中国企业海外并购失败于不懂流程
11:18:49　来源: 华尔街俱乐部　
越来越多的中国企业发展到了一个阶段，需要通过跨过并购来实现企业的进一步增长。中国买家的错误：投资银行和卖家希望正式收购意向书(LOI)越详细越好。中国买家的错误：我遇到过这样的情况，中国买家在正式收购意向书(LOI)中提出一个远高于市场的价格，其他的条款也尽量投卖家所好。
　　越来越多的中国企业发展到了一个阶段，需要通过跨过并购来实现企业的进一步增长。一方面中国企业需要通过收购海外公司的技术、品牌提升能力和形象以获取更加合理的利润，摆脱低成本制造的至酷;另一方面通过海外被并购公司的现有渠道进入广阔的世界市场，摆脱对于国内市场的过度依赖。
　　中国企业走出去的需求已经非常的清晰，市场上也能常常听到中国企业在跨国并购中的声音，但是相比北美和欧洲每年成交的几千个并购项目，中国买家的参与度简直可以忽略不计，而且坦率的说中国买家买到的都不是主流的好公司。通过我多年从事中国企业跨境并购的经验来看，很多的失败往往是因为中国企业跟不上海外公司的出售流程。
　　当一个北美或者欧洲公司的股东选择出售该企业时，往往会聘请一家投资银行来执行标准的出售流程(sales process)，希望找到市场上最合适的买家，往往也是出价最高者之一的竞标者。投资银行会花几个月的时间了解被出售公司，撰写一本近百页的投资项目书，其中包含行业、公司、竞争、客户、供应商和财务等信息。
　　1. 项目书准备好后，投资银行会准备一个一两页纸的简介(Teaser) 发给一两百家他们认为合适的潜在买家。简介中不会透露被出售公司的名字，仅仅包含主要业务描述和简单的财务数据。被联系的买家往往会包含被出售企业行内的竞争对手、上下游的产业投资人(包括中国买家)和股权投资基金(Private Equity Funds)。如果买家感兴趣，在签订保密协议(Non-disclosure Agreement简称NDA，或者Confidentiality Agreement简称CA) 后，将拿到详细的项目介绍书(Confidential Information Memorandum，简称CIM)。
　　中国买家犯的错误：中国买家常常在签订保密协议上花费大量的时间，主要是内部法务部门对英文版本的保密协议不熟悉，加上内部流程拖沓，导致不能第一时间获得项目介绍书(CIM)。我并不建议买家放松对保密协议的审核，但记住这仅仅是跨国并购的第一步，而且是最简单的一步，如果你认为这也是一个很难解决的事情，那么还是占时不要参与跨国并购。
　　2. 拿到详细的项目介绍书(CIM)时，买家将被告知如果他们对这个并购机会感兴趣，则需要在半个月至一个月之后提交一份初步意向书(Indication of Interest，简称IOI)。初步意向书中应该包括大概的出价范围、资金来源、尽职调查的范围和时间表。
　　中国买家的错误：其一，不熟悉国际市场对于不同行业和类型公司的估值，给出的价格可能太高，或者太低。如果是一个熟悉海外并购的投资者，能比较清楚的感觉出市场上大部分人会给予这类业务什么样的价格，往往不同竞标者的出价差异都在1倍EBITDA之间(EBITDA，息税折旧摊销前利润，多用于并购交易估值)。其二，估值范围跨度太大。通常情况下估值范围的上下限差异最好在1倍EBITDA之内。我理解中国买家过宽的估值范围是希望在看清楚被并购公司之前，给自己留一定的回旋余地，但过宽的出价范围让大部分投资银行和卖家对中国买家能否按合理价格完成交易产生顾虑。除此之外，很多中国买家从来没把投资银行设定的最后提交期限当回事，总认为按时提交是小事，要求延时是很容易的。这诸多的&不安规矩&办事，使得买家的可行度直线下降。
　　3. 投资银行会在收到的众多初步意向书(IOI)后，甄选十个左右的买家进入下一轮。评判的标准包含出价的高低、投资银行认为买家对该项目的热情度等等。这些进入第二轮的买家将在几周之内被邀请到被出售公司去参加管理层会议，听取管理层对现有业务的分解和未来业务的展望，并参观工厂。这是一个跟管理层建立互信的良好机会，因为卖家股东的态度并不是唯一的决定因数，管理层的认同对于并购的成败以及并购后的整合都非常重要。
　　中国买家的错误：中国买家往往既不能在管理层会议中获得足够的信息，也不能很好得打动管理层。语言和文化的差异在这里得到了最明显的体现。文化方面的差异，举一个简单的例子，中国人在初次见面时往往会比较含蓄，担心过于直接的语言显得不礼貌，这使得很多本可以在管理层会议上直接提出并得到答案的问题被藏了起来，管理层会议的效果大打折扣。语言方面，在我所参与过的中外会议中，即使有流利翻译的帮助，大量信息在传递过程中还是被遗失了，更别说很多情况下翻译的水平不敢恭维。
