证监会系统全面阐释多层次资本市场
&&&&庄心一:注册制改革重点应是信息披露&&&&&严格执行现行退市标准增大主动退市可选择性改善退市环境&&&&&证监会副主席庄心一5日就发展与健全多层次资本市场体系的主题撰文,解读股票发行注册制改革、监管转型、深化上市公司退市制度改革等市场热点。&&&&&他在文中指出,下一步,证监会深化退市制度改革,一要增强强制退市的确定性,严格执行现行退市标准,二是增大主动退市的可选择性,三是改善退市环境,优化退市公司股票交易、资产重组、重新上市等制度安排。&&&&&市场体系格局还有很多短板&&&&&庄心一在3月5日出版的《清华金融评论》上指出,建设多层次资本市场任务的提出,具有深刻的实践背景和迫切的现实需要。跨入新世纪,我国现实经济的投融资需求呈现多元多样态势,在客观上需要多层次的市场体系与其相匹配。&&&&&但是,按照让市场发挥决定性作用的要求,与进一步发挥好资本市场改革“排头兵”和经济发展“助推器”的客观需要相比,目前资本市场功能不够强,作用不够充分,体现为资源配置效率不够高,服务范围和实际效果较为有限,市场深度和广度均有明显不足,市场体系格局还有很多短板。&&&&&当前和今后一段时间,证监会应当加大工作力度,促进各类市场协调发展,加快形成一个与我国经济社会发展水平相适应的多层次资本市场体系。主要包括:继续推动股票市场发展,多渠道推动股权融资;着力发展并规范债券市场,加强品种创新,推进统一互联;稳步扩大期货及衍生品市场;积极发展私募市场;推动资本市场对外开放,建立健全跨境投融资制度。与多层次市场体系建设相配套,必须要完善多层次的法律制度供给,同步推进覆盖多层次市场投资者的保护体系建设,发展多层次投资者队伍,形成一批具有较强竞争力的证券期货经营机构和中介机构,强化全方位的监管执行体系,等等。&&&&&推进股票发行注册制改革&&&&&庄心一还详细解读了股票发行注册制改革。他认为新股发行从核准制向注册制转变,是在资本市场最受关注、最是敏感的环节“放开前端”,探索市场在配置资源中发挥决定性作用。必须通过一系列强制性信息规范披露安排,促使发行人保障披露信息的数量和质量,满足投资人理性决策的信息要求。我国股票发行注册制改革的重点应该在信息披露方面,强调发行人是信息披露的第一责任人,其言行必须与信息披露内容相一致,发行人、中介机构可以根据市场确定发行时机和价格,同时承担相应的法律责任。这些制度安排,是为了实现投融资双方信息对称,从而使市场机制作用有效发挥。&&&&&注册制必须充分发挥中介机构的把关作用。实施注册制后,监管部门只对信息披露进行合规性、齐备性审核,中介机构在确保信息真实准确方面要担负更大责任。注册制的实现路径、进程快慢,在相当大的程度上取决于各类相关的市场主体,特别是当事人,在内外因素共同作用下所能达到的实际守法状况和诚信水平。也可以说,市场主体责任落实到哪里,市场化程度就能提高到哪里。&&&&&注册制条件下必须加强事中事后监管。注册制改革决非是监管一放了之。监管部门要立足于执法者的定位,把工作重心从“选好人”转移到“抓坏人”上来,加强对股票发行的全程监管,对于欺诈、背信、侵权等违法违规行为要毫不手软地出重拳、用重典。无论在注册制改革的过渡准备阶段,还是启动实施之后,都要一以贯之,突出“治假、打假”这个重点,加强违规线索收集分析能力,综合运用自律、行政、司法等手段,紧抓不放、绝不松懈,从而使造假代价大幅上升,有力遏制各类违法违规冲动,形成“不敢造假、不能造假、不想造假”的强大气场,并持续积聚转化成为基本常态。同时,还要积极推动完善多元化纠纷解决机制和投资者损害赔偿救济机制,支持投资者尤其是中小投资者依法获得赔偿。如此,更能充分体现注册制改革对整个资本市场改革的重要意义。