拒绝衍生品套利陷阱 ---《新财富》杂志---做中国资本市场第一刊
拒绝衍生品套利陷阱
发布时间：
新财富;衍生品;套利
　　自2004年中航油投机石油期货亏损5.5亿美元起，国内企业失陷衍生品投资的案例时有披露。2008年金融危机导致的汇率、利率、大宗商品价格大幅波动，更令中信泰富、中国国航、东方航空、中国远洋、碧桂园等众多企业交出巨额学费。一时间，一些企业对衍生品谈之色变。其实，不同需求的企业可以甚至必须选择不同的衍生产品避险，但要坚守一个原则：与企业自身的风险敞口匹配，避免投机操作。?
　　日，国家外汇管理局发布《境内机构境外直接投资外汇管理规定》征求意见稿，拟放松对企业境外投资的限制。这意味着，未来有更多企业通过投资实业、收购资源、金融投资等方式走向海外。然而，中国企业走出去未必没有风险，不仅在实业投资、收购资源方面须充分了解当地政经、法律、环保、工会等制度，在金融投资方面更需谨慎。金融危机下，一些先行企业在衍生品投资上动辄数十亿元的亏损，无疑是后来者不可忘记的教训。
　　衍生品交易日益普及　　自2004年中航油投机石油期货亏损5.5亿美元起，国内企业失陷衍生品投资的案例时有披露。2008年金融危机导致的汇率、利率、大宗商品价格大幅波动，更令中信泰富、中国国航、东方航空、中国远洋、碧桂园等众多企业交出巨额学费（表1）。
2008年10月，里昂证券根据公开信息列出26家涉及衍生品或外汇存款的香港联交所上市公司，湖南有色、中国平安、上海实业等中资企业均在其列，显示相当多的国内企业已涉足衍生品交易，部分企业更是深陷其中。
　　金融衍生工具始现于上世纪70年代，由于布雷顿森林体系崩溃后全球汇率、利率、石油等商品价格变动频繁，用于避险的衍生品应时而生，并在金融自由化的趋势下成为金融创新的核心。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2008年6月，全球场外衍生品市场的未平仓合约名义总值达到683.7万亿美元的顶峰，为金融市场最大的单一组成部分（表2）。
　　对于企业而言，参与衍生品交易无可厚非，符合实际需求的交易有助其锁定财务成本。从具体运作看，目前国内企业参与的衍生品交易包括期货、期权、远期、掉期等多种形式。　　以期货、期权等合约对冲大宗商品价格波动的风险。以石油、有色金属等大宗商品为原材料的企业，往往会通过期货、期权等衍生品对冲原料涨价的风险，如中石化投资过原油期货，江西铜业、宝胜股份签有铜期货合约，紫金矿业签有黄金、锌锭期货合约。　　以外汇远期合约等进行套期保值，对冲海外业务的汇率风险。如2008年，鲁泰A通过对美元的套期保值交易对冲了人民币升值对公司销售毛利的影响。　　对银行贷款利率进行掉期。通过改变利息的支付方式，如以浮动利率交换固定利率，或将某种浮动利率交换为另一种浮动利率，规避利率调整的风险。如振华港机不仅与多家银行签订了远期外汇合同以规避汇率风险，还通过与银行签订利率掉期合同，规避长期借款的浮动利率风险。　　为融资等目的进行股份掉期。比较典型的包括中国传动2008年4月为吸引投资者购买可转债与摩根士丹利签订的3年期股份掉期协议（详见本刊2009年1月号《中国传动巨亏真相》），以及碧桂园因在新加坡发债融资于2008年2月与美林国际签订的股份掉期协议。　　渣打银行（中国）有限公司环球市场部董事总经理兼企业银行联席总裁陈铭侨建议，不同需求的企业可以选择不同的产品避险，“准备进行海外收购的企业，如需大量购汇，可以根据实际需求考虑是否分批购汇，并可以买入外汇期权以规避汇率风险；出口企业如果订单确定、收益确定，可以制定远期外汇合约锁定汇率，订单不确定则可以考虑买入外汇期权。如果企业有长期应收货款，则可以通过利率掉期避险。”　　