庭的主要财产，如果发生继承事件，需要缴纳很高的遗产继承税。地主逃避高额遗产税的最好办法就是投资建房，向银行大量贷款，由于负债增加，家庭财产随之减少，遗产税也就不存在了。许多拥有土地的人感到银行的这个建议非常好，于是纷纷向银行借款投资，一时间，日本的各大城市几乎都是一个个大建筑工地。
在房地产泡沫期间，银行贷款主要是审查土地的担保能力，而不是审查企业的开发能力和经营能力。由于土地快速上涨，银行在评估土地价值时，假设土地价格将持续上涨，所以一般总是高估土地价值，然后提供贷款。由于银行审查宽松，当时出现了许多金融诈骗案，出现了许多用土地套取银行资金的事件。
、等大城市的许多银行都卷入了房地产泡沫的漩涡，为投机性土地买卖提供了大量资金。此外，许多城市商业银行也成立了许多非金融公司，通过这些公司，银行为各式各样从事土地和股票投机的企业和个人提供了大量资金。
乐极生悲，泡沫破灭
日本泡沫经济破灭的开端始于1989年5月。日本资产价格的持续、大幅上涨，使日本政府逐渐感受到了压力。1989年5月，日本银行决定改变货币政策方向，将维持了两年多2.5%的“超低利率”提高至3.25%。1989年底，主张不惜一切代价抑制泡沫的强硬派代表三重野康出任日本银行行长。上任伊始，他就将中央银行贴现率由3.25%提高到4.25%，结束了日本的超低利率时代。从1989年5月至1990年8月，日本银行五次上调中央银行贴现率，使之最终达到了6%。
1990年4月，日本大藏省实行了对不动产融资的总量控制措施。所谓总量控制措施，实际上是对不动产融资增长速度的一种直接管制，以此达到不动产余额控制在一定水平上的目的。主要内容是要求有关金融机构，将其每季度不动产余额，控制在总贷款余额的增长率以下。同时，日本银行通过“窗口指导”，要求所有商业银行将当年第四季度的新增贷款减少30%。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。日本银行的货币供应量增长速度也于1989年的12%下降到1990年的7.4%，再跌至1991年的2.3%。
货币政策紧缩的影响首先表现在股价上。1989年末，日经指数达到高峰后，1990年开始下降，股价连续数年大幅度下降共有3次。1990年—1992年，股价连续三年下降，证券交易所日经平均股价从38916日元下降到16925日元，按年末股价指数计算三年累计下降了54.6%。其中，1990年下降了40%。1996年—1998年，股价上升几年之后又一次连续三年下降，日经平均股价从19868日元下降到13842日元，按股价指数计算三年共下降了31%。2000年—2002年，股价第三次连续三年下降，日经平均股价从18934日元下降到8579日元，按股价指数计算三年共下降了51%。2003年4月，日经平均股价下降到泡沫崩溃以来的最低点7607日元，与1989年最高点相比，下降80.5%。2005年第一季度末与1989年年末相比，15年间累计下降了59%。股市市值大幅度缩水。2002年与1989年相比，股市市值总额从590万亿日元缩减到242万亿日元，股市市值总额与当年GDP的比值从1.4下降到0.5。股价的大幅度下降几乎使日本所有的银行、企业和证券公司都出现了巨额亏损。
股价暴跌半年之后，地价也开始大幅度下降。1990年—1991年日本全国地价下跌了46%，使价值为108万亿日元的资产化为泡影。在1991年—1992年期间，住宅土地价格大幅下降，跌22%，跌36%，跌13%。到1994年，等地的房地产价格的跌幅都超过了50%。
1991年第二季度，地价涨幅开始下落，到2005年1月为止，地价比高峰时下降了大约一半。股价下降时间早一些，从1989年最高点约39000日元下降到2002年最低点约8000日元，下降了约80%。地价开始下落的1991年的第二季度成为泡沫崩溃的起点。
1991年，地价涨幅从上年的14.1%下落到10.4%。1992年，地价由上涨转为下降，此后下降幅度不断扩大。1999年以后，地价降幅进一步扩大。2004年地价降幅扩大到-8.4%的最大降幅。从1992年到2004年，地价持续不断地下降了13年，累计下降了50.3%，至今还看不到谷底。
