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国债收益率曲线继续陡峭化
02:30&&记者周轩千&
　　　　2014年凭证式(一期)国债昨日开卖。对于个人而言，储蓄国债是一种实现资产保值增值的良好产品；对于机构而言，国债等利率债更是资产配置中不可或缺的一部分。国债收益率曲线的健全，则是利率市场化改革的重要内容。　　最大发行总额500亿元　　本期国债通过年储蓄国债承销团成员，按面值面向个人发行，发行面值以100元为单位。年储蓄国债承销团成员共有38家商业银行，包括本市主要商业银行。本期国债最大发行总额500亿元，其中3年期300亿元，票面年利率5.00％；5年期200亿元，票面年利率5.41％。目前，3年期和5年期定期存款基准利率分别为4.25％和4.75％。　　投资者购买的凭证式国债从购买之日开始计息，到期一次还本付息，不计复利，逾期兑付不加计利息。如遇央行调整金融机构人民币存款基准利率，利率调整日(含)以后发行的当期凭证式国债利率按同期限整存整取定期存款基准利率调整的百分点作同向调整。　　投资者购买凭证式国债后，可到原购买国债的银行办理提前兑取、质押贷款。投资者若提前兑取本期国债，银行按实际持有时间和相对应的分档利率计付利息，具体为:从购买之日起，3年期和5年期本期国债持有时间不满半年不计付利息，满半年不满1年按0.35％计息，满1年不满2年按2.70％计息，满2年不满3年按3.69％计息；5年期本期国债持有时间满3年不满4年按4.77％计息，满4年不满5年按5.13％计息。同时，投资者需按提前兑取本金的1‰向承销银行支付手续费。　　本期国债发行期为日至3月19日。据记者在昨日下午4时左右了解，本期国债尚未售罄。　　国债配置价值较大　　中信证券指出，在潜在的通缩压力下，利率债和高等级信用债具备一定的配置价值，“我们倾向于认为2014年国债收益率不会攀升至前期高点以上。”　　“就目前10年期与1年期130bp的期限利差来说，我们认为长端利率债投资价值显著:一方面，流动性大概率会维持在宽松范畴，而其对于债市的影响将逐渐从短端传导到长端；另一方面，进出口、CPI、PPI数据均显示基本面对债市形成‘安全垫’，而目前的收益率曲线并未充分反映市场对于经济的悲观预期，长端仍有下行空间。”国泰君安分析师徐寒飞表示，虽然部分保守机构获利回吐及超日债违约引发的流动性压力使得国债收益率“牛市回头”，但宽松的流动性、“摇摇欲坠”的基本面与风险偏好的回落才是决定国债收益率的中期因素。　　国海证券的一位人士称，利率债收益率未来仍有小幅上行的动力，但总体风险不大，可以适当关注反弹带来的交易性机会。　　广发银行利率与衍生交易团队的颜岩称，在利率债中，国债相对于金融债更有价值，尤其在交易方面，国债安全边际更高。“金融债开始面临较大的供给压力，尤其是国开债。另外，春节后这一波利率下行中，金融债幅度明显大于国债，这也突出了国债的相对价值。”颜岩表示，“上周的前半周，7年期国债收益率一度反弹至4.4％以上，与前不久的高点只差20bp左右。”　　国债收益率曲线待健全　　“随着短端资金面的快速转暖，国债收益率曲线在2月的基础上继续陡峭化，这意味着资金市场正从短期风波中恢复。”中信证券指出，“较为陡峭的收益率曲线也有利于央行货币政策的传导。”　　近日，国家行政学院决策咨询部副主任陈炳才撰文论述了利率市场化过程中央行利率与国债利率的关系，他指出:“今后需要进一步健全反映市场基准的国债收益率曲线，使其在金融资源配置中发挥更加重要的作用。”　　《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出:“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。”　　