在实践中，不少企业还会组合使用多种衍生工具对冲风险。尤其是航空公司，由于贷款购买飞机、航材、航油和业务跨越多国导致收入及成本包含多种货币等因素，通常会以外汇远期合约、原油期权合约、利率互换合约等对冲利率、汇率风险，如东航的2008年年报显示，其目前使用的金融衍生品种包括以固定汇率卖出日元或买入美元的外汇远期合约（公司须将日元收入换成美元以支付成本，需要以此规避美元/日元汇率大幅扬升的不利影响）、以美国WTI原油和新加坡航空燃油等为基础资产的原油期权合约、锁定飞机融资部分的美元长期债务利率的利率互换合约等。2007年，其衍生品交易收益0.84亿元，但2008年因油价在7月创出历史新高后大跌，导致损失64亿元（表3）。
　　避险，而非套利　　衍生品交易不仅能够对冲风险，符合市场趋势的操作也能带来高比例的回报，国内企业中不乏由此获得收益的案例。比如，通过远期外汇合同、利率掉期合同对冲汇率、利率风险的振华港机，2008年底获得7.32亿元的账面收益；大量业务涉及外汇的怡亚通，通过外汇远期合约进行套期保值，由此产生的净利润占比最高的年份达到33.26%。不过，这也吸引了一些企业仅以套利为目的，从事与业务无关的衍生品交易。陈铭侨举例说：“过去由于日元利率偏低，一些公司与日本虽然没有生意往来，为了追求短期利润，却在做日元挂钩衍生产品。”　　然而，高杠杆的衍生品是一把双刃剑，2008年众多企业失陷衍生品，便在于投机心理，签订了超出实际需求的交易合约，或是条款复杂的对赌协议，从而在交易品种的实际走势与自己的预判出现偏差时，承担了巨额亏损。其中典型如中信泰富，为减低西澳大利亚州铁矿项目的货币风险，2007年与多家银行签订外汇累计期权（Accumulator）合约，赌澳元升值，但因2008年澳元大跌60%以上而巨亏146.32亿港元。其董事长荣智健因此不仅于2009年4月卸任集团主席一职，5月又以每股11.95-12.2港元低价减持6000万股股份，被外界认为有意淡出；深南电则与杰润对赌油价会维持62美元/桶以上，最终因油价跌破40美元/桶面临巨亏，双方交易虽于2008 年10月终止，杰润要求深南电赔偿损失也被拒绝，但双方至今未达成一致意见；在中国传动与碧桂园事件中，两家公司自信能维持高位的股价受金融海啸影响均大幅下跌，导致股份掉期的损失不断扩大，截至2008年末，中国传动损失5.27亿港元，碧桂园则出现12.415亿元的账面亏损；中国国航的航油套保合约购入量虽然不超过公司董事会授权的比例（2008年度为实际燃油采购量的50%±10%），但其合约不仅包括对冲风险的买入看涨期权，还包括卖出看跌期权，显示其有意通过对赌油价不会下跌而获益，同时，其目前持有的合约于2008年7月订立，期限最长至2011年，使其拥有所需保值量3倍的衍生品合约，造成了更大的风险敞口。　　“中国资本项目长期封闭，国内企业已经习惯了稳定的汇率、利率环境，对于风险的防范意识不够、经验不足。然而海外金融市场波动幅度巨大，企业盲目使用金融衍生品甚至以此来投机盈利，会面临很大的风险。”陈铭侨表示，“这次金融危机虽然给一些中国企业带来了损失，但从另一方面看也给中国企业上了宝贵的一课。”他同时提醒，企业利用衍生工具对冲的原则是与自己的风险敞口匹配，“很多案例显示，不少企业违反了这一原则，过分对冲”。康奈尔大学金融学教授黄明则对媒体直言，中国的很多机构投资者还比较幼稚，在一些国际银行、投行“公关”等因素影响之下，做了太多没必要的复杂的衍生产品交易，其原因一方面在于有些机构赌性较强，另一方面在于国内的监管还有盲点，导致美国法律体系下美国投行不敢在本国卖的一些复杂的衍生产品，在中国却能大行其道。　　