&&&&&注册制改革的目标已经明确,下一步还需综合各种相关的具体情况和客观因素,集中方方面面智慧和力量,周密研究制定具体的路线图和时间表。2013年11月,证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,其中许多措施已经体现了注册制的元素,也可以视作从核准制向注册制过渡的预演和准备。实行注册制还需要修改证券法相关条款。&&&&&目前,全国人大已经启动了《证券法》修改工作,从时间节点上看,新股发行改革非常及时,这轮改革实际遇到的各种问题以及解决问题的各种努力和结果都十分宝贵,它必将成为证券法修改的实践依据,客观上起到了探索注册制改革的重要作用。&&&&&推进监管转型&&&&&证券期货监管确实存在缺陷和不足,表现为定位不够清晰连贯,时有错位、缺位现象;监管重点不够突出,监管政策稳定性、整体必不足等。到目前为止,市场仍然上市难,退市也难;新股发行数次叫停,新股发行(IPO)“堰塞湖”;市场违法违规行为屡打屡现,遏制力不足;事前审批事项多,事中事后监管往往跟不太上等久受诟病的状况。长期以来,我国资本市场确实累积了一些既绕不过去又绕不出来的老问题,严重阻扰着市场发展。以往的监管模式和方法在破解这些顽症痼疾、处理解决新老复杂问题方面功力不足、效能不够,有的已经难以为继了。相当一段时期来,尽管监管部门做了很多艰苦工作,也取得了不少实质进步,但各方各界对监管工作还是时常不满意、不理解、不信任,监管部门有时也有“费力不讨好”的感觉。&&&&&再则,资本市场内外部需求和环境正在发生新变化。监管转型就是要使监管工作面对新形势,适应新要求,攻克旧顽疾,解决新问题,促进资本市场新发展。核心是坚持市场化、法治化、国际化的取向,履行好“两维护、一促进”的核心职能,即维护公开、公平、公正的市场秩序,维护投资者尤其是中小投资者的合法权益,促进市场稳定健康发展。&&&&&深化上市公司退市制度改革&&&&&庄心一还花较大篇幅详述退市制度改革。在他看来,上市公司退市制度是资本市场重要的一项制度。在成熟市场,无论是强制退市,还是自主退市,都属常态化现象,上市公司是否退市,是市场参与者与市场组织者各自选择或者要求的结果,并不是评判一家公司好坏的绝对标准。1993年我国《公司法》规定了上市公司股票暂停上市和终止上市,这是我国强制退市制度建立的起点,至今已有20余年。总体上,我国初步形成了强制退市和自主退市并存的退市制度体系。&&&&&但实践中,自主退市较少且方式简单,强制退市也不多,且还较易引发矛盾冲突,有时甚至复杂激烈,较难处理。“退市难、退市少”的原因是多层次、多方面的,其中,退市制度设计不够完善、方法不够务实、执行不够有力是直接原因之一。&&&&&从客观上看,迄今公司强制退市仍集中于净利润连续亏损这一种情形,市场对强制退市的理解和共识还亟待提高,自愿退市机制和配套规则尚不健全,市场对退市的较高关注和诸多期待需要重视并回应。而且,在市场发展和监管转型的新形势下,随着投资者保护体系逐步法治化、机制化以及股票发行体制等相关制度改革的不断推进,退市制度也具备了进一步改进的必要和空间。&&&&&深化退市制度改革,一是要增强强制退市的确定性,严格执行现行的退市标准,强化市场预期;针对欺诈上市等市场关注度高、反响强烈的重大违法行为,应在法律法规制度框架下,以强制方式坚决将这类公司“扫地出门”,净化市场。二是增大主动退市的可选择性,丰富自主退市方式,消除制度障碍,为有自主退市需求的上市公司提供多元空间和多样路径;同时,运用综合措施,加大质差公司成本负担和市场压力,引导其自主退出市场。