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一家不足百人，非信托机构、非银行、非上市公司的投资顾问机构，与一家地方民营房地产企业，试图在三个月之内，实现一次“冒进”的“创新”—成就中国首只工业地产产权式REITs。它一度离成功很近，被铺天盖地的媒体誉为“中国首支工业地产产权式REITs”、获得“监管部门默许”。然而，“快鹿产权式REITs”，从发售到搁浅仅一天半时间。嘉富诚与上海快鹿，演绎了中国房地产金融创新历史上最富戏剧性的一幕。 过去的一个月中，《地产》记者遍访上海快鹿、北京嘉富诚、镇江市委、镇江新区管委会、银监会、投资者、媒体、律师等多方人士，探求快鹿产权式REITs搁浅的真相。得出答案如下：急功近利的产品缺陷、生不逢时的行业大势、过于自信的高调运作、相关部门暧昧而从不肯明确的表态......种种表象之下，这一曾被很多人津津乐道的“创新”，是否先天就已在试图模糊私募与公募之间的界限？是否就已有意淡忘众多投资者所面临的风险？ 快鹿“产权式REITS”之夭折 一次“全新”的融资尝试，遭遇中途夭折，是扼杀创新还是规范市场？日，镇江市中山东路45号，一间普通的沿街商铺，“快鹿产业港产权式REITs发售中心”的招牌依旧崭新，却大门紧闭，异常清冷。半个月前的3月18日，这里是镇江市最吸引眼球的地方—“快鹿产权式REITs首发仪式”喧闹异常：蜂拥而至的投资者使得这里门庭若市，仅一天半时间，有约1700万资金从镇江市各家银行汇至“快鹿产权式REITs”开户行—镇江市商业银行。 从繁华到冷清，只用了一天半时间。3月20日，上海快鹿集团董事局主席施建祥正欲接受凤凰卫视专访，大谈“快鹿产权式REITs”的创新理念之际，接到了当地政府主管领导要求即刻停止出售“快鹿产权式REITs”的通知。 之后，1700多万元的募集资金，亦被悉数退还给投资者。 仓促的“国产REITs”？退股进行的并不顺利，许多投资者不能理解这一反复。“说退了就退了？这不是折腾人吗？”面对投资者的诘问，“快鹿产权式REITs”的方案设计者—北京嘉富诚国际资本有限公司总裁穆健玮表现得愤怒而无奈：“这是保守、封闭，扼杀了一次伟大的金融创新。” 位于镇江大港新区东郊的快鹿产业港，由上海快鹿投资集团于2003年开始投资建设，总面积达9平方公里。计划招商引资近50亿元，规划建设成为集合厂房、写字楼、酒店、住宅的“新城”。截至今年，快鹿产业港首期开发建设的1314亩土地的招商已经完成，入住企业18家。二期1200亩的招商工作开始。 按照上海快鹿投资集团有限公司（以下称“快鹿”）与嘉富诚国际资本有限公司（以下简称“嘉富诚”）的合作方案。快鹿和嘉富诚对快鹿产业港2.1平方公里工业地产，共同建立一个规模20亿元人民币的资产包。其中，“快鹿”拿出15万平方米优质租赁型厂房，实施“产权式REITs”打包。回报主要锁定快鹿产业港一期“民营经济示范园”中18家企业的租赁受益，募集所得全部用于快鹿产业港滚动建设。 第一步的部署为，将快鹿产业港一期标准化厂房建设规划面积5万平方米的整体股权和产权一对应，划分为若干产权单位。按每平方米为一个产权单位划分，1万元5个产权单位的价格发售，限制于每份100万元以下认购额，发售对象仅限镇江市民。投资年限分1年、2年、3年，回报率在7.2%—9.18%之间。投资者可选择按月支付回报或选择一年期、二年期、三年期收益一次拿到手。 按照嘉富诚为快鹿设计的产权式REITs规划，快鹿把15万平方米的物业实施抵押，原本租售厂房的快鹿的售楼部，直接售卖产权式REITs。日正式发售第一期，首期发售1亿元。 此次合作，从双方签署合作协议，到筹备发售，一共用时3个月。也就是说，嘉富诚仅仅用了不到3个月的时间完成了对上海快鹿集团的尽职调查、资产评估、法律架构、资产管理设置、财务安排等一系列例行程序。 据称，嘉富诚曾经有过一个具体的产品发布会计划，向镇江市政府和媒体详细说明快鹿产权式REITs的详尽方案。后来由于“赶时间”等种种原因，发布会并未如期举行。 “小问题”还是“大问题” 3月18日，快鹿产权式REITs发售仪式启动。