目前，在部分企业相继爆出衍生品亏损之后，国家对企业内部风险控制的要求日益升格。2004年的中航油事件之后，各大国企纷纷完善了相关机制，从特变电工、江西铜业、宝胜股份等上市公司的披露看，各企业均制定了“内控操作指引”等规定，明确了授权、风险范围设定、止损等机制。2009年3月，国资委再次发文，要求央企清理衍生业务，严禁投机交易，不得超越经营范围和从事风险及定价难以认知的复杂业务，并建立定期报告制度，发生重大亏损等事项要在3个工作日内报告。　　拥有多年衍生品交易经验的陈铭侨建议，在具体运作中，企业高管首先要明确对冲的目的，再确定交易的产品、规模、杠杆率、是否保本、不保本的比例等具体事宜，并由董事会授权相关部门执行，并根据市场变化情况及时改变策略。同时，他特别强调，监控交易风险的企业内控团队必须独立，负责风险控制的高管不得与负责衍生品交易或营销的高管相互兼任，他们的薪酬不能与衍生品交易盈利简单挂钩，以免其过度追求利益而增加交易风险。这一方面，即使一些海外大型金融企业也有教训，“2008年很多公司CFO的收入中花红所占的比例很高，实际上，CFO收入有固定的保障才能保证公司财务政策的稳健，而花红占比过高的考核体系则会鼓励他走向前台，加大公司财务的冒险性”。
　　银行如何帮助企业控制风险　　在监管机构和企业加强内外部风控机制的同时，陈铭桥认为，银行也可以通过自身机制帮助企业避免误用衍生产品。“一些金融机构属于产品导向型，会先设计出一些产品，如债务抵押债券（CDO），再向投资者推销，企业很容易受到诱惑。负责任的银行则会坚持客户导向，先了解客户需求，对它们进行适应性测试，再度身订制方案。在一些产品价格变动较大、对冲环境改变时，则会与客户主动沟通，提示对方考虑风险，采取平盘或重组的策略。比如2008年日元大幅升值时，渣打银行就曾主动提醒相关客户及时止损。”　　同时，渣打还会限制客户投资衍生品的杠杆率，“一般不超过3倍”。鉴于一些企业会同时从多家银行买入同一产品，“每家30%的敞口，单独看不高，但加起来就不少”，因此，渣打在为客户订制产品时，也会设定它将从三家银行买入同一产品的前提，以控制其风险敞口。“否则，一旦客户受到影响，也会连带影响渣打的声誉和收入”。　　无论从保护企业还是银行自身的利益看，这样审慎的风险控制都显得颇为必要。在中信泰富事件中，该公司即与汇丰、法国巴黎银行、渣打、花旗等13家银行签下了24款外汇累计期权合约，因此，中信集团曾指责一些银行推销产品时未将风险彻底向中信泰富解释清楚，存在误导可能。国资委今年3月也提醒各家央企，从事境外衍生业务时要慎重选择代理机构和交易人员，防止被诱惑和误导。2009年5月，新加坡商人黄鸿年则对花旗集团的私人银行部门提起诉讼，称由于花旗涉嫌对他的交易风险敞口提供了“不准确且具有误导性”的信息，导致他2008年损失约10亿新元。　　不过，在金融危机之后，随着各方对加强衍生品市场监管的呼声高涨，尤其是在2009年4月国际交换衍生商品协会（ISDA）制订“大变革协议”（Big Bang Protocol），并获全球2000多家从事信用违约掉期（CDS）交易的金融机构签署，承诺针对CDS制订统一程序和标准化的定价机制、一旦违约将按规定进行结算之后，全球衍生品市场的透明度正趋改善。在中国，经过2008年的价格大幅波动，国内企业的避险意识也明显加强，尤其是大宗商品业务发展迅速。陈铭侨表示：“渣打2004年起在中国开展衍生品业务，2009年的需求在去年基础上又有提升，目前比2004年的业务量有3倍增长，在外资银行中名列前茅。”　　目前渣打在上海设有专门的金融市场产品交易室，渣打的金融市场团队在中国有近100人，未来2-3年还计划增加50%。“印度、中东、中国金融体系的开放，会为渣打银行带来更多机遇。”而2009年2月渣打收购英国投行嘉诚亚洲（Cazenove），则令其服务能力更趋全面。“渣打在中国已有超过150年的历史，我们期待着更美好的下一个150年。”陈铭侨说。对于本文内容您有任何评论或补充,请发邮件至。