三是内外兼治、多管齐下,改善退市环境,优化退市公司股票交易、资产重组、重新上市等制度安排,强化对上市公司从市场准入伊始的全程监管问责以及对高管人员失职行为的责任追究力度,探索退市保险机制,建立补偿、赔偿、和解等机制,将退市过程中的投资者权益保护事项有机纳入资本市场投资者保护体系中去。&&&&&摘要&&&&&●注册制改革,监管部门要把工作重心从“选好人”转移到“抓坏人”上来&&&&&●我国股票发行注册制改革的重点应该在信息披露方面&&&&&●针对欺诈上市等重大违法行为,应以强制方式坚决将这类公司“扫地出门”,净化市场&&&&&宋丽萍:改革创业板制度回归功能定位&&&&&深圳证券交易所总经理宋丽萍在谈及多维度应对多层次资本市场建设时表示,创业板现行的制度体系与其定位还有差距。改革创业板制度,回归创业板功能定位,对引导全社会创业创新投资流向有很大影响。&&&&&她指出,多层次资本市场体系对促进我国经济社会的转型发展起着不可替代的作用,深圳证券交易所一直在思考如何顺应多层次资本市场的建设,未来将在完善主板、中小企业板的基础上,继续大力发展创业板,推进资产证券化进程,支持并购重组,探索中小投资者保护,坚定推进注册制改革。&&&&&宋丽萍表示,应改革创业板制度,回归创业板功能定位。她指出创业板一开始就明确定位于服务创新型和成长型企业,但在推进的过程中也遇到一些问题。创业板现行的制度体系与其定位还有差距。一是再融资政策迟迟未能落地,制约了已上市创新型企业的发展。二是现有的准入标准中,成长性指标、盈利要求等与创新型企业发展特征不相适应。最典型的就是互联网行业。海外市场尽揽我国互联网企业的精华,这是一个重要原因。三是创业板公司并购重组多为行业整合和上下游并购,交易类型相对简单,但商机稍纵即逝,对审核时效要求高,需要简化并购重组审核程序。四是创业板股权激励仍沿用主板的相关规定,功能受限。改革创业板制度,回归创业板功能定位,对引导全社会创业创新投资流向有很大影响。&&&&&此外,她还建议推进信贷资产证券化常规化发展;发挥并购重组功能,注重规范监管,建议应坚持并购市场化的定价原则,让并购双方充分博弈,在警惕关联方高价并购的前提下,允许采用更丰富、多元化的指标来判断并购估值,如可比并购市盈率;以修订《证券法》为契机,进一步发挥交易所在保护中小投资者中的作用:一是明确以投资者为导向的信息披露要求,强化信息披露责任。二是强化交易所纪委处分和早期预警的功能,及时遏制证券市场违法违规行为。三是系统构建投资者保护法律制度,全方位加强投资者保护;实现监管转型,推进注册制改革。&&&&&祁斌:关于多层次资本市场体系的十点思考&&&&&证监会研究中心主任祁斌5日在《清华金融评论》上撰文,透露了其对多层次资本市场体系的十点思考,现摘录如下:&&&&&一、交易所市场与场外市场&&&&&场内市场与场外市场本质上并不是对立的,在某种意义上,其界限是模糊的,也是可以转化的,差别仅在于流动性、价格发现模式(集合竞价或券商撮合)、券商参与方式等。&&&&&二、多层次资本市场将形成“正金字塔形”&&&&&从顶层设计的角度,我国可以形成交易所、全国性股权转让市场(“简称”新三板“)、区域性场外市场(简称“四板”)及券商柜台场外市场(简称“五板”)三个大的层次,服务于多元化国民经济发展需求和多层次投资者投资需求。&&&&&三、主板、中小板、创业板和新三板&&&&&适当放宽创业板对创新型、成长型企业的财务准入指标,建立专门层次,为尚未盈利的互联网和科技创新型企业在创业板上市创造条件,并实行不同的投资者适当性管理制度。新三板市场预计未来3-5年内,挂牌公司可达数千家。&&&&&四、四板和五板&&&&&统一监管下的场外交易市场包括四板和五板。四板将帮助解决更多基础层面企业的融资和改制需求,为高层次市场提供储备,区域之间不同市场未来亦可进行整合。