　　4. 管理层会议后，部分买家将会有机会进入投资银行准备的在线数据库(data room)，其中包含公司详尽的财务、客户、供应、产品等信息。买家也可以随时提出他们关心的问题。在此之后，买家将会被要求再出一份正式收购意向书(Letter of Intent, 或简称LOI)，跟之前的初步意向书(IOI)相比，这里面的内容要详尽具体很多：具体价格、出资方式、购买股份比例、完成交易的条件、托管部分资金以覆盖潜在风险、根据公司未来业绩发展而分步支付的款项、需要的审批等等条款。
　　中国买家的错误：投资银行和卖家希望正式收购意向书(LOI)越详细越好。而大部分中国买家由于对海外并购不熟悉，一方面不知道正式收购意向书(LOI)中应该包含哪些方面，另一方面希望把很多条款放到尽职调查之后慢慢再谈。甚至对于交易结构、付款方式等主要条款也希望能有一定的余地留到之后再说。中国买家的解释也有一定道理：我还未尽职调查被收购企业，我不知道有哪些风险，我怎么确定我会怎样完成这个交易?但从投资银行和卖家的角度来看，我不知道你的交易条款，万一你之后提出一个奇怪的要求，也许整个交易就只能终止，这不仅浪费了时间还浪费了跟其他买家完成交易的机会，所以提早知道你准备怎么做几乎是必须得。另外一个问题，来自于中国买家内部流程，比如任何的具有法律效应的条款都得经过最高领导的批示，而要通过批示，必须要详细的尽职调查报告，这就跟流程顺序相抵触。正式收购意向书(LOI)具有一定的法律效应，其背后的逻辑是如果尽职调查一切属实，买家应该按照正式收购意向书(LOI)的条款完成交易。当然如果尽职调查结果出入很大，或者其它你在正式收购意向书(LOI)中提前列出的原因(比如政府审批未通过、并购贷款未到位等)则可以不完成交易，也不需要承担惩罚。
　　5. 如果投资银行和卖家接受正式收购意向书(LOI)，他们将给买家60-90天的独家收购权，并希望买家能在这之前完成尽职调查、起草法律合同、签订合同、并完成交易。正如前面所说，尽职调查在投资银行和买家看来是用于确认之前提供的数据，特别是财务和法律方面没有太大出入，买家在确认后将应该按照正式收购意向书的承诺。
　　中国买家的错误：我遇到过这样的情况，中国买家在正式收购意向书(LOI)中提出一个远高于市场的价格，其他的条款也尽量投卖家所好。中国买家的逻辑是，先让我拿到独家收购权，让其他竞争对手走开，我再通过尽职调查中的各种发现，逐步拉低收购价格。这样做也许偶尔能获得些收益，但这严重的损害了中国买家自己以及其作为一个整体在国际并购市场上的形象。海外并购不是路边摊买个小玩意儿，可以利用不同手段砍价格;这是一个有诚信的君子谈判，收购只是合作的开始，以后的路长着呢。当然我也看到过国外卖家索要一个无法让人理解的价格，双方信任的基础由此被破坏了，交易怎么可能成功，要知道谁都不是笨蛋。
　　显然，能否跟上并购流程仅仅是并购是否成功的一个因素。还有很多的方面，中国买家需要进一步学习。我看到太多因为不熟悉并购流程而导致的出局，所以写下这篇短文，给希望走出去的中国企业家们一点参考。
　　转自投资界
本文来源：华尔街俱乐部 作者： (责任编辑：)
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华东师范大学
硕士学位论文
全球化背景下中国企业海外并购的动因分析与战略选择
姓名：江雪晶
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：范学俊
本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及
取得的研究成果．据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文
不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果．对本文的研究做出重
要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意．
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近年来全球化日益加深，世界经济一体化迅猛发展，科学技术突飞猛进，跨
国公司为加强其国际竞争地位和实行全球经营战略，在国际上掀起了一场规模宏
大、影响深远的收购与兼并浪潮。各国经济不断相互渗