　　声明：本刊电子版已经独家授权给，未经全景网书面授权，禁止任何方式翻印或转载。侵权必究。转载联系电话：9，邮件：
文档附件：
相关新闻：
(07－07 13:37)
(07－07 13:33)
(07－07 13:31)
(07－07 13:28)
(07－03 11:09)
(07－03 10:43)
(07－03 10:41)
(06－16 10:39)
(06－16 10:37)
(06－16 10:29)站内网址搜索
本页最后更新： 1:53:23
【期权助推A股先抑后扬 标的波动率是交易核心】
网站分类：
网站名称：
网站地址：
站长邮箱：
站长ＱＱ：
收录时间：
报告错误：
期权助推A股先抑后扬 标的波动率是交易核心已报错(0)次,打不开请
收录查询：
数据统计：
今日点入：0 总点入：0 总点出：18
网站简介：
【点击进入：上证50ETF期权行情】 　　《红周刊》特约作者 马弋寻　　2月9日，上证50ETF期权的试点将正式拉开帷幕，做市商业务也将正式展开，A股市场已正式迈入期权时代。股票期权是继融资融券、股指期货之后，A股市场的第三类重要金融衍生品工具，这一“试验田”的开启对于丰富A股投资工具、活跃A股市场、增加券商盈利渠道等，将产生深远的现实意义。　　股票期权，试水高杠杆衍生品　　股票期权与“两融”业务相比有着更高的直接杠杆倍数。一般来说，“两融”业务的直接杠杆一般在1倍，高者为3～5倍，而股票期权的直接杠杆倍数即可达到10倍左右，如果再运用虚值合约，则杠杆可加至20倍甚至更高。如此高的杠杆率，如果操作得当可以大幅扩大收益空间，快速完成资本积累和升值，而一旦判断失误反向操作，则穿仓巨亏将不可避免。著名投资人迈克吴警告道，如果普通投资者对于普通股的操作还未深入领会，则并不建议进一步涉足股票期权业务。　　股票期权对于国内大多数个人投资者还相对较为陌生，故这一高杠杆金融衍生品，对多数投资人来说隐含着较大的投资风险。股票期权推出时管理层配置了熔断机制、涨跌幅等保护手段，同时又有保证金制度、限仓制度、强制平仓制度、行权制度等多重规则限制非理性操作，以期投资者在足够的演练和充分“试水”后，以循序渐近的方式熟悉和参与期权产品，在自然活跃A股市场的同时，避免非理性操作所产生的不可控投资风险。　　交易主体，以专业投资者为主导　　不过，真实的个人投资者开户数据或可在一定程度上打消这种不安。根据记者从各方了解到的数据，目前部分券商开户者不过1～2户。而“上交所[微博]设计者期权培训”活动所透露的数据则进一步显示，截至本周四，全国开户的个人投资者目前尚不足700户。该数据与此前市场预期的个人投资者占比2.3%仍有巨大的差距。　　显然，个人投资者远非股票期权试点阶段的投资主体。目前来看，交易所相对严苛的制度和条件是限制个人投资者开户数的重要因素(表1)，单以交易所要求开立期权实盘账户的模拟交易必须有行权记录一项，投资者即使其他条件具备，如果没有能够在在1月28日前买入1月到期的实值期权，并在当月行权日28日操作行权(因为期权每个月只有第四周周三才能行权)，则需再等一个月。　　除此之外，交易所对个人投资者交易权限的三级分类制度，也稀释了开户者中真正具备期货义务方权限操作者的数量，从而降低了股票期权市场流动性。在该制度要求下，个人需要逐级考试，才能够达到最高的三级，成为期权义务方，实现卖出开仓(保证金开仓)权限。而根据“上交所投资者期权知识测试”中的反馈，多数个人投资者表示考试“非常难”，三级很难通过。　　