地价大幅度下降，引发了土地资产价值急剧缩水。2003年全国土地等资产价值比1990年最高时减少了约1153万亿日元，下降了约47%。土地等资产占国民资产总额的比重，从1990年最高时的31%下降到了2003年的16%。
地价和股价暴跌，导致银行出现了大量不良债权。由于日本的银行及金融机构的财务并不透明，因此对于银行不良债权有多种不同的说法。1993年3月，政府首次公布各类银行的不良债权为8万亿日元。有的研究机构估计为40—56万亿日元，两者相差悬殊。1993年3月至1995年3月，不良债权只包括损失债权、呆滞债权，1996年3月至1997年3月加上利息减免债权，不良债权统计达到了和美国一样的标准。1996年，政府公布的银行不良债权为34.8万亿日元（包括损失债权、呆滞债权、利息减免债权）。1998年3月以前，不良债权基本维持在30万亿日元左右。这期间公布的不良债权数额上升与统计范围扩大有关。1998年3月以后不良债权统计范围没有再扩大，从1998年至2001年3月的四年时间，银行采用直接注资冲销、置换间接冲销、卖出抵押资产等方式，共处理了约45万亿日元的不良债权，但银行的不良债权数额没有明显减少，这表明又新增了大致同样数额的不良债权，是不良债权的实质性增加。有的研究者估计不良债权超过了100万亿日元以上。不良债权增加，迫使银行使用利润和资本进行处理，银行收益不足以弥补债权损失，造成银行实质上陷入亏损状态，自有资本不足，信贷能力下降。
银行不良债权不断加重，致使人们对银行的信任度显著下降，对金融体系的信任度随即开始动摇。由于银行股价下跌，银行间资金斥借困难，陷入流动性危机，又导致银行大批破产。1995年7月，宇宙、木津等几家信用社破产。同年9月，兵库银行破产，这宣告了日本银行不倒神话的结束。1996年，太平洋银行、能代信用社相继倒闭。1997年，十大城市银行之一的拓殖银行和四大证券公司之一的山一证券公司破产。以后，国债信用银行、长期信用银行等大型银行、大型保险公司接连倒闭，给日本经济和社会带来了空前的巨大震荡，一些地方甚至出现了恐慌性挤兑。为了稳定局势，存款限额保险制度被停止执行，政府保证并承担破产银行及破产保险公司对居民储蓄和投保的全额支付。几年后，银行破产风潮平息，但居民和银行却依然惊魂未定，存款限额保险制度无法恢复实行，并一再向后推延。
泡沫经济崩溃以后，日本消费、投资、出口及GDP等宏观经济主要指标全面下滑。自1991年起，居民消费、企业设备投资、出口增长速度明显减慢。1992年—1993年企业设备投资连续三年负增长。企业利润增长率先于1990年变为负数，利润连续多年下降。1991年—1992年工业生产增长、企业开工率、企业销售利润率等指标先后大幅度下降。GDP增长率自1991年大幅度下滑，1996年前后回升，1998年—2002年又变成负增长和低增长。投资增长和消费增长变化稍有不同。2002年和2003年以后，消费仍然低迷，但投资增长速度加快，同时，出口增长速度明显加快。日本这几年投资增长速度加快，主要与出口增速加快有关。在国内消费需求不足的情况下，投资增长主要由外需拉动。经济增长也主要依赖外需和投资。近两年日本经济增长略有回升，也跟中国对日本商品需求大幅度增加有关，并不是日本经济机制和结构自身改善的结果。日本经济微弱增长的局面并不稳固，还有可能再次退回到负增长。
“泡沫经济”破灭给日本经济带来了沉重打击，主要表现在以下几个方面：
（1）在资产全面缩水的背景下，企业负债恶性膨胀，大量倒闭。1991年前后，负债额在1000万亿日元以上的倒闭企业每年都在1万家左右。1990年—1996年，日本破产企业年均高达14000家左右。
（2）商业银行陷入困境，不良债权急剧增加，大批金融机构破产。关于泡沫经济破灭对不良资产的影响，日本政府一直讳莫如深。直到1995年7月，日本大藏省银行厅长才首次宣布，按照国际通行国际会计标准计算的日本银行业不良资产已经达到50万亿日元，占日本GDP的10%以上。但西方经济学界认为，这个估计偏低。有西方学者认为，到1995年8月，日本银行业未清偿贷款总额已经超过日本GDP总额，而未清偿贷款的25%是不良资产。
