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《全球华人杰出投资者访谈录》之但斌：价值投资不需要任何借口
《投资之道——全球华人杰出投资者访谈录》之但斌
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东方港湾投资管理（深圳）
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价值投资不需要任何借口
但斌，1967年生于浙江东阳，原名程建斌，后随姑父姓但。毕业于河南大学体育理论专业。后来但斌获得人大法学硕士、中欧商学院EMBA。
1990年但斌在开封化肥厂当钳工。1991年南下广东、北上北京，1992年但斌赴深圳，稍后与在北京结识的社科院陶永谊博士一起，开始了炒股生涯。经历90年代在咨询公司、营业部、君安证券研究所、大鹏证券资产管理公司的洗礼，但斌开始从信奉波浪理论的技术分析彻底转变为追随巴菲特的价值投资。2004年，但斌正式成立东方港湾投资管理公司，同时征战A、B、港股及海外中国股票，是早期规模化的私募基金，大获全胜。2007年2月，但斌首款阳光私募“平安.东方港湾马拉松”发行，当年净值最高翻番，但接下来2008年熊市，该基金从历史高值一度下跌超60%。2009年该基金上涨71.64%，净值恢复到117.3，但斌东方港湾马拉松开始展现价值投资魅力，尤其在2010、11年两年A股指数为负的情况下，他仍取得正收益，从而使得基金净值截止2011年11月4日上升到131.65。但斌用他从技术派到价值投资派的宣言、对巴菲特及其搭档芒格的深入研究、多次朝觐巴菲特股东大会、经历08危机对价值投资的重新思索，完成了一名价值投资者对巴菲特的敬礼。2011年，但斌与原合伙人散伙，自己亲任东方港湾董事长。
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我1997年在平安证券的时候，与当时在君安证券研究所的但斌并不认识。2000年后，但斌在大鹏证券资产管理部，我们就经常与一帮朋友一起吃饭谈行情，在那个时候，大家谈的还是趋势、技术、庄家居多。但动不动就讲人类历史，美国道琼斯指数200年走势，从超长趋势和超级波浪分析A股的，也就只有但斌。
但斌早期大量的阅读财经历史书籍，加上90年代初刚入行就接受趋势投资的培训，使得他具有超强的历史趋势和宏观趋势感受。加入当时国内王牌券商君安，尤其是从营业部到研究所，但斌开始从历史宏观、市场趋势走向企业基本面研究。98君安事件后，但斌加盟大鹏证券做投资经理，大鹏是当时流行的以操纵股价为投资理念的券商业的缩影，但斌也没什么多大用武之地，大鹏也自然免不了破产。看破整整十年中国证券市场的折腾本质，看到了价值投资必胜与操纵市场必败，初步完成了从技术分析到价值投资理念的转变，但斌在2002年底开始了私募投资生涯。
2004年，但斌与朋友合伙正式成立东方港湾，抓住了A股、B股与港股价值投资的机遇。2007年，阳光私募东方港湾马拉松的成立，当年优异的业绩，及但斌投资专著《时间的玫瑰》的出版，使但斌获得了“巴菲特在中国的布道和追随者第一人”的赞誉。但随即2008年的挫败，使他面对了投资业界及媒体最为严历的责问，大众认为但斌机械的不减仓、对基本面发现变化的公司不灵敏或错误判断，是“伪巴菲特价值投资者”。尽管随后三年时间，但斌的马拉松基金表现堪称优秀，但业界仍对他有诸多质疑。
在一次我与一帮专业投资者交流时，我提出，我对但斌观察了十余年，近五年更是因为杰出投资者项目近距离交流与访谈，我仍是坚信将其录入杰出华人投资者名单。有人赞同，有人怀疑，都很正常。我说，这五年来，尤其是08危机以来，但斌在进化、在进步。一般人不能看得到，但他的组合和业绩我能分析得到。我说，但斌是纯粹的价值投资者，他投资股票是靠企业的基本面成长、利润创新高来获取长期收益，而不主要是靠市场的波动来赢利，仅此一点，他不仅是巴菲特价值投资最忠实的践行者，而且可以说是目前中国形形色色的价值投资者中真正的、唯一的巴菲特传人。
&“价值投资是个筐，什么都可往里装”，用这句话来形容投资世界对格雷厄姆--巴菲特价值投资的解读，颇为无奈。做投资，当然要有价值才会投，如果这样理解，所有的投资都是价值投资。但事实上，由于对投资世界的理解不同，个人所处的历史时期、国家情况、社会环境不同，及大众共识与金融理论发展不同，具体的投资实践就千差万别。巴菲特为代表的主体投资策略，就是只选择预期可长期稳定成长的一流的企业进行投资。与另一些用合适价格买成长（GARP）策略、困境投资策略、低市盈率或低估值投资策略等相比，巴菲特最大的特点就
是只选择自己能看得懂、长期都能稳定成长有“护城河”的一流企业，而决不是二流企业。巴菲特乐意看到市场先生将他所选择的股票推到他所认为透支过度的程度，并卖出；也不惧怕看到市场先生将他所选择的股票抛到剩下零头的情况，如果这个股票他正是他想持仓或增仓的，他就会更乐意。而一些投资者，买了一批所谓的价值股，等过几天卖掉，或在股市里反复做波段，这与真正的价值投资是格格不入的。
为了与形形色色的价值投资策略相区分，我将我所理解的巴菲特投资策略，称之为“古典企业价值投资主义”。但斌就是这一俱乐部的成员。要信奉这一点，不难；要研究巴菲特，中国研究得好的人也不少；但要信奉且身体力行，在我看了业内数百名基金经理、包括我们所访谈的杰出投资经理之后，目前我只看到但斌。
条条大路通罗马，投资理念策略没有优劣之分，只要它长期有效。仅以我们本书所收录的杰出华人投资者来讲，他们每个人的策略都不一样，每人对价值的理解也有差别，但他们都有一套在十数年不断完善的核心策略。
优秀策略是怎么练成的？答案在本书中的很多地方。
为什么但斌会成为巴菲特的传人、古典企业价值投资者？但斌怎样才说出了“价值投资不需要任何借口”？回看但斌当初热血青年的举动、终始保持的理想主义情怀、诗人般的激情、人文精神，可以得到一些答案。但斌的一些自己理解或演绎的句子，俨然成为杰出投资者的文摘：“优秀的企业象宝石一样珍贵”、“杰出的企业寥若晨星，我们希望所投资的企业像是皇冠上的明珠”、“以便宜的价格买一家逊色的企业对我来讲没有任何的吸引力”、“成为什么样的投资者？选择寓言中的兔子还是乌龟？这之中的答案是唯一的，没有第二种选择”、“要为长期而买进！时间是最有价值的资产，我们今天所买入的股票不仅仅属于我们自己，还是整个家族的。我们应该为我们的子孙担负起此刻的职责”、“我不是在与跑得比兔子还快的那些投资者赛跑，我是在孤独地与时间赛跑”、“一个和尚去面壁，一直坐在那里，10年、20年，他就成了高僧，可是有多少和尚成了高僧呢？打坐是多简单的一件事，但坚守下来又是那样困难”、“最伟大的投资家也会随岁月消逝，但某些投资的原则却亘古不变”、“一个人在市场里的输赢结果，实际上是对他人性优劣的奖惩”、“如果你懂得使用而且也愿意肩负重担，金钱就是你改变社会、影响他人、保持心灵自由的工具”、“巴菲特之所以伟大，不在于他在75岁的时候拥有了450亿的财富，而在于他年轻的时候想明白了许多事情，然后用一生的岁月来坚守”
同仁堂科技、茅台、张裕、腾讯，但斌几年来说来说去就是那么几支股票。08年失利后，他检讨了对周期股，如同样是杰出企业的平安、招行、万科的投资。但斌的组合没几支股票，也没什么秘密，从来都容易复制。但有几个人象他一样坚守呢？有人说他买的股票我都买过，如果坚持下来也平均十倍以上，但这种说法是自欺的，因为他买过无数只股票。这两者理念完全不一样。
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但斌新的办公室两边玻璃视野非常好。参观完办公室后，都这么熟了，又是对五年前访谈的跟踪访谈，好似不说什么都明白写什么了。但一坐下来，就不觉回想起十余年前，在深圳罗湖的某个餐馆，一群友人小酌几杯，畅谈股市国事的少年事。思绪一下子蔓延开来。
回顾过去二十年
我总记得当时的情景，当时的但斌是技术分析大师，后来是价值投资坚守者，但始终都是文艺青年。每段都做得很绝对、彻底。