五板将以单个券商为起点,尝试场外交易和业务,逐步扩展至券商间联网或联盟;亦可与区域性市场相互融合或协作。&&&&&五、转板机制&&&&&三个层次的企业之间可以自由转板,只要满足被转入板块的准入要求即可。如果把交易所比作大学的话,那么全国性场外市场可以比作全国电大、而区域性场外市场可以比作有牌照的补习班或培训机构。&&&&&六、新三板与四板的建设时序与风险防范&&&&&从时序来看,新三板市场和四板市场的建设,应以新三板为优先,但亦可差不多同时起步,两者并不矛盾,更多的是互为补充。新三板如果以较快速度建成并成规模发展,则建设四板的紧迫性会得到部分缓解。但从长期来看,因我国中小企业数目众多,对融资和完善治理结构的需求巨大,社会的财富积累和管理需求也激增,四板的必要性依然存在。&&&&&七、四板的监管与管理&&&&&为防止出现可能出现的风险和“一放就乱”的现象,四板的建设原则上可以根据省级行政单位进行建设,应遵照资本市场一般运行规则,以便形成统一市场体系;或改造条件较好的产权交易所,“成熟一个批一个”。投资者宜先限于本地区并有一定的资质要求。&&&&&八、四板建设应重视经济发达和具备战略意义的两类地区&&&&&四板建设可视经济发达情况和企业发展需求分批次进行,经济相对发达且企业资源较为丰富的地区,如北京、上海、广东、浙江、江苏、山东等地,条件较为成熟,可以先行推进。具有战略意义的地区,如新疆、福建和广西等地,亦应重点推进。&&&&&九、跨区域市场与区域市场整合&&&&&区域性市场的建设,因各地经济发达程度和建设进程不同,将不可避免地分批进行;区域性市场的发展初期,可限于仅对本区域企业开放;在发展到一定阶段后,可以引进一定的竞争机制,适度允许区域性市场对其他地区的企业开放,或适度允许区域性市场的跨区域并购,从而形成若干规模较大的区域性市场。&&&&&十、大中华区交易平台的整合&&&&&未来若干年,可考虑上海、深圳、香港、台湾四大交易所建立跨区域的统一交易平台或进行一定的整合,以提升市场交易效率,增强规模效应,并进一步强化大中华经济圈的概念,形成东亚金融和经济板块的核心,提升国际竞争力,与纽约、伦敦等国际金融中心形成抗衡局面。&&&&&王娴:中国资本市场的增量改革&&&&&证监会市场部副主任王娴5日在《清华金融评论》撰文指出,经过8年的中关村试点,我国场外市场雏形基本形成,形成了“以主办券商为核心”的场外市场基本制度体系。具体体现在场外市场运行的各个环节:一,以信息披露为核心的挂牌推荐制度;二,股份转让;三,增资及并购;四,挂牌公司持续督导;五,投资者准入制度。&&&&&她指出,增量改革战略是中国30多年经济体制改革的成功经验,增量改革是指在企业经营权下放不成功、国有经济改革停顿的情况下,将主要力量放到非公经济方面,在那里形成市场导向的企业,并依托它们实现增长。8年的中关村试点,逐步探索了一套新的制度体系,它区别于交易所市场的最主要特征是,以主办券商为支撑,以公司信用和券商信用相结合的信用体系为基础,以信息披露为核心。&&&&&一是公司挂牌实行券商推荐、证券业协会备案,以公司信用和券商信用逐步取代了政府信用,基本实现了市场主体归位尽责。其一,券商归位,充分发挥中介职责。其二,投资者归位,自担风险。&&&&&二是以信息披露为核心的监管体制基本形成。中关村试点无论是公司挂牌还是挂牌后的监管都是以信息披露为核心的。其一,在公司挂牌环节,券商对企业的尽职调查和辅导,其核心目的是保证公司挂牌备案申报材料的真实、准确、完整。其二,公司挂牌以信息披露为核心,不设置财务性指标。为处于成长阶段的高科技中小企业进入资本市场创造了条件。&&&&&2013年12月,《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》发布实施,全国的非上市股份有限公司可以进入“股转系统”挂牌,标志着全国性场外证券交易所的正式建成。&