陈炳才表示，利率市场化的一个重要标志就是央行利率能发挥有效的调节作用，市场对央行利率反应敏感，而这需要相对科学、合理、协调地确定央行利率。他还称，财政政策与货币政策是宏观政策的两个主要工具，这两个政策的协调非常重要，“当国债利率达到了一定水平，央行货币政策和基准利率不能简单根据单一目标调整，而要考虑国债利率变动，确保货币政策与财政政策的协调。也正因为如此，在欧洲债务危机期间，欧洲央行由开始不降低利率，后来变为降低利率；从不提供流动性和不购买债券，变为向商业银行提供流动性和购买债券，目的就是保障危机国家的国债发行利率降低而不是高企，保障危机国家的国债发行顺利。如果国债利率抬高，政府负担加重，赤字比率则难以下降。美国金融危机以来持续保持零利率，也是为保持美国国债利率相对合理，否则，长期利率上升到5％以上乃至7％，政府债务负担就大了。”　　陈炳才称，在欧美，国债规模巨大，交易占比较高，国债收益率曲线与央行基准利率变化关系密切。但在我国，由于国债数量相对小，交易占比有限，国债利率对央行基准利率的影响有限，国债利率主要看物价、市场化的存款和贷款利率。收益率曲线将转向陡峭化下行
来源：中证网-中国证券报
　　由于9月份以来长债表现持续领先，目前债市收益率曲线极为平坦化，10年期与1年期国债的利差约25BP，低于历史均值近100bp。下一阶段，在经济基本面的作用下，长端收益率下行空间较为有限，同时受央行接连降低公开市场利率的影响，短端收益率有望在宽松资金面助力下继续下行，从而带动整体曲线陡峭化下移。　　未来经济增长有望大致保持平稳，影响了长端收益率继续下行的空间。宏观经济在三季度基本触底，未来大幅下行的空间不大，但全面复苏尚需等待改革成效的显现，后期长端债券收益率下行空间将缩小。随着人口红利的下降以及产业结构的调整，我国宏观经济中枢正在下移，但考虑到目前经济增长率仍维持在7.5%附近，失业率仍保持在7%以下，经济缺口依然存在，经济增长水平基本稳定。另外，从需求角度看，当前我国消费需求基本平稳，净出口在主要经济体复苏的带动下正触底回升，而对经济影响最大的因素是投资。央行在近期放松了房地产限贷政策，并通过定向再贷款等措施支持棚户区改造，一系列政策均表明政府正在维护目前的经济增长。 从不断收窄的期限利差来看，短端收益率正成为影响收益率曲线变化的重要因素。而结合货币政策走势和货币市场流动性状况分析，未来短端收益率有望继续下行。　　近期央行公开市场操作表明，央行有意维持资金面宽松平衡的状态，预计四季度资金面仍将保持较为宽松的局面。从量的角度考虑，央行在保持回购量稳定的情况下，通过PSL和SLF等短期流动性调节手段向市场注入流动性，以对冲由于外汇占款减少和IPO冻结资金所造成的资金紧张状态；从价的角度考虑，央行通过实施定向降准来支持小微企业和“三农”贷款，并连续三次调低正回购利率，表明其有意引导资金利率平稳下降，通过影响银行负债端成本来降低当前的市场融资利率。后期央行的政策方向是保持资金宽松平衡局面，引导市场利率下行，短端收益率下行空间将逐渐打开。　　综上所述，预计未来经济增长将逐渐企稳，长端收益率下行空间较为有限，在资金面宽松预期的背景下，短端收益率的下降空间仍然存在，四季度收益率曲线有望转为陡峭化下移。
(责任编辑：Newshoo)
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最新专栏作家
新媒体实验群收益率曲线陡峭化标志经济即将复苏吗？
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财新网“战胜市场”专栏作家。敦和投资宏观策略总监徐小庆最新文章
　　【财新网】（专栏作家 徐小庆）在连续后，中国的无风险利率曲线呈现出明显的陡峭化趋势，一年以内的回落至十年来的最低水平，但长期利率变动不大甚至小幅回升。以国开债10-1利差来衡量，目前接近150bp，陡峭化程度仅次于2009年，当时曾达到250bp以上。