当时主要是以技术为主嘛！谈波浪，谈整个美国过去200年的历史，谈整个人类与中国的历史等等，谈了很多。然后根据人类历史得出来中国是一个怎么样成长的阶段。我的《技术分析的眼光兼评中国历史》一文，就是以波浪理论为基础将其应用到分析中国历史上，以指引我们未来可能的方向。从一个长期的历史来看，其实是很成立的。人类历史就是一个螺旋式上升的过程，也有很经典的图。我做技术分析也做了十年。
你1992年南下深圳，2002年左右出来做私募算比较早的，基本上你是属于业内比较完整经历过去的几轮牛熊、且还在活跃投资舞台的一个人？
总的来说，我们这一代人基本上都是野蛮生长出来的。因为学的专业不是金融，成长的背景也不是像很多人大学毕业从基金、券商开始，做研究员，基金经理，最后自己下海。我们首先处在一个大时代的背景下，我是大学毕业后，从社会最底层做起。我做过钳工，后来到深圳，然后炒股，是一个偶然的机遇进入了这个行业。在早期投资的时候，都是处在一个粗放式的环境中，当时也没有价值投资这一说，都是一些技术分析，甚至是面对一些做庄啊，消息啊这样的环境。在这样一个背景当中，我遇到了一个领路人，陶永谊博士，他是社科院的一个经济学博士。当年我们俩关在一个房间里头。
他现在也没有什么太大的名气。但如果他不出事的话，理论上，因为樊纲和左大培是他的同门师兄，他们是一个导师,他应该要么是著名经济学家，要么就是部级、副部级的干部，因为他们所有同学都是这样的人。他现在最新出版的《互利：经济的逻辑》一书，可以说是颠覆经济学理论的一本书，刚出版。有可能他在经济学上的建树比左大培和樊纲还要大。
正好那个时候他在深圳，我就跟着他，很偶然的进入了证券行业。虽然可以说他是经济学家了，但是他投资也依据的是技术分析。我跟着他学技术分析。那几年像野岛、千岛等等一大批人，基本上都是以波浪理论与技术分析来分析这个市场。
在当时的历史时期可能这个也是一个很有效的方法，因为都是属于在击鼓传花嘛！
因为当时主要的分析软件就是台湾的钱龙软件。当年台湾的散户也比较多，有一种说法叫蚂蚁雄兵，都是受台湾股票交易文化的影响！当时主要是以钱龙软件为基础做技术分析、市场分析等等，也没有什么特别的章法。有的人是被动的坚持，比如说万科股东刘元生先生，他是因为跟王石关系好，就坚持。主动的去寻找企业的长期价值这样一种投资方式当时还没有。92到95年，基本上是这样一个情况。
我记得是96年去的君安。97、98年才有王明夫、杨俊提出来专注企业价值的一种投资方法。当时我还在营业部，王明夫先生在研究所。后来我98年到了君安研究所，那个时候基本上就是基本分析了。君安研究所当时主要是以企业分析与研究为主，我们做市场的只有4、5个人，我也是从那时开始接触基本分析。君安研究所一直提倡像巴菲特一样基于企业的价值投资的东西，后来经过几个研究所和各方的大力推介，逐渐形成了现在成为主流的价值投资的流派。
你能不能把过去20年分成几段，你的经历其实就是中国证券市场的，尤其是股市的经历，你可以把它划分成几个阶段，然后每一阶段你的感悟和成长在什么地方？
92、93、94年，基本上就是一个个人炒股票的阶段，跟着陶博士。当时除了写市场分析通讯以外，就是自己炒股票，然后一直到炒国债期货，“3.27”国债期货事件以后，95年炒过一段商品期货。96年到君安福田营业部工作，98年到君安研究所，基本上是以技术分析为主野蛮生长的一个时期。
到了君安研究所以后，98年到2000年，然后到大鹏，这是一个积累、酝酿、转变的阶段，然后02年底出来，03年就自己做。这个阶段基本上接受了价值投资。所以说02年、03年那真是一个巨大的转折。如果说从个人的成长来说，重大的转折就这两个，简称之为“前十年”和“后十年”，这是个人的重大转折。
在“前十年”中经历了93、94、95年这种熊市，也经历了96年的牛市，之后的盘整，盘到了01年，这是“前十年”。然后01－05年巨大的熊市过程当中，我们有一个重大的转折，从技术分析的流派真正转变到了关注企业长期竞争力与企业成长的流派，这是“后十年”，从02年到现在。“前十年”和“后十年”，基本上是重大的转折就在这里，包括08年的修正。08年虽然说对周期行业，我们有重新的评价，但是它只是在正确方向上的一个基础性的修正。价值投资策略本来也是一个不断完善和丰富的过程。
总的来说就是分成两个阶段，“前十年”和“后十年”。当然中间每个熊市都会碰到一些问题，然后去修正它，完善它。
坚持价值投资，不需要任何借口
但斌我觉得你最重要的一点，就是“理念先行”，对理念很坚持。始终坚持投资企业，靠企业来赚钱。这一点我觉得业内真正坚持的人其实是少之又少
价值投资者的养成，是有过程的。巴非特刚涉足股市时足足画了8年的图表，师从格雷厄姆后才真正转变成一名价值投资者。在基本面分析闻名于世的富达公司里，安东尼·波顿依然以股价走势图来辅助传统的基本面分析。
内地证券市场第一代投资人首先接触到的就是技术分析。这个转变我觉得需要契机。比如像做趋势的，做技术分析的，他很容易犯一个毛病，就是我看对了，没有赚到钱。怎么说呢？他判断出来的假设，是不是那么确信，市场向相反方向发展时，他自己会觉得不确信而止损出局了。这样反复多次后，沉淀下来的人会思考价值投资。
你自己是怎么样实现了转变？
对我而言，是在不断遭受挫折，反复学习、体会海外各种投资理念的过程中逐渐演变为一名价值投资者。在投资结果上，我用技术分析没赚到钱，改用价值投资方法后赚到了很多钱，真正的转变是要靠理论与实践相结合。
1992年底我开始接触股票市场，用一点小钱炒股票。93年2月，我进入深圳新兰德投资咨询公司培训部担任证券分析师。两年多后，加入陶永谊博士组建的深圳巨澜投资分析有限公司，任副总经理。之后进入君安证券，稍后到研究所当研究员。君安证券和国泰证券合并后，我又做了一年多研究。在证券公司研究所的差不多3年里，我思考从不一样的角度看企业，也就是基本面研究。在此期间，我获得过国泰君安董事会办公室颁发的国泰君安证券投资研究奖励基金一等奖。对我而言，进入君安证券是一个很大的转折点，在那里我学会了从基本面研究角度思考问题。
离开国泰君安证券研究所后，我去了大鹏资产管理有限公司，出任首席投资经理。后来大鹏证券因做庄等原因而倒闭，进一步印证了我的想法：不符合常识的事情必然会垮台。2002年12月，我开始了自己的私募基金经理生涯。
2002年底、2003年的时候，我们投资港股，几个公路股，还有同仁堂科技，都是基于企业的估值。当初我们选择得并不是太好，当时我记得我也买了海螺水泥，1.8元买的，如果持有到现在，那个回报是相当相当惊人的。当年赚了一点点钱就卖掉了，没有远见。公路与同仁堂科技比较稳，赚到了一些钱。当时搜狐、新浪、网易，网络股泡沫破灭后跌到1美金附近的时候，我也尝试着劝一个朋友拿100万美金在香港平均买入搜狐、新浪、网易三个股票，她打钱进美林证券，香港某美林证券工作人员说这几个公司有可能要破产，她就没买，她按照美林那个工作人员的意见买了医药企业莫克。如果100万美金按我们原来的计划买进去并持有，回报是很惊人的。就是这几件事触发了我的变化与积极转化。实际上后来也证明了，选对企业后持续投资的效果。我们03年买茅台，就是23块钱左右，你拿到现在也是差不多35倍吧！你看那个腾讯也是，13块钱买进，到现在也是十几倍呀！包括张裕B， 03年，04年拿到现在，回报也是相当惊人。基于企业长期竞争力这种投资方法它创造的财富确实惊人，但是它需要时间。
你原来说过一句话：“坚持价值的投资，不需要任何借口”。能不能把你的体系给大家再介绍一下？
我的理解是这样，价值投资很多人说是不是要有中国特色，或者是有某个国家的特色。价值投资，我觉得它从逻辑的起点上是成立的，价值投资本身它追求的是一个共赢的东西。比如说茅台的净利润，2001年上市当年是3.42亿的净利润，2011年估计是80亿左右的净利润，当一个企业的净利润从3.42亿到80亿的时候，企业发展壮大的过程中所有的参与者都是赢的，投资者赢，国家赢，老百姓赢，所有的人都是盈利的。这是价值投资的一个基石。
博弈呢？如果把资本市场理解为相互博弈，就是把它当成一个零和游戏，与澳门和拉斯维加斯的赌博类似。如果一个市场是一个博弈市场的话，全世界允许它开的很少，但是为什么资本市场所有的国家都想发展？主要是源于共赢的逻辑。价值投资在任何一个国家，任何一个地区都通用，投资好的企业，所有参与者长期共赢，符合逻辑，它不仅符合美国的逻辑，也符合中国的逻辑，这是一个本源的问题。所以在美国坚持价值投资和在中国坚持价值投资，或者在巴西坚持价值投资，它的逻辑起点是一样的。我们从哲学来说，价值投资追求共赢的特点，是最启始的一点，也是它的高度所在。所以你坚持的过程，应该没有任何怀疑，对吧？