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新三板风险警示方面对收入和盈利都没有硬性指标要求
　　在风险警示方面，新三板最关键的一条是“净资产为负”，监管相对于主板、中小板、更为宽松，应对经济环境的变动所导致的业绩变化也更有弹性。新三板风险警示方面对收入和盈利都没有硬性指标要求，要求做风险警示的情况是：最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值；最近一个会计年度的财务会计报告被出具否定意见或者无法表示意见的审计报告。
　　以下是新三板与主板、中小板、创业板关于风险警示条件对比：
主板&中小板
全国股转系统
两年，在披露其后首个时。
净资产为负
营收低于1000万
审计报告为否定或无法表示意见
一年，在披露其后首个时。
未改正财务报告中重大差错
未按时改正，且公司已停牌两个月。
未按时改正，规定期限满后次一交易日。
未按时发布年报和半年报的
未按时改正，且公司已停牌两个月。
未按时改正，规定期限满后次一交易日。
股权分布不符合上市条件
连续20交易日不符合上市条件,提出解决方案获交易所同意，恢复交易当天。
连续10个交易日不具备上市条件的，在其后首个交易日。
股本总额变化，不具备上市条件
一旦发生，即暂停上市(不再风险警示)
知悉股本总额发生变化不再具备上市条件时。
披露相关破产受理公告后的次一交易日。
披露可能被解散公告后次一交易日。
新三板转板沪深股市或可不经过证监会
　　在退市条件中，新三板也没有对公司盈利、交易活跃度、交易股价等提出任何硬性要求，更加强调信息披露和主办券商的督导作用。
　　全国股份转让系统退市制度暗示了挂牌企业申请沪深交易所上市更为便利。其退市条件之一便是中国证监会核准其首次公开发行股票申请，或证券交易所同意其股票上市。在此处表述中，向证监会申请 和向交易所申请上市采取了并列的方式，两者可选其一。
净资产为负
营收低于1000万
审计报告为否定意见或无法表示意见
因财务触及退市，未在法定期限公布年报
被暂停上市后未在法定期限披露年报
被暂停上市后未在法定期限披露年报
未改正中的重大差错
未按时披露年报或中报
累计成交量过低
120个交易日累计成交低于500万股
收盘价低于每股面值
连续20个交易日
连续20个交易日股权分布不符合上市条件
暂停上市后六个月仍不符合的
公司股本总额发生变化不再具备上市条件的
交易所规定期限内仍不达标的
被法院宣告的
因故解散的
公司清算注销
受到交易所公开谴责的
36个月内3次
36个月内3次
未在规定期限内补充恢复上市资料
未能在30个交易日内补充的。
因财务被暂停上市后不具备恢复上市条件
因财务被暂停上市后不具备恢复上市条件的
　　从风险警示条件和退市上可以看出，新三板可以说相当宽松。但对信息披露要求却更加严格，未按时披露年报信息2个月就得退市，相比主板的6个月期限来说，对企业压力更大。当然，新三板最大的特色还是转板沪深股市的条件，可以向证监会申请或向证券交易所申请，也就是说未来可能绕过证监会审核直接到沪深交易所上市，对于沪深交易所IPO排队的600家企业来说，新三板企业无疑是拿到了一张快捷通道的门票。
　　下期预告：我们将于5月21日发布下一篇新三板制度解读，将从投资回报和投资者准入条件两方面介绍新三板到底赚不赚钱的，此外，新三板的投资条件相比沪深股市也极其苛刻，我们也将在下一篇文章中为您揭晓。
(责任编辑：林银龙)