（3）国内消费不振，投资需求减少。泡沫经济破灭后，由于居民实际收入减少，使消费需求不足的问题日益严重。有关数据显示，占日本GDP60%的个人消费支出以平均每年0.63%的速度持续下降。
（4）通货紧缩、经济衰退。1992年—1999年，日本的消费物价指数均为负增长，年均下降幅度接近1%（1997年除外）。通货紧缩使企业销售收入减少，债务负担加重，居民消费心理恶化，政府财政收入减少，公共债务危机加重。经济泡沫破灭后，日本经济持续低迷。其中，1992年—1994年连续三年出现了零增长。
泡沫经济破灭之后，日本经济陷入到了长期严重的衰退之中，这长达10年之久的经济衰退被称为“平成萧条”，是自二战后以来持续时间最长、对日本经济打击最严重的一次经济萧条。更为严重的是，泡沫经济在很大程度上摧毁了日本国民通过二战后的持续经济增长而建立起来的民族自信。泡沫经济破灭后，随着经济从巅峰跌入谷底，日本社会长期弥漫着一种无法摆脱的、找不到出路的低迷情绪。
&&&&究竟是谁在忽悠日本？
20世纪80年代初期，当罗纳德·里根宣誓就任美国第49届总统时，美国经济正为严重的“滞胀”所困扰。1980年，美国的通货膨胀率为13.5%，失业率为7%，经济增长率为-0.2%，财政赤字高达738亿美元。里根指出：“我们正陷入自20世纪30年代以来国家最严重的经济衰退之中，我们必须开辟一条改革和重振经济的道路。”为此，里根政府以供给经济学派、货币主义和新古典综合派等作为理论基础，制定了美国“经济复兴计划”。
里根政府的经济政策取得了重大成就，但是，由于国防费用和社会福利费用的不断增加，里根政府关于削减联邦政府开支的计划没有能够真正实现。1980年，美国的财政赤字为790亿美元，占GDP的比例为2.9%。1985年，里根总统第一届任期结束时，美国的财政赤字为2120亿美元，占GDP比例的5.2%。
美国巨额的财政赤字启动了“美元利率上升——美元升值——美国经经常账户逆差扩大”的过程。美联储的高利率政策增加了美元对国外投资者的吸引力，大量海外资金流入美国，导致美元持续、大幅升值。1979年—1985年2月，美元与其他10个发达国家货币的比率上升了73%，美元对这些国家的汇率甚至已经超过了布雷顿森林体系瓦解前的水平。
美元升值使美国的贸易赤字进一步扩大。1980年，美国贸易赤字为150亿美元，1984年增加到1130亿美元。巨额的贸易赤字使美国从1981年拥有1410亿美元国外净资产的债权国，转变成1985年的拥有1110亿美元负债的债务国。在4年时间里就发生了高达2500亿美元财富的转移。到1986年末，美国对外净债务总额达2636亿美元，成为当时世界上最大的净债务国。
1985年前后，在美国成为世界最大债务国的同时，日本却成为了世界最大的债权国。与美国巨额贸易赤字形成鲜明对比的是日本贸易盈余的积累。从1964年开始，日本出现了贸易盈余，并逐年扩大，由此引发了长期的日美贸易冲突。1980年以后，美国与日本的贸易差额进一步扩大，两国的贸易矛盾激化、贸易摩擦升级。1980年日本对美国贸易顺差76.62亿美元，1985年为461.5亿美元，5年时间增加了5倍。
受日益扩大的贸易赤字和出口衰退的影响，美日之间的贸易摩擦升级。1985年初，美国国会通过了《美日贸易决议案》和《紧急贸易及促进出口法案》，提出凡对美出口超过对美进口额65%的国家，将对其进口产品一律征收25%的附加税。日本首当其冲成为受害者。1985年9月，里根总统首次援引《贸易法》301条款，授权对日本进行贸易报复。
十多年以后，当时的美联储主席保罗·沃克在其回忆录中，谈到曾对他的决策产生过重大影响的一封信，这封信是美国财政部的一位官员托他转交给詹姆斯·贝克的。信中说道：