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海外并购若干法律问题及中国律师的工作作者：(中伦律师事务所合伙人)近十年来，中国企业（尤其是大型国有企业）的海外并购举措频频，其中不乏重量级交易。海外并购的操作是一项系统工程，牵涉到细致的调查与谈判、复杂的交易结构设计、境内与境外政府审批等方方面面，通常会有诸多国际国内中介机构（包括财务顾问、律师事务所、会计师事务所、行业咨询机构等）参与其中。近年来，本人参与了多起海外并购。其中，一年多前我们作为中国某大型国有化工类集团的国内律师，为其收购欧洲某化工集团100%股份（以下称“化工收购项目”或“本项目”）提供了包括尽职调查、融资、反垄断（包括国内反垄断与欧盟反垄断）等法律服务。本项目收购总金额约20亿美元，提供中介服务的其他机构还有苏格兰皇家银行（RBS）、普华永道、美迈斯（OMM）、高伟绅（CliffordChance）、金杜等。结合本项目及我们参与的一些其他海外并购案例，我简要介绍一下海外并购涉及的若干法律问题及中国律师在海外并购中提供的法律服务。 一、 尽职调查 详尽的财务与法律尽职调查是作出并购决心、确定收购价款以及股权交割后尽快接管目标公司的前提与关键。海外并购涉及的目标公司往往在全球拥有子公司、机构或资产，由于各国法律与财务制度的差异，收购方通常会在涉及的相关国家聘请律师事务所与会计师事务所进行该国（或地区）范围内的尽职调查，也通常会有一个牵头律师事务所与一个牵头会计师事务所（或该事务所在某地的办公室）分别协调法律与财务尽职调查工作。 （一）卖方尽职调查（Vendor Due Diligence） 在收购方对目标公司进行尽职调查前，一些目标公司会聘请律师事务所与会计师事务所对自身进行尽职调查，以评估自身价值与存在的风险。有些情况下，目标公司股东会将该尽职调查报告（Vendor Due Diligence Report，以下称‘VDD Report’）提交收购方作前期尽职调查之用。之所以有这个程序，主要是因为并购谈判漫长而充满变数，转让方不愿一开始就把目标公司的信息与资料全盘披露给潜在的收购方，而会根据谈判进展逐步披露。VDD Report 包含的信息全面但间接，适于在正式尽职调查之前向收购方披露。 收购方的律师与会计师研究、审查VDD Report后，会将发现的问题及需补充的资料清单提交给转让方，同时向收购方出具一个Red Flag Report（法律风险报告），提示从VDD Report中发现的重大风险。 （二）正式尽职调查 1. Data Room（数据库） 跨国并购中的尽职调查通常采用Data Room的方式。转让方会将尽职调查涉及的相关资料按类别置于一个Data Room中，收购方参与尽职调查的顾问提供自己的企业邮箱进行网上注册，凭借注册后获得的用户名与密码进入该Data Room浏览其中的所有资料。Data Room一般有开放期限（如一个月），过期关闭，而且非经转让方特别授权，其中的资料无法下载或打印。Data Room也会根据调查的进展随时添加资料。 采用Data Room而非现场尽职调查的方式，原因一方面在于节省跨国往返的开支与时间；另一方面使尽职调查在一种秘密状态下进行，不至于影响目标公司正常的运转；更重要的是如前面所述，转让方不愿意将目标公司所有信息毫无保留地披露给一个仅仅是潜在的收购方，而更愿意采用逐步披露的方式。当然，采取这种方式获得的信息是间接且未必全面的，因而收购方顾问会在其尽职调查报告中特别指出报告仅依据Data Room、VDD Report及转让方对收购方问题所作的回答做出，并假设Data Room中的资料均为真实、准确、详尽。其后，在股权收购协议（SPA）中，收购方会要求转让方保证Data Room中的资料均为真实、准确、详尽，否则将承担相应的法律责任。 2. Question & Answer阶段 浏览数据库中的资料时，收购方顾问应将需要转让方解释或进一步说明的问题以清单方式提交于转让方，问题根据重要程度分为高/中/低三类，其中重要程度为高的问题不宜超过一定比例（如25%），以便优先处理重要问题。转让方应及时对清单中的问题作出解释、说明，或向Data Room添加进一步资料供收购方审核。 3. 制作尽职调查报告 最终，收购方顾问会根据尽职调查结果出具尽职调查报告。报告通常分正文与附件两部分，正文包括定义、背景、总体概要及报告，对目标公司历史沿革、股权状况、资产、负债、保险、员工、合同、争议与诉讼、知识产权、环境保护、竞争与反垄断、税收等事项出具审查意见；附件包括调查范围与程序、假设与限制、未回答问题及其他。其中，员工与环境保护事宜是最易被中国公司忽视，但在国外法律环境下对公司的发展前景与估值关系重大的两类事项。尽职调查报告的主要目的在于描述目标公司的现状，说明存在的问题并提出解决该等问题的思路。对于存在的问题，收购方顾问通常会以清单方式列出事项(Issue)、存在的风险(Implication)及解决建议(Action)。事项可细分为五类： · 估价事项(Valuation Issues): 与购买价格有关的事项； · 确认事项(Verification Issues)：需要进一步确认或调查的风险/事项； · 分隔事项(Separation Issues): 在交易文件签署前需要处理的事项； · 交易文件事项(SPA Issues)：可能需要在交易文件中由转让方提供担保或赔 偿的事项； · 交割后事项(Post Closing Issues): 可推迟至交割后处理的事项。 