价值投资的根基在哪里？在它的哲学体系里面。为什么这种方法是成立的，就是因为它的哲学体系是成立的。这才能保持你成功的根本啊！否则的话，你就是偶然事件哪！你成功也是偶然事件，不可复制。你的逻辑合理，投资哲学与逻辑体系成立，你在中国成立，在巴西也成立，在印度等所有国家和地区也成立，否则的话，它不是普遍规律。
当然了，一个国家，一个民族它发展的历程，宗教、文化、习俗、传统等有所不同，但其特性不能否定普遍规律。在理解价值投资是否适合中国，我觉得不应该有怀疑。中华民族很智慧，一百多年一直在革新自我之中，也有对自由、民主、平等精神的追求，也很勤劳，你在国外留过学你知道，我去欧洲，看他们10点钟上班，3点钟下班，你说这种民族它怎么和中国人竞争？中国人每天工作8个小时，十几个小时，中国人创造财富的愿望和想法某种程度上近似于宗教信仰。中国人上班之外的时间还在想怎么挣钱，创造财富，整个一个中国都是这样。也许是隐藏的基因的作用，而且历史上也证明了，中国在有记载的历史当中，90%的时间是全世界最大的经济体。中华民族，曾经创造了巨大的财富，比如在北宋时期，中国的GDP占全世界的70%。未来中华民族集聚全世界20%、30%、甚至50%的财富在中国960万平方公里的国土上，都是很可能的。但很遗憾历史上中国每隔100年、200年，就会被战乱、动荡给打断。假设中国像瑞士一样，500年、1000年不打仗，我们这个民族积累的财富，肯定占有全世界相当大的比例。我们寄希望于未来，希望中国能够持续500年、1000年的和平发展。
只不过很多人怀疑中国能不能有500年，甚至100年，200年的和平期，所以这么多人移民。但就我所经历的岁月，假设你是在76年、89年、或任何一年你都很可能会觉得中国要完蛋了，但是中国走过了艰难的岁月，改革开放33年，加入世贸整整十年并走到了2011年，中国的经济规模全球第二，有了这么一个成就。如果再过30年，再过60年，再过100年，回过头看，可能中国更有成就，但是在每一年的坚持都不容易。投资是比谁看得远，看得准，然后敢重仓，能坚持。但是看得远，你为什么能够看得远？芒格曾推荐的《枪炮、病菌与钢铁》尝试着解释：为什么一个民族消亡，另外一个民族衰败？我觉得一个投资家，他思考国家或者民族的未来，其洞察力，应该不亚于政治家。
大约100多年前，李鸿章说“中华民族面临着三千年未有之大变局”，梁启超评价李鸿章时也曾说过：“念中国之前途，不禁毛发栗起，而未知其所终极也。”中国衰败了近100年，他们看对了。然而比李鸿章更伟大的拿破仑皇帝，在约200年前说过“中华民族像沉睡的狮子，一旦被惊醒，将会让世界震惊”，今天中国人用33年的改革开放已经让世界震惊了。凭什么一个皇帝200年前说的话，它今天验证了？那就是因为他看得比民众要远得多。“政治家看地平线以外的世界，老百姓看脚底下的土地”。作为一个政治家需要远见。你像芒格，像巴菲特这样的投资家，他一定要思考很多很多东西。在人类的未来，国家的未来和民族的未来，在这个思考点上，这个洞察力上，真正的投资家和政治家的思考应该一样。我们的思考应该不亚于那些政治领袖，只有这样你才能够穿越变化，看到更遥远的未来。如果我相信我的洞察力并能据此相信中国的未来的话，我认为中华民族正处在一个5000年文明的大变局之中，而其转折的方向是向上的，我相信此时，是中华民族最好的历史机遇期，中国一定有前途，并会承载巨大财富、也会有企业承载这种财富的增长。在这样的背景下，选择在中国坚持价值投资，没有理由不坚持。投资，实际上它是一个思考导致的过程，它是一个综合的东西。
专业投资人其实可以把分为几类：第一个是公募基金。第二个其实也属于体制内的，叫做阳光私募基金。还有一类是只管非公开帐户的职业投资者，他们比前二者特立独行点。大部分专业投资者，尤其是前二类，他们比较在乎客户的感受。有时他们会被动按照客户的意愿行动。
我觉得绝大多数人是没有坚定信仰、是有缺陷的人。只有那些有坚强意志的人才能够按照自己的想法去做。我理解真的要做好投资的话，不能迁就客户，否则你将一事无成。也许你是一个很聪明的人，很有智慧的人，但是如果你迁就客户，那就有很大的问题了。为什么伟大的投资家只有少数？很难想象巴菲特在投资的时候，一个巴菲特的客户不断告诉巴菲特你应该这样做，你应该那样做，这是不成立的。如果巴菲特的客户告诉他这样做，他真这样做了，不会有巴菲特的。但是平庸的投资者很多，平庸的投资者说谁影响我，谁影响我，他是找借口。
别人让他做对的时候他就不说了。
对呀！完全取决你内心的力量。你真正的成就，一定是汲取自己内心的力量，这是毫无疑问的。当然你听别人意见这是可以的，但是真正起决定作用的是你。就像前两天吃饭一个哥们儿说，哎呀，本来我想满仓的，就是大涨那天，他说之前想满仓的，他的客户不让他买，怎么怎么样。那换句话说，如果昨天大跌呢？今天一跌呢？那他不说了？所以我觉得这个是有问题的。所有的成败完全是个人的，不要找借口。&&&
对，所以价值投资不需要任何借口，就是你选择一个道路。当然你如果做的是其它一种流派或策略，你是不是也没有借口吗？除非你没搞明白。
任何一个流派其实都没有借口，你哪怕做势头投资，你判断对就是对，错就是错。你别说别人说怎么怎么样来影响你了，谁能影响你。索罗斯阻击英镑，如果他的一个朋友说不行，他就不去阻击了吗？我觉得这个不成立。所有的流派那些大师级人物都是自己做决定，成功则矣，不成功那就是自己的问题。没有第二条道路可供选择，只有哪些软弱的人才会说，哎呀！本来我有机会成为亿万富翁的，怎么怎么样。
价值投资应该是一个超越国度的评价体系。投资界总有各种借口：共同基金说资金的性质与评价体系使我们做不到价值投资，私募基金会说受到客户的压力，因而无法坚持长期持有，但对我们而言，坚持价值投资不需任何借口。
守候时间的玫瑰
价值投资为什么要看得更长远？
一般人是在市场上频繁判断，频繁判断就会有错误，一会儿对，一会儿错，可能你的视野越来越窄。这样导致了你在实践当中的财富并没有积累太多。但是价值投资不一样，价值投资是当你判断一个大方向以后，你买进一些东西，你坚持足够久的话，那是很大一笔财富。真正的财富积累它是靠时间、靠耐力的。
用“龟兔赛跑”来概括我的投资心得非常恰当。以我的理解，兔子根本没有获胜的机会，因为投资是一项长期的事业，有句古话叫"千年的王八，万年的龟”，兔子跑得再快，但只能活几年，而乌龟可以爬一万年，考虑到时间因素，胜负自然分明。有一句古老的适语：要为长期而买进！时间是最有价值的资产，我们今天所买入的股票不仅属于我们自己，而是属于整个家族的，我们应该为子孙担负起此刻的责任。从哲学的角度讲，我们在生活中面临着许多抉择，有些块择从一开始就必须明确——你要成为什么样的投资者？选择寓言中的兔子还是乌龟？答案是唯一的，没有第二种选择。
这个我觉得很难，为什么？有个朋友说，他们本来说做长期的价值投资，但是价格波动，客户都忍受不了了。我说这个跟他刚开始的目标有关，因为他既想做巴菲特，又想做索罗斯，我说这个是不可调和的。假设你认为你是巴菲特，好，你这个企业10块钱买进来，跌到5块钱更应该买，对不对？但是索罗斯他会选择跌到5块钱才买，他是讲究时机的。这个是没有办法调和的，所以这个时候客户又指责你，你说你能做到巴菲特+索罗斯，那为什么让你该做索罗斯的时候你没有做到呢？那是做不到的。所以只能是一种选择，既能做到选择好的企业，又能做到时机选择，我觉得这个可能性不大。
另外还有一个就是真正大熊市的时候，你看那些真正的千里挑一的股票，它在熊市当中已经往上走了。这意味着什么呢？就是在大熊市当中你也应该买呀！你根本就没有时机选择的问题，所以你既然说时机就肯定有问题了。
中国股市在2001年泡沫破灭后，发生了一些制度性变化，给你们价值投资者提供了较好的土壤。但中国股市从01年一直到05年，基本上是跌得挺惨的。06、07年大牛市，接下来又是08大熊市，09年反弹后，又是10年、11年调整市。这些时间，你的价值投资绩效是什么样的？