原标题：新三板退市条件暗示其转板沪深或可绕过证监会
主演：黄晓明/陈乔恩/乔任梁/谢君豪/吕佳容/戚迹
主演：陈晓/陈妍希/张馨予/杨明娜/毛晓彤/孙耀琦
主演：陈键锋/李依晓/张迪/郑亦桐/张明明/何彦霓
主演：尚格?云顿/乔?弗拉尼甘/Bianca Bree
主演：艾斯?库珀/ 查宁?塔图姆/ 乔纳?希尔
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股转系统负责人:进一步畅通新三板与交易所衔接机制
作者：顾鑫来源：中国证券报
　　全国中小企业股份转让系统有关负责人表示，将积极协调有关方面，充分创造便利条件，进一步畅通与交易所市场的有机衔接机制。业内人士称，转板的大方向已经明确，但到底该怎么走还需要进一步明确。　　企业可自主选择转入市场　　按照国务院决定的精神，全国股份转让系统挂牌公司可以直接申请到证券交易所上市，但上市的前提是挂牌公司必须符合《证券法》规定的股票上市条件，在股本总额、股权分散程度、公司规范经营、财务报告真实性等方面达到相应的要求。　　股转系统有关负责人表示，企业可以根据自身发展的需要和条件，自主选择进入不同层次的资本市场。根据股份转让系统业务规则，如挂牌公司向中国证监会申请公开发行股票并在证券交易所上市，或向其他证券交易所申请股票上市，挂牌公司应向全国股份转让系统公司申请暂停转让；如中国证监会核准挂牌公司公开发行股票并在证券交易所上市，或其他证券交易所同意挂牌公司股票上市，全国股份转让系统公司将终止其股票挂牌。上述规则已为挂牌企业转板做出了相应的程序安排。　　在区域性股权转让市场进行股权非公开转让的公司也可以申请在全国股份转让系统挂牌公开转让股份。全国股份转让系统有关负责人表示，鼓励符合条件的区域性股权转让市场挂牌公司申请到全国股份转让系统挂牌。原则上，运行发展规范的区域性股权转让市场挂牌公司可更为便捷、高效地申请在全国股份转让系统挂牌，全国股份转让系统将根据国务院决定的要求和中国证监会的部署进一步研究更为便捷、顺畅的衔接机制。　　提供市场化退出机制　　“有进有退”、“新陈代谢”是资本市场健康发展的重要条件。全国股份转让系统为挂牌公司提供了市场化的准入途径，也提供了市场化的退出机制。业内人士称，还不能将退市制度与此等同，未来需要做进一步研究。　　根据业务规则，挂牌公司出现下列情形之一的，全国股份转让系统公司终止其股票挂牌：（一）中国证监会核准其公开发行股票并在证券交易所上市，或证券交易所同意其股票上市；（二）终止挂牌申请获得全国股份转让系统公司同意；（三）未在规定期限内披露年度报告或者半年度报告的，自期满之日起两个月内仍未披露年度报告或半年度报告；（四）主办券商与挂牌公司解除持续督导协议，挂牌公司未能在股票暂停转让之日起三个月内与其他主办券商签署持续督导协议的；（五）挂牌公司经清算组或管理人清算并注销公司登记的；（六）全国股份转让系统公司规定的其他情形。导致公司终止挂牌的情形消除后，经公司申请、主办券商推荐及全国股份转让系统公司同意，公司股票可以重新挂牌。　　全国股份转让系统有关负责人表示，退出全国股份转让系统的挂牌公司将有更多个性化的选择。根据企业意愿，可提供非公开转让、登记托管等相关服务；市场规模拓展到一定阶段，将根据需要在市场内部进行分层管理。（记者 顾鑫）
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China Securities Journal. All Rights Reserved韩复龄:主板退市公司可到新三板或地方股权交易所
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