开户数少，“卖出开仓”资格者少，无担保下持有上证50ETF现券数量有限的“三低”现实，制约了个人投资者抢筹标的股的冲动，个人投资者难以成为股票期权交易的主打力量。对此，资深分析人士认为，虽然个人投资者数量有限，但由于专业投资者涵盖范围极广(表2)，且股票期权可以为其提供多种对冲、套利等交易策略组合和工具，从而可以实现在更低成本、更大杠杆下构建更多可能的盈利模式。在此预期下，股票期权将成为机构之间的主要博弈战场。　　交易核心，期权标的波动率　　机构投资者再次成为股票期权的主导力量，显示出个人投资者在A股进一步被边缘化的现状。不过，仍然在这个市场中努力生存的投资者，面临股票期权的上线，“武装自己、提高技艺，积累资金、与狼共舞”显然仍非常重要。对此，迈克吴建议，对于期权这种杠杆率大的品种，如何用客观条件来锁定期权的“期”即时间风险，是入门的关键。　　股票期权的核心是“波动率”。对于上证50ETF期权而言，上证50ETF标的股股价波动率越大，则未来投资者可能的获利空间也会进一步放大。对于投资者而言，如何利用杠杆系数构建有利的投资组合、选择波动率适中的股票期权合约，是进入这一市场的必修课。　　银河证券经纪管理总部期权业务部副总经理赵永强对本刊道，在标的选择上，并非以期权价格的高低来作为判断选择的依据，原因就是低价者未必能够成为腾飞而起的“猪”。而要把握这一点，投资者应远离跟风“炒作”，摒弃随波逐流、人云亦云的心态和操作习惯。而在波动率选择上，赵永强表示，投资者买入开仓一般应选择交易比较活跃的平值附近的期权合约，对于波动率较高的品种，虚值期权会以其高投机性吸引更多的投资者。应用该策略时，虚值期权成本小、杠杆大，对小行情不敏感，但大行情下收益较大。　　在股票期权行权方面，赵永强也表示，虽然平仓分为行权、提前交易、到期自动终结三种方式，但从实盘操作来看，由于上证50ETF期权为欧式期权，行权为实物交割(交割ETF份额)，如选择行权则会涉及垫资、提前确认行权等诸多问题，给交易带来较多不确定性风险，故实际投资者普遍会选择提前交易方式，通过赚取权利金价差的方式进行了结。　　如在“E(行权日)+2”行权制度上(附图)，投资者若决定行权，则需要在行权日进行行权确认，而真正行权要等到E+2日，经过两个交易日，期权标的的股价或已出现与预期相反的大幅波动，需要投资人承受巨大的波动损失。故此，事实上多数投资者都会选择在行权到期日前进行获利了结。如投资者开仓买入“认购期权”且股票如预期大涨，达到或超过了自己的预期后，但时间尚未到行权日，投资者可以通过“卖出平仓认购期权”进行了结。　　长期稳定市场 短期助涨助跌　　虽然从长期的角度看待，股票期权金融衍生品的增长将带动A股市场的活跃，在吸引海外资本的进一步沉淀中，促进国内市场的稳定，但从中期角度而言，若参考股指期货上市后对市场的影响，则无论股指期货还是股票期权，无疑都会成为阶段性市场助涨助跌的工具。　　特别地，对于股票期权更大的杠杆倍数，随着试点范围的扩大，投资者的总持仓限额的增加(上交所表示，如3个月后能够运行平稳，则可考虑将该数额由目前的50张提升为1000张)，从波段性来看，股票期权助推市场的单边上涨或单边下跌将成为可能。　　结合目前市场的走势来看，国金证券表示，由于作为主体的专业投资者不需要进行适当性评估，可直接参与股票期权交易。因此，即使在上市之初，机构仍可以在前期现券标的股沉淀的基础上选择波动率较大的期货合约进行对冲、套利操作。　　事实上，由于本周三晚间降准政策的突然出台，导致市场波动剧烈，前期机构大量沉淀的金融权重类(包括上证50ETF标的股在内的股票)呈现快速下挫。虽然市场将本周四的收跌定义为机构仓皇出逃，但市场资深人士表示，随着上证50ETF期权的登录和下周24只新股发行时点的重合，快速地杀跌中机构或以收集廉价股票期权标的股筹码为目的。由于上证50ETF标的股在A股总市值中占比较大，接近30%，故机构随后通过同时卖出开仓看跌期权和买入看涨期权的同向放大杠杆操作，在快速掠夺个人投资者产生巨额收益的同时，通过撬动该类成份股方式带动指数先“抑”后“扬”将成为必然。