2003年是我自己一个人投资，2003年收益率53%（上证综指10.27%）。当年的收益率主要由投资皖通高速贡献。2004年东方港湾成立。
2011年是东方港湾成立以来的第八年。东方港湾成立以来，历年业绩如下：
A股市场：2004年收益率44.50%（上证综指-15.40%）；2005年收益率38.00%（上证综指-8.34%）；2006年收益率233.35%（上证综指130.43%）；2007年收益率121.39%（上证指数96.67%）；2007年平安·东方港湾马拉松信托收益率76.4％（成立日2007年2月28日，实际操作2007年4月1日同期上证综指61.78％）；2008年平安·东方港湾马拉松信托业绩下跌61.28%，（同期上证指数下跌了65.39%）；2009年，“平安·东方港湾马拉松信托”收益率71.64%，（同期上证指数上升了79.98%）；2010年收益率16.56%，（同期上证指数下跌-14.31%）。年的7年间，东方港湾管理的资产在收费后的投资者平均总回报为922.39%，（同期上证指数上升了87.58%）。2011年1月1日至11月4日，平安·东方港湾马拉松信托业绩收益率-3.71%，（同期上证指数下降了21.67%）。
市场01到05年整体是负的，但是我们精挑细选的那个组合：茅台、白药、张裕、烟台万华，表现还不错。当时我们也用了一些财务数据做辅助，就是选择净资产收益连续5年保持在15%以上的企业，当时可供选择的标的企业也就那么20个左右。
但主要还是这些企业估值低、成长性比较好。比方说茅台当时的市值比库存酒的估值都低，其上市当年的净利润是2001年3.42亿，之后2002年3.92个亿，2003年6.08亿，2004年8.54亿，2005年11.69亿，一直往上走。所以虽然03、04、05年，那3年大势往下走，但我们的业绩是往上走，我们的回报还是非常高的。远远超出市场的表现，这是企业价值增长导致的结果。
烟台万华是01年在A股高点时候上市的，然后股指跌到底下的时候它已经涨了5倍了，到后来涨得更多了。
像我们是03、04、05、06、07年，一轮熊牛市下来，差不多就赚了18倍吧！
当然08年受到的损失比较大，差不多跌了一半。08年的时候，我们超过一半的持仓是在万科、招行、平安等周期性行业里面，遇到了戴维斯双杀，损失非常大。主要是没有看清周期性行业的本质，出问题的原因还是行业与企业。
你基本上反对做短线？
在过去的100年当中，美国市场的平均回报率是10.4%，其中5%是来自分红，4.8%来自盈利的增长，只有0.6%来自市赢率的变化，也就是股价的波动。可惜的是，绝大多数的投资者，并不看重分红和企业内生性增长，他们盯住的是0.6%股价的波动，长期来看，这是没有价值的。
资本市场是非常慷慨的,但是它只善待那些拥有智慧或善于利用别人智慧的人。有些投资者总是企图把别人口袋的钱，赢到自己口袋里来，把股市看成是一个赌场；他们始终没看到，股票本身就能带来利润，这是一个正和博弈，而不是你死我活的零和博弈。零和博弈都是一个低级循环。
真正的好企业是非卖品。但企业通常都有生命周期，在其经营开始转坏或者股价已经极度高估的情况下，需要卖出股票。注意我说的是极度高估时，我们才会卖出股票。如果股价略微有些溢价，我们不会卖出，因为用便宜的价格再买一家逊色的公司对我们而言没有吸引力。
好的企业像宝石一样珍贵
你怎么样来寻找企业的价值？现在很多人对价值投资都有不同的理解。你自己是什么样来看待一个企业价值，或者说什么是你投资的原则？
长期稳定的经营历史，高度的竞争优势和壁垒，甚至是垄断型企业，最好是非政府管制型垄断；领导层必须诚信，专业、勤奋、战略正确，以股东利益为重；财务稳健，负债不高而净资产收益率高，自由现金流充裕；我们能够理解和把握的企业。
从数据看企业的价值，我觉得最重要的还是创造现金流的能力。不管怎么样，企业最终净利润是多少，创造多少财富，这个是最关键的。赚3亿的净利润与赚300亿的净利润，这是差别，也是最根本的。至于这个企业怎么样能够完成从3亿到300亿这个过程，靠什么样的方法？有没有风险？这个是我们要思考的，哪个企业能够更平稳的做到这一点，如果它是冒着很大的风险做，比如说像现在碰到了金融危机，如果你是绿城这样的企业，我听朋友说绿城最近发信托，20%的固定回报都发不出。你说这么高的回报率，哪个行业能够长期保持？如果你的增长是靠高负债，那就有很大问题。像茅台这样的企业，其“护城河”或者是“商业壁垒”，能保证它几乎不需要冒太大的风险，就能完成这样一个长期增长的过程，那就是一个好的投资对象。其他的都是外在的，衍生的东西，我们要思考：这些好企业的相似之处。什么样的商业模式与企业标准能够让一个企业，在相对稳定与可控的环境下，完成从3亿到300亿这样一个过程。
你刚才也说到整个社会本身要创造财富，那么社会的主要贡献者就是优秀的企业嘛！你说好的企业像宝石一样珍贵，尤其是在最近宝石很值钱的情况下，是否给我们多讲一点。
一个原则，就是“二八原则”，真正的好企业，一定是少数的。能够像吸金石一样的企业，是要在很多条件都满足的情况下，才会出现一个。所以如果真的找到像皇冠上明珠一样的企业，要非常非常珍惜它。我们很多人曾经拿到过宝石，但可能很快就扔掉它，又幻想再换。这就像狗熊掰玉米，掰一个丢一个，掰到最后发现，还不如拿着开始精挑细选的那一个。
有天我曾对一个朋友说：“你说投资简单不简单？如果早些年投资，就买个茅台，买个中华香烟（假设上市），买个白药，再买个片仔癀什么的，就OK了。这个组合，你拿一辈子，有什么风险？是否能抵御经济周期、战争、岁月的考验？”在香港，你投资腾讯（当然密切关注企业的变化）、淘宝（假设它是整体上市的话），再在美国市场上买一个百度，投10年、20年，可能也挺好。我们在腾讯上赚了些钱，考虑其未来增长放缓，7月份卖掉了90%的持仓，但再想找第二个腾讯，那可难了。
你的投资范围还是挺广的。烟台万华是一个有独特技术的化工企业，到后来云南白药、茅台，是消费品，后来到腾讯、新浪新兴企业，这种跨度还是很大的，你是怎么样找这些宝石的？
我们最早公司的名字也跟我们早期投资的盐田港、赤湾有关系。我们选择的一个主线就是垄断，不管是自然垄断也好，还是长期的经济文化生活当中形成的经营垄断。港口，特别是天然的良港，它是自然资源垄断。茅台是用一千多年的岁月与文化累积而成。白药也是独特与唯一的。烟台万华它的产品MDI目前全球只有4家能生产，它是中国唯一的一家。只是它的壁垒没有像茅台、或者像港口那么强而已。其MDI产量从1万吨增产到80万吨，这个企业一度保持着高增长。不过考虑化工企业的周期性太强，我们也吃过其股价大起大落的亏，已不再持有该股。像腾讯某种意义上也是垄断的，拥有6亿、7亿客户的平台还是有相当强统治力的，不过，目前它受到新浪微博快速崛起的挑战。商业壁垒与护城河是我们投资时重点考虑的关键因素之一。
我们也曾投资过基本面还不错的招行和万科等企业，但我们对2008年进行反省，高负债与高杠杆行业与国民经济密切相关，需要掌握好买入点，而且要适时卖出，否则很有可能在一个长周期里面临戴维斯双杀局面，倾覆都有可能。中国的银行业虽然有壁垒，但没有一家占到了绝对优势，同质化倾向比较严重。地产行业更难集中。但像消费及品牌企业就不一样，宏观经济对它们有影响，但不致命，优秀的企业容易穿越经济周期的变化。像高端白酒基本上被茅台、五粮液垄断，格局轻易也不会改变。男怕入错行，女怕嫁错郎，行业，商业模式的选择也极为重要，我们主要的投资逻辑还是围绕着商业模式与企业壁垒来选择。
你好像对一个企业的净资产回报率（ROE）这个指标特别关注？
ROE是我们很看重的一个指标，但没有什么财务指标是万能的。当前的ROE水平重要，但我们更关注的是企业长期价值的核心驱动因素及价值创造能力，当然，还有企业价值的稳定性及现金流的充沛性。我们投资茅台的时候，它的ROE只有16%，并不太惊人，但是茅台酒的产销量才3000吨，当时规划的产能还不到1万吨，零售价才200多元，在高档酒行情来临以后，有非常大的供需缺口，它势必价升量增，利润增速会相当高，这势必提升未来的ROE水平。太多企业的价值并不稳定，销量、售价、边际成本都处于剧烈变化之中，而且还有较高的财务杠杆，这类企业通常并不是好的长期投资标的，只是“跌出来的机会”或者“行业拐点来临时的机会”。相比较于ROE，我们其实更关注“毛利率”这个指标，我们更喜欢一些高毛利率的公司，当然这里的“高毛利率”主要指产品售价按产品价值来定价而不是按成本加成来定价，产品本身有很强的溢价能力，典型的就是品牌消费品和有专利、秘方的药品，“高毛利率”自然就不包括机场、港口、高速、软件、旅游、酒店、餐饮这些行业。就像在今年，我们重仓持有一些价值稳定增值的高毛利率企业的股票，多数企业核心业务毛利率在70%以上，虽然大势不断下跌，但这些企业的股价表现就非常不错，而企业本身的表现更是让我们兴奋。