1700万资金在一天半之内，从镇江各处源源不断地流向快鹿集团设在镇江市商业银行的账户。这一资金的异常动向，引起了当地交通银行的强烈反应。随后，镇江市交通银行向镇江市委反映：快鹿产业港在该行有一笔数千万的贷款，抵押物是快鹿产业港约一百亩的土地使用证。这一百亩的土地证是否是15万平方米的抵押物业土地证的一部分？甚或包含了一期出售的5万平方米？如果是上述情形的任何一种，快鹿就是将快鹿产业港产权做了两次抵押融资，相当于“一女二嫁”。而无论是无意还是故意对投资者隐瞒此事，其违规责任都十分严重。 在记者的调查中，当事各方都对此三缄其口。如此严重的财务问题何以在尽职调查的财务清算中未被发现？ 4月3日，面对记者的质疑，穆健玮尴尬地表示：“这个问题当时没有引起我们足够的重视。”然而，据内部人士透露，在前期财务调查中，嘉富诚就土地证抵押一事曾要求过快鹿方面进行清账，而快鹿产业港管委会的负责人认为，以快鹿在镇江当地的影响力和政府公关能力，此事无关紧要。没有引起重视的“小问题”还有：截止到3月18日发售当天，快鹿产业港打包成产权单位出售的5万平方米土地中，已完成工程建设的不过1.5万平方米，剩余的3.5万平方米，对外的承诺是：“保证在5月31日前完成工程交付验收和投入使用”。 面向成千上万小额投资者的快鹿产权式REITs，显然远远已经超出信托法“单个集合资金信托计划的自然人人数不得超过50人”的规定，走向了“公募”：在发售之前，嘉富诚广发邀请媒体进行宣传报道；在首发式前一周，发售方在当地的《京江晚报》、《广电报》等媒体进行了广告推广；发售现场也出现了抽奖等“促销”内容。非银行、非信托、非上市公司的嘉富诚和快鹿都不具备进行公募的企业资质，发行方“快鹿产业港产业投资有限公司”作为快鹿的子公司，亦不具备作为独立第三方发行主体的资质。 此外，快鹿产权式REITs在信息披露上瑕疵众多。发售前当事方发放的“《快鹿产权式REITs推介书》”，不像一份内容严谨的招募书，而像是一份广告宣传册，号称具备双倍担保，但在招募书中，不仅没有列明具体的担保抵押明细，也未说明日后的信息披露规则等法定内容。发售当日，投资者被要求只能当场阅读买卖合同、委托经营合同等文件，不能带走和复印。记者要求看合同的要求，也被工作人员拒绝，理由是“领导不许”。 事后，穆健伟用“千里之堤毁于蝼蚁”来形容此次挫败。然而，从上述“没有引起足够重视”的小问题中，不难看出嘉富诚的“赌博”心态：赌快鹿在镇江的政府影响力；赌交通银行的疏忽；赌快鹿产权式REITs发售侥幸过关；赌REITs政策的突破。 利益驱动显然是当事方放手开赌的唯一原因：“快鹿产权式REITs”的购买门槛之低令人咋舌：1万元的发售单位，投资者资质基本无需审核，承诺的回报率却高达7.2%—9.18%，是银行存款收益的3倍，比信托回报率高近3个百分点。如此“利惑”是镇江市市民争先恐后购买的原因。快鹿不但能因此实现快速融资，拥有了一家1亿元的“银行”，而且 3年后，连本带利偿还投资者，快鹿产业港所有的物业都将成为自己的不动产。然而，这却是对快鹿产业港运营能力、资金周转能力的巨大考验。倘若一旦出现问题，快鹿如何保障投资者的本金和回报？根据嘉富诚日后给出的说明，上海快鹿投资（集团）有限公司以其资产提供全部质押并承担连带保证责任，由北京融正信用担保公司提供全程担保，一旦镇江快鹿产业港投资有限公司不能按期履约，由上海快鹿投资集团有限公司承担先行偿付责任，万一快鹿集团不能按期履约，融正信用担保公司依法履行连带责任保证，直至拍卖债务人的全部质押股权资产，无条件返还客户本金和权益。 然而，根据内部人士的透露，在对快鹿进行尽职调查后，资产达20亿的快鹿，此次适于抵押的净值资产不过6亿元。记者试图联络其评估机构“北京中泰华恒资产评估有限公司”、担保机构“北京融正信用担保公司”未果，评估、担保风险无法考量。 对于REITs这种产品来说，如何防范可能引发的公众集资风险，本就是监管层最头痛的问题。而上述的这些所谓的“小问题”，无一不在验证着快鹿产权式REITs发行方对风险或有意或无意地忽视，而这些风险，恰恰不为普通投资者察觉。 高调，曾是武器 为了快鹿产权式REITs的顺利发行，嘉富诚和快鹿想出了一些另类的办法，这些办法，回过头来看，更像是一种公共策划。 