文章关键词： 期权上交所50ETF
.content_interest_cont{margin: 0 13px 2 padding-left:8padding-top:10}.content_interest h2 {color: #010101;font-family: "microsoft yahei";height: 30font-size: 16font-weight:line-height: 30position:}.content_source{position:right: 10top: 0;font-size: 14font-weight:line-height: 30color: #444;}.ci-blk{ padding:5px 0 10}.ci-blk .ci-pic{ float: width:97 overflow: padding-top:6px}.ci-blk .ci-pic img{ display: margin:0 auto}.ci-blk .ci-txt{ float: width:450 overflow:hidden} /* 460px */.ci-blk .ci-pic span{ display:font:14px/22px "微软雅黑";color: #094683; padding-top:7 text-align:center}.ci-blk .ci-pic:link, .ci-blk .ci-pic:visited{color: #094683;}.ci-blk .ci-pic:hover, .ci-blk .ci-pic:hover span{color:#c00}.ci-blk .ci-txt li{font:14px/24px "微软雅黑"}.ci-blk .ci-txt a:link, .ci-blk .ci-txt a:visited{color: #444;}.ci-blk .ci-txt a:hover{color:#c00}.ci-blk .ci-more{ text-align: margin-top:-24font:14px/24px "微软雅黑"}.ci-blk .ci-more a:link, .ci-blk .ci-more a:visited{color: #094683;}.ci-blk .ci-more a:hover{color:#c00}.content_label_list{margin: 10px 20px 27px 20px !}.content_shareto{margin-top:10px!}
【最新来访网站】
?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&
【相关点出网站】
?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&?&
免责声明：888导航以上所有广告内容均为赞助商广告提供,对其经营行为本网站恕不负责。Copyright&
All Right Reserved
强烈建议使用 IE5.0 以上浏览器 分辨率 上传我的文档
 下载
 收藏
该文档贡献者很忙，什么也没留下。
 下载此文档
正在努力加载中...