对管理层的判断是不是也是你很重要的一个标准？
实际上真正好的投资，我认为还是像巴菲特说的，傻瓜都能经营的企业，这才是真正好的投资。就是说你不需要担心管理层的风险！这是最好的投资。当然了，如果遇上一个好的团队，它能让企业好上加好。
同仁堂你很早就投资它，其实它就是始终从体制上也没有理得非常顺。茅台中间也一度产生过一些经营问题，在乔洪那一段时间茅台整个几年都没有增长。这种时候你们怎么样坚持的呢？
首先我还是强调一点，真正好的企业，是傻瓜都能经营好的企业。但如果有好的管理层，就更完美了。
当时去茅台时，接待我们的是季克良（原茅台集团董事长)，一位非常慈祥的老人，出身江苏的酿酒世家，年轻时去了茅台，在茅台干了一辈子。他给我的第一感觉是一个非常好的人，值得信赖。
茅台的其他管理层也很有眼光，股份公司的董事长袁仁国先生发表过《茅台品牌的传统继承与价值创新》的文章，如果这篇文章是他亲自写的话，从中能让人感到其境界，其对企业发展观的阐述非常符合我们对好企业的看法。茅台是民族精品，希望是德才兼备的人位居其高管之位。
真正的好企业需要身处有前途的行业，如果再遇到一个好的经营者，带领一个好的管理团队，具备传承能力，企业将创造伟大的事业。
据说年份酒的创意是季克良，季老先生。原来我们喝的酒没有15年，30年，50年，80年的，他把53℃的酒给分段了，现在年份酒的利润已经占到了总利润的20%。年份酒的量随时间还在增加。
茅台事件不去评价，乔洪实际上也做了很大的贡献。当时与季克良老先生一起吃饭的时候，提到一些事，我心里头就“咯噔”一声。国家重点国有企业，这种企业不管它面临怎么样一个变化，即使它内部有斗争，或者有些短期波折，这都不影响企业的长期发展。对茅台而言，重要的是中国人的财富积累到一个程度，就是要消耗这种像“国粹”一样的茅台酒。
像最近媒体又爆出当年万国博览会的奖不是茅台得的，而是汾酒得的。
我想茅台品牌已经积累到一定程度，已经是千锤百炼过。
就像一个人他以前是小瘪三，但是现在已经是董事长了。
这个比喻不一定合适。但，你说这个董事长小学的时候是怎么样，没有用了。酒的工艺已经决定了，汾酒的工艺是28天出基酒、窖藏3个月，茅台从投料到制出成品酒需要6年时间。工艺差异太大，茅台酒的单位价值肯定要高得多、矜贵得多。茅台每增加1000吨的量，静态看，大概要投7、8亿。茅台的工艺、自然属性、文化传承、“护肝特性”等因素，导致其天生就是做奢侈品的料。所以说这个事，应该不是什么大问题，不太可能撼动其国酒的地位。
还有，谈到企业领导人，充分竞争的行业，比如说像万科、招行和平安所在的行业，那领导人可太关键了。行业壁垒不同，会导致完全不一样的竞争格局。你说平安没马明哲，肯定没有现在的平安，万科没王石，也不会有现在的万科，它那个完全不一样。
像宝石一样的企业，企业或企业家有什么特质？
企业如人，个人的优秀品质，比如天真、质朴、待人真诚也应是好企业所具备的。好的企业必须拥有一些质朴的东西，一些理想主义的东西；相反，老谋深算的企业总存在着问题。所谓天真和质朴就体现了企业的透明度，好的企业不怕给大家看，不好的企业则惧怕透明。
从君安证券到大鹏证券，倒下的原因不一，但带来的震撼是相同的。君安证券那么好的公司在一夜之间突然倒下，带给我的震撼非常大。有了这些经历，我感到伟大的公司不能只关注自己的经营能力，还必须具备社会良心、开放、谦逊、负责任等等品质。
中国历来不缺少救国救民的企业家，洋务运动、戊戌变法以来涌现出来多少爱国的企业家。产业的变革跟个人的雄心有很密切的关系。江山代有“名企”出。现在的华为就杠起了民族通信产业的大旗。
选宝石一样的企业，还有坚持持有，哪一个更重要？是你去选择行业和企业，以及企业家的能力，更重要，还是你坚持住，抱住它，这个更重要？
我觉得首先是定性的。就是好的商业模式和有前景的公司，这个是更关键的。有了这个东西以后，才有了坚持，否则的话，你坚持没用的。
有人抱着中石油一直坚持到现在。
中石油在国内A股上市前夕，接受采访时我曾说过并写文章，在博客上也提醒《中石油如果定价到50元一定不能买》，如此高的定价你买，那肯定就麻烦了。中石油我们04年在香港也买过，大概在2.9港币左右，后来也卖出了。原来我们也买过深南电，你要坚持就有问题了，刚买入深南电时，它的净资产收益率非常高26%。它用重油来发电，重油的成本很低，当年有0.81元的每股净利润，但后来石油一涨价它就完蛋了，如果你坚持这个错误的方向，你肯定就崩了。这个首先是定性，企业一定要有经得起考验的长远竞争力，否则的话，你越坚持亏损的越厉害，可能最后就清盘了。
你喜欢看未来，对中国长期前景，还有股市的整个前景怎么看？
中国的A股虽然从01年跌到05年，从2245点跌到998点，但是坚持价值投资的人，还是赚到了钱，并且随后在06、07年的牛市里面，赚了很多钱。经历08年，到现在，股市已经不是齐涨齐跌，有那么大概33%的股票是创历史新高了。现在整个指数处在历史相对的一个低位。但静态看，除部分蓝筹企业外，多数企业估值并不便宜，特别是创业板、中小板和重组的企业。一些基金和投资者普遍对创业板和中小板的企业青睐有加，但多少年的高增长才能平衡50倍、甚至100倍的PE？对此，我们持谨慎态度。估计，大盘将进行一段时间的结构调整直至估值合理。但无论市场如何起伏，自下而上的选股策略要比自上而下更容易判断关键收益和风险所在。
更长一点的未来，我是比较乐观的。因为我觉得下一步还有一个更大的牛市。比06年，07年要大得多，但是它可能是慢牛。当然了伴随着也可能是中国更加开放，中国对内对外都开放，比如说人民币能够自由兑换；像户籍制度的变革，人们拥有在自己的国土上自由迁徙的权利；土地的私有化，如果说土地都分到农民手里头，那农民、特别是近郊农民会积累出很大的财富。可能会给中国带来一次革命性的变革、发展，中国城市化的进程，在目前47%的基础上可能会由此急速的加快。当然它可能是一个综合的变革，我们也希望新的领导人上台以后，中国能出现像彼得大帝这样的领导人，带来中国真正的、更现代、更文明的一个变革。
这个当然是一个大牛市的基础。但是即便没有这些，我觉得只要人民币能够自由兑换，人民币变成世界货币，中国A股变成全球市场，就足以有一拨比较大的、持续的行情，而且再过15年左右吧，中国的经济规模可能会成为全世界最一大经济体。我想这个是下一个大牛市的基础。所以说看未来10－15年的时间，我还是乐观的。
股市的未来还是取决于基本的经济，以及中国在全球份额的上升？以及中国企业能够在全球竞争力的提升？
还有中国领导人的智慧、胸怀和远见。
领导人解放思想的能力。
能不能在邓小平的基础上，给中国带来一个更高的发展。唯一的，有担忧的地方，就是中国改革开放道路不要被中断，或者走回头路，这是我唯一担心、忧虑的地方。所以这也是为什么我每次经过邓小平“坚持改革开放路线一百年不动摇”大牌子底下要写微博的原因，每次去了之后我都写一个微博，用不同的方式强调一下改革开放的重要性。政治基础实际上是投资的基石。
希望不要出现我忧虑的这种情况。我自己的一个基本的判断：中国发展到今天，应该已经没有任何一个力量，能够阻挡中国人追求幸福和财富的脚步和愿望。
对中国命运关心的人都是抱着同样的希望，因为其实不管何种政体，领导人是很重要的，领导人的选择就代表了人民的福祉。
比较中观一点呢？前两天有人对深交所新大楼做评价，说是黄昏之星。我的点评是中国股市，涨到6000点、跌到1600点，未来可能在1600点和3000多点这个位置，长期的振荡。如果是这样的情况下，对价值投资者来讲是一个好事情，是不是？