同时，收购方顾问会特别列出关键事项（Key Issues）与关键发现（Key Findings）供收购方决策时参考。 中国公司在从事海外并购时往往不太重视尽职调查工作。然而，海外市场对中国公司而言意味着陌生的法律环境与监管体系、全新的公司治理结构与运作模式，只有与其顾问紧密合作，通过专业的尽职调查，尽可能全面、深入地掌握目标公司的各类信息并发现其中存在的风险与问题，才能为收购决策及收购价款提供依据，并在并购实施后尽快接掌目标公司。 二、 融资 化工收购项目的收购资金（总计约20亿美元）小部分为自有资金，大部分来自国内某银行的贷款。出于税收方面的考虑，收购方在海外设立了两个层级的子公司，由第二层级的海外子公司收购目标公司股权，收购资金亦通过该子公司支付至目标公司的股东。来自银行贷款的收购资金一部分以股权转让金的方式支付给目标公司的股东，另一部分以债务替换资金的方式支付给目标公司的股东以偿还目标公司所欠股东债。除收购资金外，收购方还向另一个国内银行的海外分行申请了部分流动资金贷款。银行与借款人均聘请了中国律师与国外律师，中国律师负责贷款主协议（分为股权收购贷款协议Acquisition Facility Agreement与债务替换贷款协议Debt Substitution Facility Agreement）、担保协议及相关文件的起草、谈判，外国律师负责国外法项下股权质押协议及相关文件的起草、谈判及股权质押登记的办理。我们以收购方的中国律师身份参与了此次融资。 （一） 贷款合同 标准的贷款合同正文包括释义、贷款额度、用途、期限、利息、先决条件、提款、本息的偿还、提前还款、增加成本、还款顺序、陈述与保证、资金使用情况的检查、财务承诺、担保、违约、补偿和利差成本、费用、信息披露、抵销、管辖法律、执行等条款。附件通常还包括提款先决条件和后续条件、提款请求格式、还款计划等内容。鉴于上述条款目前在国际国内融资中运用已较为成熟，本文不再一一赘述，仅简要介绍一下本项目贷款合同中谈判难度较大的几个条款。 1. 交叉违约 (Cross-default) 这是银行方面坚持放在贷款合同中的一个条款，其内容如下： 保证人或者任何借款人集团成员发生任何下述事件，则构成违约： (a) 其任何财务负债在到期时（任何原先适用的宽限期过后）未能得到 支付； (b) 其任何财务负债： (i) 提前到期和应付； (ii) 被要求支付；或者 (iii) 可以被债权人宣布为提前到期和应付或者被要求支付。 (c) 任何承诺额基于一项违约事件或具有类似效力的其他规定（不论如 何表述）而被取消或中止。 除非前述(a) 至(c) 款项下的财务负债的总额少于 美元(USD )或其它等值金额。 也就是说，即使保证人、借款人集团成员（包括借款人、借款人为收购目的设立的子公司、目标公司）在本贷款合同项下不存在违约行为，但一旦该等成员在其他财务负债项下出现未及时偿还等违约情形，则银行有权宣布借款人违约并行使其权利（包括要求借款人提前还款）。银行方面坚持这个条款的基本考量在于，一旦借款人集团成员产生其他财务负债项下的违约行为，表明借款人集团成员的资信状况与履约能力出现问题，出于最大限度降低风险的考虑，银行要及时采取行动，避免在主张债权时其受偿顺序劣于其他银行或债权人。 2. 清理期（Clean-up Period） 清理期条款是我们为保护借款人利益而设置的一个条款。在贷款合同中，银行要求借款人集团成员就其主体资格、披露信息的完整与真实性、收购交易的合法性、名下资产的权属、无重大诉讼仲裁等诸多事项作出承诺与保证。然而，贷款合同签订时，借款人就目标公司有关事项向银行作出的承诺与保证并非基于借款人本身的确信，而是基于目标公司及其股东向借款人（收购方）所作的承诺与保证，如该等承诺与保证不实，亦并非借款人的本意。因而，我们主张在贷款合同中添加清理期条款，约定在交割日后一定期限（如60日）之内，借款人违反其对目标公司（及其子公司）有关事项的承诺与保证，不视为违约。经反复谈判，银行方面接受了此条款，但对此条款设定了若干前提： (a) 其仅因仅与目标公司或目标公司任何子公司有关的情形（或就目标公司的成员进行促使或确保的任何义务）的原因（如无本规定）本应构成对陈述或保证的违反、或对承诺的违反；且 (b) 其能够补救，且已经采取合理措施进行补救； (c) 不会产生重大不利影响；且 (d) 产生该等事项的情形非经任何借款人集团成员的促使或批准。 3.提款先决条件 银行与借款人商定，提款日确定在股权交割日前数日。在提款日前，借款人应满足各项提款先决条件，这些条件也是双方谈判时争议的焦点。