国际金融衍生品监管比较研究及对我国相关立法的启示
下载积分：1400
内容提示：国际金融衍生品监管比较研究及对我国相关立法的启示
文档格式：PDF|
浏览次数：22|
上传日期： 22:50:29|
文档星级：
该用户还上传了这些文档
国际金融衍生品监管比较研究及对我国相关立法的启示.PDF
官方公共微信中金公司梁红：期权推出是完善金融衍生品市场的起点
来源：大智慧阿思达克通讯社|
　　大智慧阿思达克通讯社2月9日讯，上证50ETF期权今日正式推出，中金公司首席经济学家梁红称，期权推出是我国完善金融衍生品市场的起点，理想情况下，个股期权推出之后的未来的五到十年内，金融创新的步伐将渐渐加速。以下为全文：
　　上证50ETF期权于今日正式推出，该消息对整个国内金融市场而言具有非同一般的意义。从上市首日的表现看，50ETF期权对提振现货市场信心起到了积极作用。上周末市场出现了较多利空消息，特别是证券公司禁止代销伞形信托、监管部门重申两融业务准入门槛等，市场普遍预期本周一大盘将持续调整的势头。但从实际情况看，全天上证50指数收涨1.79%，涨幅远超过上证综指的0.62%，表明市场对50ETF期权总体认可，也表明我国股票期权的推出与成熟市场推出股票期权时情况相似，对提升证券市场流动性和投资者信心具有积极意义。
　　上交所ETF期权模拟交易开始于2012年6月，运行至去年即已基本成熟，故去年市场上即有期权即将到来的呼声。而如今，A股市场由急涨步入慢牛，监管机构长期准备后选择这个时点推行期权，试图减小对金融市场的冲击，是颇为谨慎的选择。这种谨慎可以从两个方面看出：一是严格的投资者准入制度和交易限额制度，这在成熟的期权市场中是少见的；二是从标的角度，本次推行的期权品种唯一（美国首次即同时推出16只个股期权），且首选管理运营较为简便，同时标的走势稳健的ETF期权（大多数国家均首推市场影响力较大的个股期权或股指期权）。
　　山雨欲来风满楼，期权推行前期投资者的长达一年的密切关注和期权推行实际过程的慎重形成了鲜明对比，无形中强调了期权的特殊意义－－为了这一在整个金融体系中地位举足轻重的衍生品的正式引入，监管机构、市场与投资者均未雨绸缪。本文将围绕期权推出对A股市场乃至整个金融界产生的深远影响展开。为此，我们不妨首先从其固有特征着手。
　　期权的最核心的特征是：它是最基础的非线性衍生品。该断言包含了两重意义：第一，期权是一种基础衍生品。这里的“基础”首先是指其在概念上的易于理解，普通投资者很容易将其联想成为一种保险，而有过期货交易经验的投资者，更是对其锁定未来收益的特性毫不陌生。同时，“基础”的另一层含义是其结构上的原始性，即大多复杂的衍生产品，其结构总能转化为单个期权的组合－－如使用两份期权可以人工“合成”一份期货合约。市场中，期权交易占场内衍生品交易总量的47%，如此高的占比从旁佐证了其基础性，因为通常越是易于理解、结构上越单调的事物，越具备广泛传播的基础；第二，期权具备非线性的收益特征。这里的 “非线性”是指，期权的理论价格与其标的之间不存在成比例的对应关系。简单与股指期货做比较的话，如果指数现货价格上下波动1个点，则期指价格基本也同步上下浮动1个点左右，而对应到ETF期权，标的ETF的价格同样变动1个点，当其向上运动时，一张看涨期权的价格可能上行0.6个点，而向下运动时，期权价格的下行幅度可以仅为0.4个点。
　　在数学层面， “非线性”意味着复杂难解。但在金融层面，“非线性”往往意味着更丰富多样的头寸暴露，比如通过期权衍生的波动率策略，可以不受市场方向影响而获取收益。可以看出，这两个特征的存在，使得期权成为了金融衍生品市场中的“原子”，任何更为复杂的结构化产品设计，都不可避免地需要引入期权。事实上，在成熟的衍生品市场中，位于金字塔顶端的复杂结构化产品设计过程，大多都可视为将不同期权结构组合包装的过程。除此之外，高杠杆性也是期权的一大瞩目特征，与期货这类因保证金要求而具备最大杠杆的衍生品不同，买入期权无需保证金，因此其杠杆率可能超乎想象，虚值期权的杠杆率达到上百倍也不足为奇，故而在期权投资中，以小博大的巨大诱惑无处不在，时刻考验着市场中投资者的理性。