相对于价值投资来说没有市场不能适用的。道琼斯指数从1964年到1981年，17年的时间不涨，17年指数就涨了一个点，那巴菲特不是依然赚钱，活得很好吗？日本衰退了20年，不也一样的出了像丰田汽车这样的的好企业了吗？股市涨跌应该不是困扰，这些反而对势头投资可能会有困扰，因为他是根据市场涨跌来买卖的。对于我们来说，什么时候发现好股票，就买了。熊市买得更便宜。当然，世道不好，收益总会面临更大的挑战。
巴菲特在中国的传人
你是什么时候开始接触巴菲特的？
本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特和菲利普·费雪等投资大师的思想是我取之不尽的源泉，他们都把研究企业作为投资的出发点。有所不同的是，格雷厄姆的价值概念和费雪的成长概念是价值投资的基石，巴菲特是价值投资最坚定的执行者，他承袭了前两位的理论，又把它们有机地融合并发扬光大。巴菲特还拥有超越世人的眼光，能在困境中看出前途所在。
巴菲特的投资方法很简单，但是巴菲特的精神、境界、修养，一般人很难学到，巴菲特的财富观也很难为常人所理解。就投资方法而言，巴菲特达到了极致。
我以前举过例子，一个人醒来，他发现自己拥有了巴菲特的财富他会怎么想？绝大多数人肯定是以为老子天下第一，走路都可以横着走。但是巴菲特可能只是觉得：上帝假借我的头脑完成她应该完成的事情，荣耀是上帝的，财富是社会的。于是他又把财富交还给社会。只有这样的人，上帝才可能把足够多的财富交给他来管理。我达不到他的高度，但我会努力接近。
我们不认为自己是巴菲特在中国的什么传人，比我们做的好的有的是。从2000年开始我们一直在学习价值投资，我们最多只是复制巴菲特的以公司价值为投资核心的投研方法。
我2007年去奥马哈参加过一次伯克希尔股东大会，之前的两年与之后的几年，每年我们都有同事前往。国内介绍巴菲特和价值投资的书已非常多，对我而言，也许这只是一次朝圣之旅。我曾经见过巴菲特两次，第一次就是在2007年伯克希尔股东大会上，会后，巴菲特与芒格要面见６００多位国际投资者。轮到我们进去见面签字时，我们告诉他：“您在中国有很大影响力，您看待财富与处理财富的方式影响着很多人，您应该来中国看看，中国会非常欢迎您！”他回答说：“我１９９５年，和比尔·盖茨一起到过中国，今年１０月份，我也许会再到中国去”。
第二次是在2010年9月29日下午在中国大饭店参加央视二台对话巴菲特和芒格的节目。我向巴菲特先生提的问题是：“十年间，‘巴菲特的可乐股票增长了十四倍’。但1998年到2008年可乐从当年最高的70美元到今天的约49美元11年下跌了30%，对于可乐这样的股票在它价格高估时，是否还要坚持长期投资？”
可能是我没问好，或是由于翻译，巴菲特完全是从另一个角度在回答问题。这让我非常遗憾。这是第二次近距离接触巴菲特与芒格，第一次近距离接触比尔盖茨。随性、幽默、智慧是我对三位智者的共同感触。巴菲特80岁高龄，依然保持着像年轻人一样身心的活力，祝福他，就像芒格在结尾选择接班人环节时说的：“还希望亲眼看到20年之后的伯克希尔。”希望我心目中的圣人能像罗丝.布朗金——奥马哈的B夫人一样健康长寿。
我在奥马哈，特别让我感动的是巴菲特的家。奥马哈的圣人就住在临路的、没有院落的、在整个社区中怎么看都属于最差、最朴素的房子里。同行的沃华医药董事长赵炳贤先生说：“我要带我的女儿来这里看看......”我也有同感，甚至我在想如果条件允许，希望我的朋友们有机会都来看看，也许你不一定感动，不一定认同这种朴素的价值观......但站在这里，可以让我们思想的更多......
古典企业价值投资主义
综上对你的投资哲学体系的梳理，我可以说，中国市场上很少有人象你这样真正相信并执行靠企业价值增长来赚钱。价值投资有不同的流派或细分策略，这是所谓的价值区分。我把你定义为古典价值投资主义者，即是巴菲特思想的真正传人。
我还不是杰出投资者，需要岁月的磨砺。更不是什么传人，我们只是学习价值投资的思想，在中国进行实践。
8年不管怎么说，对你来讲，从外人来看是一个很大的事件。08年因为你固执坚守，你的业绩出现了很大的下跌，甚至一度跌幅超过市场。那么这种情况下，你的客户对你的压力，包括外界对你的压力，你是怎么样走过来的？你学到了什么？哪些东西使你更坚定？
了解我人生经历的人可能知道。对我来说，相比这种磨难，更年轻的时候经历的那种岁月，可能比这个更艰难。
年轻的时候经历过什么？
比如说被关起来呀！关了有7、8个月。因为当你经历过生死考验这种岁月的话，像投资这种磨难，其实没有外界人想象的那么大。但是如果没有那样一个选择，可能也就没有我今天的这种生活，我可能就是一个老师。
当时在体校是吗？&
在河南大学体育系。像我们这一代人，经历过这些东西的话，对人生命运更豁达了吧！更坚苦、更难的岁月都经历过了。这种人生磨难不会是什么大的困扰，重要是你的信念在哪，你的理想在哪里。你有理想然后去付诸行动。投资也一样，就是坚信这种理念与办法是可行的，我们更多只是反思：在08年，我们反思的是茅台能不能回来，白药能不能回来，万科能不能回来，招商银行能不能回来。我们反思的结果是茅台是一定能回来的，万科和招行这种商业模式是不是有问题，我们更多的是反思这个，反思之后就修正它。
还是反思企业持续创造价值的能力。
对，靠企业持续创造价值这种投资方法我们从来没有怀疑过。很多人经历过08年就变了，但是我们从来没有动摇过。对于具体的企业情况我们是有学习、思考和修正的。我觉得人是这样的，你经历过一次挫折以后，不要让这一次的挫折重复，应该要让它变成宝贵的经验与财富。
就是经历要变成经验。
要变成经验和财富。
你要是不断的犯同样的错误，那就完蛋了。人不可能不犯错误，但对我们来说，犯过错误，反思希望下次不犯了。坚持该坚持的，修正该修正的。坚持正确和修正错误或者是有一些不完善的地方，人生就是这样一个过程。就像年轻的时候，你所坚持的这种理想和信念，你去为它付出了，但是这种基本的信念还是在的，这个是没有动摇的。
投资二个企业，一个是从5块钱变成20块钱，你把它卖了，然后最后它又跌到了5块钱，并且回不去了；另一个是你从5块钱买它，10块钱卖掉，最后它又涨到了20块钱。这二种你更欣赏是后者？
是这样的，两者选择的逻辑起点是不一样的。前者你的逻辑还是博弈做差价，从博弈的角度5元到20元，约3倍收益。比第二种只1倍的收益要好。但我的理解，虽然第一种情况赚的更多，但风险更大，可能开始你选择企业的逻辑就有问题，可能企业只是一个阶段性业绩优良或股市涨了，你的投资收益了，但最后企业业绩下降了，股价回去了，这是将投资置于一种很危险的境地，每次如此总有错的时候，市场不给你纠错的机会；后者则是有可能10块钱你卖了以后，它又涨到了20。虽然你没有赚到从10元到20元这部分，但最后它还是涨了，并创出了新高，这是靠企业价值成长赚的钱。如果你每次选择的企业都是如此的话，那你这个投资就会永远的好下去，一步一个脚印。
你要是5块钱买的，10块钱卖掉了，又跌回来了，博弈者可能很高兴。但对长期投资者而言，做对了，也是错的，因为你可能一开始对企业的认识与思考就有问题，应该需要反思。
总而言之你希望这个企业创造利润现金流的能力，或者说这个企业业绩始终是往上的，或者是螺旋式往上涨的？
对，往上涨。
最好是比较稳定地往上？如消费服务行业？
如果一个企业今年是赚10块钱，明年赚8块钱，再后年赚20块钱，这种并不是你的标的。
这到不一定。因为企业业绩增长也不可能一帆风顺，毕竟是曲折向上，我们也愿意经受企业业绩短期的波动。但假如今天赚10元，明天负增长，非常频繁的波动，我们就不会考虑了。
一般人觉得价值就是这个企业股价比较便宜，然后就买了，到时候就把它卖了。卖了以后，比如说跌多了，他又买回来了。还有人以合理价格投资企业，从而组合股票非常多。&&&
我们主观上不赚市场的钱，也对二流企业没兴趣。当然，反转型投资也是可以投的。
但是反转型的投资逻辑就是你要开始就认定其为反转型，争取低买高卖。如果你的投资逻辑倾向于长期，但是你总是选择反转型企业，常反转就出问题了，而且反转型投资，对了那一刻虽然赚得多，但也常常把人熬死，甚至没有反转再下台阶都有可能。所以，如果总是以反转心态去做长期投资，那肯定就有问题了。你就是赚到钱了，也是有问题的。