银行方面提出了多达60多项的提款先决条件，包括借款人集团对收购与融资的批准与授权文件、各政府机构的审批文件、转让方出具的收购方义务全部得到满足或豁免的状态证明、股权质押手续全部办理完毕的证明等，并设置了一个兜底条款：借款人应满足的其他条件或提交的其他文件。 考虑到在交割日之前，收购方应处理/提交接近千份交割事项/交割文件，而银行方面提出的提款先决条件中有些并非十分必要，有些因为各种原因未必能及时提交（如股权质押手续的办理可能出现延期），有些提交难度很大（如经与转让方律师沟通，转让方律师告知届时无法出具一个关于收购方义务已全部满足或豁免的证明），我们提出删除部分提款先决条件或将其移至后续条件（可在提款日后一段时间内提交的文件）。最终，双方达成一致，由借款人（收购方）出具一个关于收购方义务已全部满足或豁免的证明；同时，将股权质押手续的办理移至后续条件；此外，将兜底条款修改为：根据贷款人合理裁量，借款人应满足的其他条件或应提交的其他文件。 （二）担保 因为贷款金额非常大，银行要求借款人提供多层担保。除由借款人母公司（某央企）提供连带责任保证担保外，还将借款人为收购目的在海外设立的两个子公司及目标公司股权全部质押给银行（其中目标公司的股权将在交割完成后质押给银行）。股权质押适用子公司及目标公司所在地法律，故相关法律文件及质押手续由双方的外国律师主要负责。 借款人将其直接设立的第一层级海外子公司的股权出质，性质上属于以其自身财产提供担保，不存在政府审批问题。但，第一层级海外子公司以其持有的第二层级海外子公司的股权以及第二层级海外子公司以其持有的目标公司股权为借款人提供担保，是否涉及到政府审批的问题？ 1. 是否构成对外担保？ [2010]39号《国家外汇管理局关于境内机构对外担保管理问题的通知》第一条规定：对外担保是指境内机构（担保人）以保证、抵押或者质押等形式，向境外机构（担保受益人）承诺，当债务人（境内外机构）未按照合同约定履行义务时，由担保人履行义务或者由受益人依照《中华人民共和国担保法》、《中华人民共和国物权法》的规定，将抵押物、质物折价拍卖、变卖的价款优先受偿的行为；境内机构对外提供担保，如被担保人为境外机构、而担保受益人为境内机构，视同对外担保管理，适用本通知规定。也就是说，如担保人为境内机构，担保受益人（银行）、被担保人任意一方为境外机构，则构成对外担保。 本项目中，担保人（第一层级与第二层级海外子公司）系境外机构，不构成对外担保，无需就对外担保事宜报国家外汇管理局审批。 2. 是否构成外债？ 2003年1月国家发改委、财政部、外汇管理局《外债管理暂行办法》第二十二条规定：境内机构对外签订借款合同或担保合同后，应当依据有关规定到外汇管理部门办理登记手续；国际商业贷款借款合同或担保合同须经登记后方能生效。2005年10月《国家外汇管理局关于完善外债管理有关问题的通知》第四条第（四）项规定：未经国家外汇管理局批准，境内中资企业向境内金融机构借用贷款不得接受境外机构或个人提供的担保。本项目中，质押人尽管系由借款人全资设立，但系依据国外法设立的外国公司，具有法律上的独立地位。因而，我们认为，借款人接受作为境外机构的质押人提供的担保，视同为外债，应经国家外汇管理局批准。经向外汇管理局外债登记科咨询，该科工作人员也持同样的观点。 就此事宜，我们向借款人出具了专项法律意见，提出了我们的意见与建议。 值得注意的是，本次交易完成后，国家外汇管理局于日下发《外债登记管理办法》（19号文），废止了《国家外汇管理局关于完善外债管理有关问题的通知》，简化了外债登记管理方式。根据19号文，外商投资企业在投注差内、中资企业在事先申请的外保内贷额度内，可直接与境外担保人、银行直接签订担保合同，不再需要国家外汇管理局的事先审批。银行作为债权人只需定期向所在地外管局报送外保内贷数据。发生境外担保履约时，中资企业到所在地外管局作外债登记，外商投资企业的担保履约额纳入其外债规模管理。 （二） 法律意见书的出具 作为银行的一个规范性要求，重大融资业务中，提供法律服务的律师事务所应向银行出具法律意见，确认贷款合同、担保合同及相关文件的合法性。根据不同的操作习惯，出具法律意见书的可以是贷款人律师，也可以是借款人律师，或者贷款人律师与借款人律师共同出具。经权衡，本项目的法律意见书最终确定由银行的中方律师与外方律师共同出具。 三、 反垄断 中国企业进行海外并购通常面临来自国内与国外的双重反垄断审查。 （一）国内反垄断事宜 根据中国《反垄断法》（2008年），垄断主要体现为三种形式：垄断协议、滥用市场支配地位、经营者集中，主管部门分别是国家发展与改革委员会、国家工商总局及商务部。根据《反垄断法》第二十条，经营者集中是指下列情形：（一）经营者合并；（二）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；（三）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。 