“我越来越担心美元的不断升值，同时也担心美元升值将给国内和国际经济带来的后果。虽然，我不赞成政府过多地干预外汇市场，但是，在当前的经济情况下，尤其是从最近市场波动和市场条件恶化的情况看，我们不得不考虑采取新办法，即我们应该干预。我们正在面临着一个不稳定的均衡，我们的巨额预算赤字和庞大的经常项目逆差主要是通过融入海外资金来弥补的。在财政赤字、经常账户逆差和国外资本流入这个因素中，前两个因素，即财政预算赤字和经常项目逆差不容易被改变，但第三个因素，即国外资本的流入则很容易发生逆转。如果美国贸易赤字和经常项目逆差进一步扩大，就有可能使市场丧失对美元的信心，从而引起国外资本大量流出，这将对美国国际收支平衡带来灾难。”
当时的美国国务卿乔治·舒尔茨认为，日本的过度储蓄和美国的储蓄不足是两国之间贸易结构性失衡的根源，它导致资金由日本大量流向美国，从而抬高了美元汇率水平。因此，他主张日本增加投资和消费，以解决美日两国贸易的结构性失衡问题。尽管舒尔茨关于结构改革的建议是一项长期战略，并且超出了货币政策范畴，但是，他要求日元通过扩张性经济政策来刺激投资和消费的思想，为后来詹姆斯·贝克的“国际经济政策协调”行动铺平了道路。
“国际经济协调”是指在无法保证协调参与国福利最大化的前提下，通过各国财政和货币政策，尤其是汇率政策合作，寻求最佳政策组合，以提高参与国的福利水平的一种思路。
1973年以前，在布雷顿森林体系下，西方主要国家实行本币与美元挂钩的固定汇率制度，国际货币基金组织负责协调双边汇率问题。布雷顿森林体系解体后，从1976年起，在牙买加体系下，西方主要国家的经济协调，尤其是多边汇率政策协调，主要通过七国首脑会议或七国财长会议的形式进行。
1985年初，詹姆斯·贝克成为第二任里根政府的财政部长。他是一个强硬、务实的政治家，主张采取实用性贸易政策来解决美国的国际收支问题。为了降低美元江率，减少美国经常项目逆差，他要求召开五国财长会议，并提出了就多边汇率问题进行联合行动的“国际经济协调新措施”。
在詹姆斯·贝克的鼓吹下，日本签订了广场协议，从此踏上了经济崩溃的不归之路。面对美国的强硬，日本表现出了少有的退缩。
1982年，中曾根康弘出任日本内阁首相。1983年，他提出了日本的“大国思维”战略，从此日本进入了“中曾根主义”时代，即通过积极参与国际经济协调，提升国际地位，改善国际形象，以实现日本的政治大国理想。
早在1964年，日本在加入号称发达国家俱乐部的OECD时，日本政府就提出，“日本只有争取成为与其经济实力相适应的政治大国，直接参与解决国际重大问题，才能更有效地保持和发展日本经济大国的地位，才能真正成为世界大国”。1983年和1984拭上，中曾根在七国首脑会议上反复强调，日本将加强宏观经济管理，实现以内需为中心的稳定增长，维护世界经济自由贸易体制，通过加强经济政策协调，促进世界经济发展，并通过稳定外汇价格扩大世界贸易。
为了缓和对美贸易关系，减少日美贸易摩擦，中曾根于1985年设立了一个由前日本银行行长前川春雄为会长，著名经济学家大来佐武郎等为委员的研究会，作为自己的私人咨询机构。这个研究会的全称是“以实现国际协调为目标的经济结构调整研究会”，其提供的报告被称为“前川报告”。
“前川报告”指出：“现在已经到了日本对其传统的经济管理理念和宏观经济政策进行反思，并作出历史性转变的时候了，没有这种反思和转变，日本就得不到进一步发展”。为了适应经济全球化的要求，必须改革日本的微观经济基础，逐步淘汰低效率的国内工业，调整经济结构。进一步开放国内市场，扩大进口，缩小贸易顺差。日本作为世界最大的债权国，应该为国际社会作出贡献，向发展中国家提供援助，扩大对外直接投资，促进国际分工。
日本政府接受了“前川报告”中关于通过扩大内需，实现日本经济增长模式由“外需主导型”向“内需主导型”转变的战略。以此为基础，导致日本在签订广场协议时的主动让步，从而使日本走向了一条经济泡沫急剧膨胀而又迅速破裂的不归之路。
整个20世纪90年代，对于日本而言被称为“消失的十年”，对日本经济而言，这无疑是一场漫长而又沉重的噩梦。这个梦带来的恶果，至今未曾结束。
——《大崩溃，正在降临的危机与金融风暴史》
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