&现在很多人做价值投资他是怎么做呢？觉得这个便宜，但对企业的长期未来并不是很看好的，只是认为它很便宜，然后就去做一个价值的交易。
那样说的话也叫价值投资，但是不是属于你这一派的。你是跟他有区分的。你的价值投资体系，自然并不需要频繁交易。
对。交易可以做，但是你要想清楚，这个交易开始的时候是怎么想的。
你的团队理念完全一致吗？挑选好的研究员或者是投资经理，你最看重他什么？
我觉得除了他的专业知识以外，主要还是洞察力。
你已经形成了一套非常成熟的理念，然后坚持去运作，这样一个方法，你需要很大一个团队吗？
目前这个团队已经足够了。当然有更优秀的人来补充，是更好的。我们的价值观是合作与分享，我们这个团队的骨干全都有股份。
你们现在有多少人？
我们有10个人。核心投研人员是5个人。
像选朋友一样选客户
你的理念和策略是如此绝对、纯粹，我能理解，但你的客户甚至伙伴能始终接受并支持你吗？有没有曲高合寡之感？
还是一个历史的必然？会不会你的理念经过了这么长时间没有得到上下的一致认同？一起的朋友，最后大家会选择不同的投资方向，也很正常。
我们分开主要还是因为公司的发展方向，因为钟总他是希望做规模，那我们这边是希望走内生性增长的道路，然后就股东投票表决，表决的结果是绝大多数股东赞成走专业化内生性增长的道路，那我们就继续经营我们这个公司，然后他再出来做一个新的公司。至于投资理念，钟总可能也有新的想法，我觉得就是有改变也很正常，也没有对错。&
但你就是你，对吧？
投资理念的分道扬镳，还是让人惋惜。有人就把公募、私募和职业投资者区分的。私募如果做体系化，那就是私募和现在的公募其实无非是股东不一样而已，因为他做的事情还是一样的。职业投资者道路不一样，你现在更像一个职业投资者，你希望给客户贡献你的理念。
创造价值，主要是创造价值。我觉得这才是投资公司唯一生存的理由，甚至到一定规模的时候基金应该封闭，新客户不要了。“所有的人都来吧”这种方式，我不太认同。
就是对你来说规模不是很重要。
一点也不重要。
你也不愿意做成多样的策略是吧？
对，我们没有这个想法。投资公司有两种商业模式，一种平台型的，是走规模扩张的道路。一种就是专业投资，我们想法就是走专业投资的道路，规模本身对我们来说不是问题。
因为有这样一个强大的理念，也有过去很多成功的经验，所以你希望你的客户，也看得很长的，看得跟你一样长，希望客户能够做一个长期的、就像传家一样的感觉的这种财富管理。
什么样的人吸引什么样的客户。不是所有钱都能赚的，在股票投资上，我们只赚我们应该赚的钱，有些钱能赚，能赚也不要赚。对客户也一样，有些客户是你的客户，不是你的客户就不是你的客户，你只需要和认同你，有共同价值观的人在一起。这个世界非常非常大，我们只愿意走内生性增长的道路。
你还是个活跃的社会生活参与者，比如写书，写博客，参加聚会。现在微博粉丝有多少个？
一百多万？应该赶上明星级的人物了。你觉得是不是就是因为你在做这种很长的投资，所以你反而换手率很低，你有足够的时间去参与社会生活，了解社会生活，那么你能不能给大家说一下你的生活方式？
其实我那个博客和微博，都是我学习的工具。，从来没想吸引很多人关注。对于我来说，这就像记日记一样，有人记一天，有人记一月，有人记一个年，有人记一生。我原来的想法是记一辈子，就像蒋介石一样，不管军务再繁忙，斗争再激烈，他每天都写，写了一生。我也是这样，首先是把自己的生活和想法做一个记录，如果只是将它们放在自己的电脑里，我怕丢，我的电脑经常坏，保存的东西全没了。后来发现放在那个博客里面，它像一个云端一样，它永远在那里，在全世界各地能上网的地方都可以看到，永远丢不了。另外它有搜索的功能，比如我保存老严你写的几篇文章，我点老严你的名字，一检索，保存的文章就出来了，可以再学习。微博也一样，你看我转的比自己写的多得多，你看我写的才1000多条，但是我转的有一万多条，我是把它当成学习的工具来用。
但是我没想到的是在我记录生活和学习的过程当中，我感兴趣的，有的人也感兴趣。我转了许多微博，有些人说，一打开自己的微薄满屏都是但斌转的不同内容的微博，非常不喜欢。我说你把我删掉不关注我就完了。就跟投资一样，我只能按照我的本性走，我想怎么来就怎么来，这是我的微博。我不能迎合你，如果让我一天只能转两条，三条，这是不可能的，我就是我。我是把它当成学习工具和记录生活来用的，大量转发不可避免。
有人认为做投资，就是要每天趴在屋里面，认真的读报告，读大量的报告，这是一种方式了。像你参与了比较多的社会生活，有人认为你在乎明星的感觉，其实这是不是也是一种学习方式，或者是一种拓展自己思维边界的方式？
我觉得每个人获取知识的途径和方式不一样。我涉猎的范围比较广，兴趣比较广，政治、经济、文化，体育等都感兴趣。所以我愿意很广泛的去涉猎各方面的内容，而且我觉得一个国家的进步和各个方面都有关。所以我愿意广泛地参与社会活动与生活，但我从没有明星的感觉，就像我在微博上介绍自己的：我就是一个普通、真诚、热爱生活的人。对我这样的一个普通投资人来说，除去阅读大量报告，实地调研，与各类精英交往也是一个获得知识和投资点的渠道。
当然我们还有一个团队，像我们几个小伙子，他们每年光看年报看几千份，而且他们的专业能力非常强。我想有这么好的助手，也是一件幸运的事。
你的交流圈子很广吧？
交流多了来源就会有很多。我喜欢看经济类的杂志和报刊；与投资行业、其他行业的专业人员交流都可能给我以启发。我们并不想抓住所有的机会，而是希望把握能够把握的机会，这需要敞开心扉去倾听，观察社会和人群的变化，而不是固执己见。
我不会去特意讨论当前的热点板块，因为我们的投资将持有足够长的时间，买得比人家早或者晚一点，根本不是决定结果的因素。例如，我投资腾讯控股就是在好几年前观察到，尽管女儿还很小但已经开始频繁使用互联网，个别朋友已经把QQ号印制在名片上。这使我去关注互联网公司、关注年轻人的生活方式和可能的产业变革。
你相较其它投资者较为高调，较为贴近政治思想。
我想得很实际。我们要反思年轻时用青春用热血去追求的是什么,不就是希望中国更加美好吗！我们这代人都有这种信念，而且不会随着岁月的流逝而磨灭。这样的信念支撑着中国的进步，没有中国的进步，我可能还在经历磨难，我的青春、爱情、家庭和健康等等不就都没有了么。我现在还在想，如果中国没有进步，我怎么能有今天的这些呢？所以我带着感恩看待中国的进步，有时候看着万家灯火，眼泪就止不住流了下来。
富国的窦玉明总经理因为他是一个很长时间的投资者，他说过一句话，不知道是不是他原创的，他说投资是学会的，不是教会的。即使你把巴菲特的信一年一年的翻出来，能改变投资界什么呢？
。所有事业的源泉都是内生的，源自内心的力量，这个完全不是外面的人可以给你的。你想想，单从知识的角度，北大、清华毕业生那么多，你看我们公司的小伙子基本上都是名牌大学毕业的。知识是足够的，但思维是不是更深邃，更深远，这跟知识结构有关系，但也没有绝对的关系。
人与人的差别没有想象的那么大，投资者彼此的知识结构相差不多，差别只在于个人的性格。每个人所经历的生活苦难和挫折，所受到的教育和教训都是一笔笔丰富的宝藏，这些阅历最终会凝结到性格上，成为个人的财富。
拍《非诚勿扰》电影的那个导演叫什么的？
冯小刚好像是个初中生，按一般人的理解不应该算文化人。但他抗起摄像机就给我们带来了不一样的东西。冯小刚的微博写的多有力量！你能感受得到。你通过他的微博就知道这个人很有力量。任志强也一样，你看他的微博。甚至包括潘石屹，外面看他嘻嘻哈哈的，看他很儒雅，但是内心很有力量。你看王石，他的内心多有力量。中国的社会环境复杂，负环境下想脱颖而出不容易，这些都是有正能量的人，学都是自我要求的，教是不可能教会的。
如何形成内在的力量？有什么促发因素让你变成现在这个样子的？每个人先天外，有自己家庭背景，后天可能有导师。什么时候你感觉到，你除了是个投资人以外，还有很多内心的力量，这个东西是怎么样形成的？
我觉得很多东西有环境的影响，但也是有天赋，天生的性格所致。像我们那个时代，我们的同龄人，基本上还是有那种像五四青年一样、希望有能改变国家的那种想法。在我成长的那个时代，这种精神就会潜移默化地影响你的价值观、你的人生观。你有了这样的想法以后，你的进取心、你的动力，那是完全不一样的。我们说江姐那么坚强，被钉竹签，宁死不屈？你看现在有多少人宁死不屈呢？我想不可能吧。当时就叛变了。你看现在的一些小伙子，他学习很好，但是他的人生理想和境界上不去，他没有一个目标去做一个伟大的人。他只是找一个工作，打一份好工，就这样一生就过去了。