　　1万亿元的地方政府通常作为对曲线陡峭化的一种合理解释。它挤压了银行投资债券的额度，被动提高了资产组合的久期，减少了对公开发行的利率长债的需求。银行的资金成本因存款利率上限的放开没有明显下降，也制约了长债收益率下行的空间。但从新债的招标结果看，地方债开始置换后配置需求并没有减弱，50年期国债发行利率创下历史新低。银行的资金成本也在不断下降，以六个月同业存单为例，去年底在5.2%以上，目前跌破3.2%。所以供需面的原因至少不支持曲线持续的陡峭化。
　　近期发达国家的收益率曲线都出现了普遍的陡峭化现象,导火索来自于通胀预期的回升，但调整如此剧烈与多股债空商品这一拥挤组合的反向平仓有关。
　　中国的猪价和一线城市的房价从4月份开始反弹，货币政策加大降准降息力度，财政支出和政府主导的基建投资进程也有加快的迹象，市场对经济复苏的信心开始增强。这种预期不仅体现在收益率曲线的陡峭化上，就连与中国因素最相关的螺纹钢期货价格也在现货价格表现疲弱的情况下出现了反弹，相对于现货的升水达到了历史高位。那么预期能否变成现实呢？
　　中国历史上多次出现过收益率曲线陡峭化下行的情形，多数时候相对于经济周期有领先的信号作用，如2009年和2012年上半年国开债10-1利差都达到100bp以上，下半年经济开始回升。也有例外，2005年和2014年上半年曲线也陡峭化过，但下半年经济仍无起色。曲线的陡峭化下行往往发生在货币政策宽松力度加大、回购利率加速下行阶段，短期利率的回落有助于刺激实体经济的融资需求回升，所以经济能否出现回升的关键取决于社融增速能否在低利率环境中逐步恢复。2008年和2012年社融增速与短期利率的底部几乎是同时出现的，说明当时只要货币一宽松，对经济就能起到立竿见影的效果。但2005年和2014年短期利率的下降对实体经济的影响并不明显，2005年社融增速在低迷了一年后才开始回升，而2014年社融增速仅仅在年中小幅反弹就昙花一现。
　　当前的低利率能否带动融资需求的回升？第一，从绝对水平来看，当前的回购利率仅高于2005年和2009年，如剔除通胀因素，实际利率仍在1%左右，处于历史高位，而2009年、2012年经济复苏前实际利率都已为负。第二，缺乏加杠杆的主体。过去几年的融资需求主要来自地方政府和房地产企业，如今可能更多需要依靠居民。低利率可以刺激居民的购房需求，但房地产的投资属性已大幅下降，居民借贷的资金有相当一部分会流向股市，如果股市融资量没有大幅增加，这些资金对实体经济起不到任何作用。第三，银行惜贷情绪上升，货币市场利率的下降不能有效传导至贷款利率上。上一轮银行惜贷发生在2005年，当时贷款利率不降反升，大量资金都淤积在货币市场，曲线的陡峭化不是经济复苏的征兆，而是银行惜贷的结果。
　　如果社会融资增速在接下来几个月仍不能回升，那么经济复苏的预期就会被再次证伪，债券收益率曲线将从牛陡重新转向牛平，而商品的反弹行情也将结束，期货重新向现货回归，股票在流动性拐点未出现之前，牛市基础都不会动摇。如果经济好转，只要流动性拐点滞后于经济拐点，股市仍会有一段美好时光，债券收益率曲线会出现熊陡，如2009年二季度；而如果流动性拐点早于经济拐点，债券收益率曲线会出现熊平，股债双牛变为双熊，如2012年三季度。会不会在经济起不来的情况下，通胀先起来导致股债双杀？当前全球主要资源品的供给都不短缺，通胀能否持续回升本质仍取决于实体经济的需求，仅靠货币宽松是不行的。谁能成为下一个加杠杆的主体？哪一个非美经济体货币能够逆转美元的升势？在这些问题没有找到明确答案之前，商品是否已见大底还难以定论。■
作者为敦和资产管理有限公司宏观策略总监
版面编辑：孙文婧
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