企业并购是经营者集中的主要表现形式，如商务部认定并购后的企业在市场上（主要侧重于国内市场）形成垄断，则可禁止该并购。经营者集中实行事先申报制，集中达到国务院规定标准的，应事先向商务部申报，未经申报不得实施集中。 根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》（2008年8月）第三条，符合以下两条之一者即应事先向商务部申报： （一）参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币； （二）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。 前述化工收购项目中，2009年度，收购方与目标公司在中国境内的营业额合计超过了20亿元人民币，收购方在中国的营业额超过了4亿元人民币，目标公司在中国营业额为3100万美元，而目标公司100%控股股东旗下另一个子公司在中国销售额超过了4亿元人民币。问题在于，参与集中的经营者是否包括目标公司的母公司及母公司的其他子公司？如包括，则显然被收购一方在中国境内的营业额也超过4亿元人民币，则必须向商务部申报。 根据商务部《经营者集中申报办法》第五条，参与集中的单个经营者的营业额应当为下述经营者的营业额总和： （一）该单个经营者； （二）第（一）项所指经营者直接或间接控制的其他经营者； （三）直接或间接控制第（一）项所指经营者的其他经营者； （四）第（三）项所指经营者直接或间接控制的其他经营者； （五）第（一）至（四）项所指经营者中两个或两个以上经营者共同控制的其他经营者。 根据这一规定，似乎被收购一方在计算营业额时应纳入其控股股东另一个子公司的营业额，从而达到了经营者集中的申报标准。然而，《经营者集中申报办法》第七条作出了一个例外性的规定：在一项经营者集中包括收购一个或多个经营者的一部分时，对于卖方而言，只计算集中涉及部分的营业额。根据该第七条的规定，则被收购一方只计算目标公司的营业额，而不计算其控股股东另一个子公司的营业额。 因而，化工收购项目由于被收购一方在中国的年营业额未达到4亿元人民币，无需向商务部申报。 目前，由于我国《反垄断法》的执行力度问题，中国企业的境内或海外并购行为并未因垄断事由受到国内反垄断主管机构的有力规制。自《反垄断法》开始实施（2008年8月）至2013年3月底，商务部共受理申报698件。已审结的案件中，无条件通过的占绝大多数，禁止的仅1件（可口可乐收购汇源果汁案），附条件批准的16件，包括英博收购AB啤酒案、三菱丽阳收购璐彩特案件、辉瑞收购惠氏案、诺华收购爱尔康案、通用汽车收购德尔福案、松下收购三洋案、乌钾收购谢钾案等。可以看到，被禁止收购的一个案件是国外企业收购国内企业，附条件批准的案件中收购方与被收购方均为国外企业，而收购方为中国企业的案件则均获得了商务部的批准。而与此同时，亦有为数不少的应申报的国内企业的并购行为未向商务部申报，这种情况一般发生在大型国有企业中。 以上情形足以表明，目前，《反垄断法》对中国企业的并购行为并未构成实质性的挑战。事实上，中国企业海外并购行为面临的真正挑战来自国外政府的反垄断审查。 （二）欧盟反垄断审查 化工收购项目在国外面临欧盟、巴西、俄罗斯等国（或地区）的反垄断审查，其中尤以欧盟的审查最为关键。欧盟各国的反垄断审查工作统一由欧盟委员会（European Commission）负责，2011年年初，在化工收购项目的反垄断审查中，欧盟委员会提出了一系列问题。问题集中于：中国的国有企业尤其是央企是否具有独立性？中国的国有资产监督管理委员会（国资委）是否涉嫌操纵国有企业从事海外并购？如欧盟委员会的怀疑成立，该委员会将很可能把全体中国化工类国有企业视为一个收购方，从而导致垄断结论的成立。 大致同一时期，中石油在英国的一宗收购亦遭遇欧盟同样的反垄断审查（欧盟最终于2011年5月批准了此次收购）。另外，本所正在参与的另一个中国大型国有企业的海外收购项目也遭遇了欧盟的垄断质疑，截止本文撰写完成之日，该项目的反垄断申报尚未取得欧盟的批复。 因而，中国企业在进行海外并购时，应高度重视海外的反垄断审查程序。海外反垄断审查的核心点在于中国的国有企业是否具有独立性。收购的顾问，尤其是国内律师以及反垄断审查所在国律师应密切配合，充分阐述中国国企具有独立性，国企的海外收购行为不受中国政府机构/组织的指挥或控制。根据我们的经验，法律意见应包括法律层面与实务层面，具体内容可分为以下五项。 1.国务院国资委与中央企业的关系 《企业国有资产法》第六条规定：“国务院和地方人民政府应当按照政企分开、社会公共管理职能与国有资产出资人职能分开、不干预企业依法自主经营的原则，依法履行出资人职责”；其第十四条规定：“履行出资人职责的机构应当维护企业作为市场主体依法享有的权利，除依法履行出资人职责外，不得干预企业经营活动。” 