另外正好在我读书的时代，又受到了人文思潮的冲击，你像86年的反资产阶级自由化，还有89年。我们那个时代有一个改变国家，想让国家变得更美好的想法。那几年的学生跟五四青年一样，沐浴着各种各样的思潮与学说的冲击，让青年人去选择。
当时是保守势力才批这些进步思想是资产阶级自由化的嘛！
我本人是主动去接受这些东西。由此就形成了一些基本的价值观、人生观和看待一些问题的角度与方法，再加上自己经受的一些岁月的磨砺，可能让你看得更坚定、却又更淡然。比如说原来在里面关着的时候，有时候想，如果能够出来，能够自由生活，有烧鸡吃，那是太好的生活了。
现在你觉得你自由了吗？经济之外，思想上？
经济上是自由的，思想上肯定是自由的，中国虽然有需要改进的一些地方，但个人自由思想是没有问题的。我现在的人生远远超出我曾经的预计了。因为如果还在里面，头发肯定全部花白了，背都弯了。
&&&当时把我押到北京之前，我在开封顺河分局关着，看守我的公安聊天说：“这小子20年回不来了！”后来我关在秦城监狱里面的时候，同屋的有一个人比较著名的，就是那个女作家张抗抗的爱人，写《狼图腾》那个。然后还有一个是原检察院的检察长，后来在法制日报工作，负责采访赵紫阳和李鹏的专线记者，他给我们算刑期，说我应该判20年，25年。假设判25年的话，那我现在还在里面呢！可能已经被折磨成小老头了，家破人亡，肯定是这样的，家都没有了。那这样的一生也是一生啊。可能现在还在新疆劳改，头发肯定全部花白了，背都弯了。
对，我注意到了，你确实是挺自由的，头发还很黑的。
完全不一样的人生。所以对我来说，完全超出我想象的事情了，当然也感谢这个时代，也感谢这个国家。比如说在毛泽东时代，那时候也有思想的人，那时候拉出去枪毙的很多。像张志新、还有写那个《血统论》的遇罗克等，被枪毙了。任何一个时代，它都会有思想的人，但是这个时代它还是给了你很多机会，至少没有把你拉出去毙了。&&&
一些很好的企业家，他们首先做到成功，给社会创造价值了，然后大家就会从他的身上吸取到精神营养。但目前社会上很多人包括成年人还是“愤青”，自己啥都没有，一天到晚很气愤，吵着社会要进步。
年轻的时候还是要有些理想奋斗的精神，否则的话，浑浑噩噩的一生了。年轻人都没有梦想的话，可悲。但是如果到了一定年龄还是愤青，那就是有问题了，要么就是神经病，要么是生活遇到了挫折不敢面对。但总的来，还是感谢生活，感谢时代，不抱怨。很多人说这个那个，反正我不抱怨。如果我做事不成功的话，我只能求我自己内心的东西。
过去5年时间，你自己拥有哪些方面的提高？不论是从你对社会的理解，对投资的理解，还有比如说你自己有些什么样的感悟吧？5年时间，人生的黄金时间没有几个5年，而且这5年时间、刚刚在过去10年时间，你才真正找到了你自己的理念。
我这个人是属于深思熟虑后选择道路的人，但是一旦选择，就轻易不会改变。所以说你说这5年有没有什么变化，我可以这样说，基本的逻辑没有变化。因为既然我选择这条路，肯定是深思熟虑的，不会说因为08年，或者是怎么样一个变化，基本的东西就完全大变了，完全改变这不可能的。
检讨过去5年，特别是08年以后，我们在具体企业与行业的选择上，如前面所述是有了很多的改进，有非常大的改进的。但基本的东西没有变，而且我相信未来，改变的概率也很小。
这些年你觉得咱们投资界有些什么样的变化，或者是中国股市的结构方面有什么变化？
中国过去20年的的股市交易文化、交易思想，绝大多数还是建立在需求大于供给的这样一个背景下的。未来20年，我觉得这个可能会改变。当然文化是很难改变的。但是我觉得毕竟很多投资人已经有全球化的视野，还有环境所迫。2011年市场这么不好，还有全世界最大的IPO规模在发行。明年、后年，创业板、中小板很多的原始股都可以解冻。中国真正进入全流通时代，而且进入了产业资本和金融资本搏杀的时代，所以我觉得我们A股市场的交易文化可能会有重大的改变。我希望中国的资本市场能够沿着成熟市场的规律，往蓝筹企业、真正创造价值的企业，真正能优化资源配置的方向转变。
这几年，无论是公募还是私募，价值投资的声音都已经很微弱了，希望未来有更肥沃的土壤让价值投资者生长。
你觉得是体制的原因？为什么会形成这样的群体选择？
大多数人紧盯的是眼前的利益。我们的评价体系也急功近利，甚至只求结果不讲逻辑，还有一个股东的背景原因，你想做长远，但股东又有短期的利益诉求。如果企业都是别人的，你只是一个基金经理，一个代理人，很难做到长远。只有企业是我们自己的，我们才能真正着眼于长远。
排名是社会规则之一，但是这个规则要正确认识它，比如说有些杰出的投资人，如巴菲特，他长期来说是杰出的，短期来说不一定是。以他每年的业绩排名，估计第一、第二的很少。
但就中国而言，从一个完全集权的社会，过渡到一个以财富为衡量标准的社会，已经是进步了很多。当然希望能进步到更文明阶段。如果能进化到像台湾这种
“官不聊生”，都不愿意去当官了，当官被老百姓折磨得受不了，也没有多少利益的时代就更好了。
最近在看什么书啊？因为你看书看得很多，对宗教，对人文各方面都有很多理解。
文艺复兴和启蒙时期一些名家的作品，美国联邦党人文集以及一些著名的小说。启蒙时期的作品对我的影响很大，我小时候有上战场当英雄的想法，但到大学里，在接触了卢梭、伏尔泰等人的作品后，这个想法就改变了。现在，每当生活或投资缺乏灵感时，我就去翻阅这些书，它们是帮助我找到灵感的钥匙。我越发感觉到这些书里的价值观和价值投资理念有很多相通之处，价值投资理念蕴含了丰富的人文精神。人类经历了这么多挫折和苦难，我一直在用人文精祌和人文关怀去观察和思考它们，然后把投资贯穿到人类历史中。
《圣经》、《进化论》、《论人类不平等的起源和基础》、《法的精神》、《战争与和平》、《日瓦格医生》等书是我百读不厌的经典作品。
我们年轻的时候都是唯物主义者，不信《圣经》之类的东西，我们都是用进化论来解释人是怎么来的。但《圣经》是在大学三、四年级后才慢慢体会其含义的，小时候我们不信神，天不怕地不怕，对事物没有敬畏感，但是随着阅历的增长，体会越来越深，越能把握《圣经》里的那种敬畏感。
达尔文的进化论不仅回答了人是怎么来的，他还系统思考了为什么一个民族消亡而另一个民族强大并延续下来。
我的《时间的玫瑰》里有句话：“金钱是改变人类心灵与自由的工具”。某种意义上，像巴菲特这样的人，赚了足够多的钱，然后又把这个钱回归社会，这个影响力是非常大的。另外我原来也在《芒格传》里面写了一个推荐序，“唯有思想更久远”，相比财富来说，思想肯定是最久远的。所以从这个角度来说，如果一些财富的真正的创造者和缔造者，有幸能够赚到那么多钱的话，能够回馈社会是一个非常荣幸的事。当然回馈思想更让人敬仰，像芒格，他不是又出了一本书吗？我最近在看。&&&
《穷查理宝典》。
书就看芒格的《穷查理宝典》吧！《穷查理宝典》能让你对世界和生活有更深刻的理解。
李嘉诚说过“建立自我，然后无我”嘛，富兰克林，包括芒格就更进一层。
中国也应该有这样的人，但可能还需要时间来积累，你们评定的杰出投资者黄庆和说得很好，他说评价一个投资经理一般的业绩用5年时间足够了，评价像彼得林奇这样的人，可能要20年的时间，30年的时间。评价殿堂级的人物，像巴菲特这样的，可能一直到他退休，到他离开人间。中国现代化的进程一百多年，改革开放33年，证券市场建立也才20年，诞生真正有穿透力、能影响社会文化前行的思想，可能还需要时间。就目前的投资界而言，20年还不足以积累起那么大的财富和思想的空间。如果我们能有幸做到像巴菲特与芒格的年龄，持续
40多年的复利增长的话，如果到年的时候，中国应该有一批投资者有很大的成就。如果那个时候有人愿意而且境界足够的话，他应该不但能够贡献财富，而且可以贡献自己对社会的一份思想和力量。
最好要有这样想的人：上帝只是假借他的头脑、智慧完成了一件应该让他完成的事，所有的荣耀是上帝的，对他来说，他就是把这份荣耀回归社会！中国一定会出现这样的人。
照片: 但斌参加伯克夏年会后在巴菲特房屋前留影
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