　　对A股而言，开始引入期权的最直接意义在于主观上对现代投资理念的传递。作为衍生工具，期权所首先传递的即是有针对性的单边风险对冲理念。虽然早在2010年即推出的股指期货即具备类似的对冲功能，但其强制对冲了市场的双向风险，如投资者只希望对市场的下行风险做保护，则容易陷入两难，而期权对冲的非对称性则将使得这一困扰不复存在。其次，期权有助于降低资产配置成本，鉴于其高杠杆性，投资者只需要付出少量的权利金，就能分享标的资产价格变动带来的收益，用较低的成本实现资产配置。在同样看好上证50ETF标的的情况下，投资期权往往只需投资现货ETF数十分之一的花费，即可享受几乎同样的回报，对一些规模不大的基金提高资金使用效率，乃至分散化投资具有极大的帮助。再次，期权具备投资判断的“定制”功能，长期以来，由于缺乏相应工具，国内的投资决策一直被限制在一个相对较为原始的范围内，但事实上，对多空方向的判断、对标的涨跌幅度的判断，对市场波动率的判断、对行情短期走势和长期走势差异的判断、均可通过使用相应期权组合的方法转换为相应的投资决策，从这个意义上，期权引入的过程实际上也是帮助A股投资转向精细化、专业化的过程。
　　期权的另一大直接影响力体现在其与标的交互作用方面。长期内受到最直接促进的是现货的流动性：发达国家和地区期权发行后3年，标的成交量与期权上市前相比增长20%至4倍不等，而股票类期权交易量占标的资产交易量的15%到2.7倍不等。两边作用下，直接或间接交易标的的资金大幅提高，结合标的价格由一轮驱动变为两轮驱动，且成熟的套利机制将迅速统一两端价格变化，使得任何有关标的指数或个股的利好利空事件将会更快被现货价格所确认，从而提升市场有效性，这一效应在海外成熟的金融市场均有所证实，称之为期权的价格发现。但期权作为市场稳定器的作用完全发挥需要时间的积淀，海外经验表明，市场对此有长达3年左右的学习期。而短期内，期权更为令人瞩目的高杠杆性、以及其在A股市场特有的T+0交易优势，使其甚至会加重市场波动，影响现货价格走势。结合A股市场的投资环境（个人投资者占比较大，专业化程度较低）以及期权推行的进度，期权在我国可能会经历更久的适应期。
　　期权的影响力从投资者和标的物两方面开始渗透，最终导致的结果是潜移默化影响A股市场整体环境。从投资者角度，由于其丰富的投资方式，故必将吸引大量的专业投资者深度介入，同时对个人投资者形成天然的知识壁垒，故有助于调整市场的投资者结构，增强市场的专业化和理性程度（A股市场中散户占比超过40%，而发达国家金融市场中个人投资者一般不超过20%）。从产品角度，期权的逐步推行有助于实现金融市场的产品创新。产品的创新来源于两个渠道：一是依靠场内期权本身即可通过多样化的组合形式丰富财富管理产品的风险收益结构，为投资者提供更加灵活、更为丰富的财富管理产品选择；二是期权作为衍生品市场的基石，其本身的市场运行模式、监管、清算、定价方法乃至交易理论等在金融衍生品市场最具代表性，其推出可以为一大类金融衍生品－－包括利率期权，外币期权，期货期权的发展打下坚实的基础；从更为宽泛的角度，场内期权是衍生品高度标准化的标志，其推出还将为目前参差不齐但却初具规模的场外衍生品市场提供定价和交易的标杆，对引导潜力庞大的场外市场（国际上场外衍生品市场规模是场内市场的10倍左右）发展，亦将起关键作用。
　　从这个角度看，期权推出仅仅是我国完善金融衍生品市场的起点，理想情况下，个股期权推出之后的未来的五到十年内，金融创新的步伐将渐渐加速，各类更复杂衍生产品的推出也将渐渐提上日程，最终，这些衍生产品将构成金融市场中的最上层，它们依托于基本产品，却渐渐与基本产品一起形成资本市场的两大支柱，甚至其交易活跃度将会最后超过基本产品。而在其中，期权也将化身为成交最为活跃，应用最为广泛的金融工具之一。
　　发稿：辛钡/何巨骉 审校：李书成
　　*本文信息仅供参考，投资者据此操作风险自担。
　　(大智慧阿思达克通讯社 官方微信互动DZH_news 上海站电话:+86-21-124 北京站电话:+86-10- 微博/dzhnews)
责任编辑：公才金
相关阅读：
2012 - 2014 Takungpao All Rights Reserved