《企业国有资产监督管理暂行条例》第三十八条规定：“国有资产监督管理机构不按规定任免或者建议任免所出资企业的企业负责人，或者违法干预所出资企业的生产经营活动，侵犯其合法权益，造成企业国有资产损失或者其他严重后果的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员依法给予行政处分；构成犯罪的，依法追究刑事责任。” 《国务院国资委工作规则》第五条规定了国务院国资委的六项主要职责，从这六项职责来看，国务院国资委主要负责宏观层面的立法、指导、监督，以及派出企业负责人并通过经营业绩考核制度对企业负责人进行考核。 根据上述规定，国务院国资委是代表中国政府对国家出资企业履行出资人职责的机构，主要负责宏观层面的立法、指导、监督，派出并考核企业负责人，其核心任务是防止国有资产的损失，在操作上遵循所有权与经营权分离的原则，不能干涉企业的经营自主权。其对国家出资企业经营运作的参与通常是被动而非主动的。 当然，根据《企业国有资产法》第十三条、第三十条与第三十三条的规定，国有控股、参股公司进行的重大投资由公司股东会或董事会决定，国资委委派的股东代表或董事根据国资委的指示提出提案、行使表决权。因而，理论上而言，国资委可以通过其委派的代表决策公司的重大投资行为。但我们没有发现国资委关于委派、管理、指示股东代表或董事的具体操作性文件。国资委办公厅于2008年5月发布了《关于对央企执行“三重一大”集体决策制度情况进行督查的通知》，该通知要求央企贯彻“重大事项决策、重要干部任免、重要项目安排、大额度资金的使用（以下简称“三重一大”），必须经集体讨论作出决定”的精神，加强对国有企业及其领导人员的管理与监督，预防腐败，健全现代企业制度。这一定程度上反映出目前国资委对央企的控制力度不强，尚需要通过专项的督查行为来强化对企业领导人员的管理与监督。 具体到化工收购项目中的收购方，其经营管理行为较少受国务院国资委的管束。根据收购方章程的规定，国资委对收购方的管理事项分为两类：批准事项，即未经国资委审批不得施行的事项；汇报事项，即由收购方自主决策，但必须报国资委备案的事项。 批准事项包括：核心管理人员的人事任命；核心管理人员的经营业绩考核；重大资产重组（企业的合并、分立，增加或者减少注册资本，发行债券，分配利润，解散，申请破产八类重大事项）；投资商品类金融衍生品。 汇报事项包括：财务事项（包括投资货币类金融衍生品、年度预决算报告、月度财务报表、资产负债率上限等）；资产事项（包括经营范围监测与专项建设监控）；常规监测（包括接受国务院国资委派驻监事会的监控、每年一次参加央企负责人工作会、提交央企负责人年终述职报告）。 可见，国务院国资委对收购方的两类管理事项中，批准事项占少数，汇报事项占多数。而除上述批准事项和汇报事项外，收购方的其他经营行为均无须报国资委审批或备案。 2.对外投资涉及的国资委审批与备案问题 国资委《关于加强中央企业境外投资管理有关事项的通知》第二条规定：“境外投资决策必须按照企业内部投资管理制度进行，严格遵守程序，充分发挥企业总经理办公会和董事会的作用。境外投资活动应服从企业的总体战略部署和规划安排。”其第六条规定：“属于企业主业的境外投资项目要纳入企业年度投资计划并报国资委备案；非主业境外投资项目须报国资委审核。” 化工收购项目属于收购方主业的境外投资项目，仅需报国资委备案而非报国资委审核。 当然，该通知第五条也提及应加强中央企业境外投资合作，但其出发点是为避免恶性竞争。对如何实施境外投资合作，仅依赖各央企的自觉性与大局观，国资委并未提出任何具有实际操作性的境外合作的方案与步骤，更谈不上通过境外投资合作达到垄断的效果。 3.中央企业与其他国家机关的关系 央企在实施海外并购时，除应报国资委批准或备案外，还涉及其他一些国家机构的审批、备案、监督、管理，这些机构包括国家发改委(NDRC)、商务部（MOFCOM）、外汇管理局（SAFE）、财政部（MOF）、国家税务总局（SAT）等。 （1）国家发改委 根据国家发改委职责（五），国家发改委按国务院规定权限审批、核准、审核重大建设项目、重大外资项目、境外资源开发类重大投资项目和大额用汇投资项目。央企进行海外收购应向其申报并获得其批准。 （2）商务部 《商务部主要职责内设机构和人员编制规定》第二条第（三）项规定：“研究拟订规范市场运行、流通秩序和打破市场垄断、地区封锁的政策，建立健全统一、开放、竞争、有序的市场体系”；第二条第（三）项规定：“拟订境外投资的管理办法和具体政策，依法核准国内企业对外投资开办企业（金融企业除外）并实施监督管理”。根据这一规定，央企海外收购在以下两个方面应接受商务部的规范：（1）收购不得违反商务部反垄断的规则（经与商务部沟通，已确定此次并购在中国不构成垄断）；（2）为收购目的拟在海外设立子公司，应提前向商务部申报。 （3）外汇管理局 外汇管理局职责（五）规定：“负责依法监督检查经常项目外汇收支的真实性、合法性；负责依法实施资本项目外汇管理，并根据人民币资本项目可兑换进程不断完善管理工作；规范境内外外汇账户管理。”职责（六）规定：“负责依法实施外汇监督检查，对违反外汇管理的行为进行处罚。”根据这两项规定，央企海外收购应提供收购相关文件以证明本次收购的真实性、合法性，以获得外汇管理局对收购资金汇出的批准。 （4）财政部 根据财政部职责（六），财政部管理中央财政支持企业的支出，并负责监管中央直管企业财务，管理国有资本收益。因而，央企海外收购亦应接受财政部的监管。财政部的监管目标在于规范中央企业的财务管理模式，保障国有资产的安全性。 （5）国家税务总局 国家税务总局职责（六）规定：“组织实施对纳税人进行分类管理和专业化服务，组织实施对大型企业的纳税服务和税源管理。”职责（七）规定：“组织办理税收减免等具体事项。” 央企海外收购时，应依法纳税，接受税务部门的纳税监管，符合条件时可享受减免税优惠。 （6）国家环保总局 国家环保总局也会对收购涉及的环保问题进行监管。 因而，央企在进行海外收购时，应遵守中国有关的法律、法规，履行特定的审批、备案手续，接受若干国家机构的管理。通常情况下，上述国家机构的管理针对所有类型的企业，包括国有、民营、外资企业。而由于央企的国有性质，其将接受相对其他类型企业更为严格的管理，以保证国有资产的安全性。但我们可以看到，国家机构的这些管理都有相应的法律与规则为依据，遵循一定的程序与时限要求，且基本都是被动的、监督式的。央企从事海外收购，并不会受其中一个或多个机构的操纵，而是在这些机构的监督、管理下独立地实施。 4.国务院国资委与地方国资委的关系 之所以要在法律意见中说明国务院国资委与地方国资委的关系，是由于欧盟委员会担心国务院国资委可能通过控制地方国资委，从而控制地方国资委下属之国有企业的经营行为，达到垄断市场的目的。 《中华人民共和国企业国有资产法》第四条规定：“国务院和地方人民政府依照法律、行政法规的规定，分别代表国家对国家出资企业履行出资人职责，享有出资人权益。” 《地方国有资产监管工作指导监督暂行办法》第二条规定：“国务院国资委根据法律、行政法规和国务院授权，依照本办法，对地方国有资产监管工作进行指导和监督。” 《关于进一步加强地方国有资产监管工作的若干意见》第（五）点规定：“按照“国家所有，分级代表”的原则，规范各级人民政府国有资产监管工作的职责权限。”其第（六）点规定：“在坚持国家所有的前提下，地方企业国有资产由地方人民政府代表国家履行出资人职责。地方国资委监管企业国有资产的范围，依法由本级人民政府按照政企分开、政资分开的原则确定，不受任何部门、机构的越权干预。” 可见，各级国资委直接受本级政府领导，向本级政府负责，地方国资委具有业务上的独立性，上下级国资委之间的关系仅是指导和监督的关系。上级国资委虽然指导和监督下级国资委的工作，但这种指导和监督均不能干涉地方国资委依法展开工作。因而，上一级国资委不可能通过控制下级国资委达到控制相关国有企业的行为，从而导致垄断。 5.中央企业与其他企业的竞争关系 截止2013年9月初，国务院国资委管辖下的中央企业有113家。除石油、电信、军工等少数垄断行业外，其余央企的主业都属于开放性行业。在这些开放性行业中，央企与民营、外资企业之间形成了竞争的关系。以化工行业为例，除了收购方外，目前中国市场上还有为数众多的民营企业生产化工产品。仅有机硅单体一项，就有14家民营企业与收购方一同参与市场竞争。 就央企自身而言，其主业范围各不相同，基本不相重叠，不存在联合操纵市场的可能。 即便央企之间有极少数重叠的业务，央企的管理体制也决定了它们在这些重叠的业务上存在竞争关系。因为，如前所述，央企的具体业务运营由其管理团队负责，国资委并不针对业务运营发布指令；而根据《企业国有资产管理法》第25条，一般情况下，央企的高级管理人员相互之间不得兼职。这也就基本排除了企业管理层联合垄断某一行业市场的可能。 此外，如收购方存在控股上市公司的情形，则亦宜在法律意见中论述在中国公司法及有关上市公司的法律框架下，国务院国资委作为行使股东权利的机构对上市国有企业的影响力有限。限于篇幅，本文不再赘述。 中国律师的上述法律意见提交后，又经过了欧盟委员会的若干轮质询与当事人答疑，在各方的共同努力下，最终化工收购项目通过了欧盟委员会的反垄断审查。排除了这一障碍，该项目最终成功交割。 大型海外收购项目是一个庞大的系统工程，需要收购方、财务顾问、行业顾问、会计师事务所、各国律师等各方的密切配合。化工收购项目中，我们作为中国律师提供法律服务历时10个月，在此期间，我们与收购方及各中介机构共同配合，付出了艰辛的努力，圆满完成了该次收购。特撰文与大家分享一些心得与体会。
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