日，在嘉富诚和快鹿的组织下，“2007中国镇江（新区）投资发展及金融创新高峰论坛”在镇江召开，镇江市委常委、常务副市长江里程，中国银监会业务创新监管协作部主任李伏安、建设部政策法规研究中心副主任秦虹、国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松、中国证监会研究中心研究员王欧、上海证券交易所研究中心高级研究员陆一等官员学者出席并讲话。 此后，媒体的报道有了现实的抓手，多家主流媒体的报道标题均为“监管部门默许镇江产权式REITs试点”、“国内首个产权式REITs落户镇江”，一时间全国轰动。在媒体的声音中，监管部门似乎一致认可了“产权式REITs”是一个“自下而上”，实现房地产金融创新的可行之路，默认“逐步规范和积极引导”。 但是，快鹿产权式REITs被搁浅后，参会各方都极力表示，“2007中国镇江（新区）投资发展及金融创新高峰论坛”是属于学术性质的研讨会议，不代表任何立场和意见。出席各方也未在会议上有任何明确表态。曾主持该会议的镇江新区工委副书记、组织人事部部长王祥义，事后直言：“领导的出席不代表任何意义。” 根据王祥义的说法，嘉富诚和快鹿并未就快鹿产权式REITs的具体方案呈送相关部门，政府完全“不知情”。政府部门的说法，并不能完全得到认可。有消息称，此前快鹿和嘉富诚就快鹿产权式REEITs的具体方案和镇江市委、镇江新区工委会相关负责人做过书面请示回报，并得到鼓励创新、做好试点工作的明确指示。 如果此说法真实存在，那么当地政府显然事前事后的态度截然相反，这其中的原因难以探究。唯一可以肯定的是，嘉富诚和快鹿的高调使得本来就粗糙的快鹿产权式REITs风险被一放大。 真正的REITs还有多远？ 同是3月，另一则来自资本市场的消息令人振奋。3月28日，华侨城地产与中国工商银行深圳分行和中信信托投资有限公司就“华侨城租赁收益权直接融资项目”签约，融资金额6.5亿元。当天下午即完成划转，被机构投资者抢购一空。 华侨城地产以其深圳本部的部分收益型物业，包括商铺、写字楼、厂房和国际公寓等物业的未来5年租金收益，委托中信信托发行财产信托产品，托管银行和监管银行均为工商银行深圳分行。此次融资的主要投向，除了支持外地公司购置土地的费用以外，还有外地的股权投资费用，以及部分用于偿还短期银行贷款。 据内部人士透露，2006年筹备开始的时候，华侨城非常希望能够直接做成公募，在深交所挂牌上市向公众发行。而经过研讨和对时机的判断，华侨城最终转换了发行渠道，发行对象由公众转换成为机构投资者。上述华侨城准REITs、早些时候的天津滨海新区的“领锐”REITs等，也都称得上是“准REITs”，但是，这些先驱者，还都只是标准化的房地产信托产品，而真正意义上的REITs，其标准就是上市公募。 目前，不仅呼声日盛的REITs不现身，REITs国内上市之门始终没有开启，而且由于限外政策的影响，广东的城建越秀于2005年底在香港成功发行REITs的故事也许久不再重演。显然，政府对于放行REITs可能引发的金融风险还没有做好充分准备，规则的弹性还十分有限，因此华侨城放弃上市公募而转向私募。而快鹿产权式REITs，却是直接在“公募”与“非法集资”之间徘徊。 中国人民银行副行长吴晓灵在2006年9月“中国私募顾问市场国际研讨会”上发表过一段讲话，可以用来解释快鹿产权式REITs搁浅和国产REITs迟迟不现身的原因— “中国之所以在资本市场上对内还不够开放，主要是因为政府在以往化解金融风险的事后，承担了过多的责任，政府埋单是很多的，因而政府对于风险的防范格外地谨慎。”与此同时，吴晓灵副行长的另外一段讲话，或许能够给予诸多“国产REITs”推动者些许安慰— “资本市场就是一个愿打一个愿挨的市场，政府的职责就是要让所有的市场主体按照国家的规定来披露信息。真实地披露信息，打击欺诈犯罪，政府的职责不过如此，除此之外的应该交给市场去做。只有建立这样的一种风险观念，我们的资本市场才能够得以更好地发展，中国的金融业才能够更加健康！”
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