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沪ICP证042319号热点讨论二：市场建设与中小企业融资
热点讨论二：市场建设与中小企业融资　　
　　讯 12月4日，由、北京大学金融与证券研究中心联合主办的“多层次资本市场建设与发展”专题研讨会在北京国宾酒店召开。研讨会邀请来自学术界、监管机构以及企业和券商代表共聚一堂，就当前多层次资本市场的建设和金融改革存在的“症结”进行深度探讨。
　　中国人民大学财政金融学院副院长、金融与证券研究所所长赵锡军、（，）企业金融部总经理孙长宇，君联资本合伙人、董事总经理 刘泽辉，矽亚投资CEO张兰丁，上海证券报编委、北京中心主任刘宏鹏参与了题为“市场建设和中小企业融资”的主题讨论。
　　以下为文字实录：
　　主持人：非常感谢张总为我们带来的精彩演讲，通过了海外的数量研究和实地考察，让我们了解到中国很多中小企业目前面临的状况，同时在经济转型时期给出的一些对策。
　　接下来将进入第二轮的圆桌论坛环节，这场的主持将请中国金融在线副总裁 汤镇瑜主持，请他之前给大家做一个简单介绍， 汤先生毕业于美林纽约总部，任研究分析师，此后曾先后担任该中国内地和香港上市公司彩虹集团、香港上市公司中软国际和纳斯达克上市公司泛华的CFO，对企业资本运作和市场选择方面有着资深经验。
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　　好的，那我们欢迎这场的主持人和嘉宾商场，有请：中国金融在线副总裁 汤镇瑜、中国人民大学财政金融学院副院长、金融与证券研究所所长赵锡军、（，）企业金融部总经理孙长宇，君联资本合伙人、董事总经理 刘泽辉，矽亚投资CEO张兰丁，上海证券报编委、北京中心主任刘宏鹏。
　　汤镇瑜：我个人刚才介绍过了，我以前在美国。回来以后，我发现中国的资本市场是非常有趣，非常不同，不同在于哪里呢？第一，资本市场是来自于西方私有制，带到中国为公有制经济服务。第二，我们的股票市场发端于为国有企业上市融资。
　　所以这几点，我发现我以前搞的一些投资理论在中国都没有什么用，至少50%，我感觉那些书都可以把它扔掉。如果下面朋友还有投资方面的书，我感觉咱们不要扔，为什么呢？因为资本市场在发展。
　　说到书，大家都知道三人行必有我师，今天我这场台上有五位老师，我们非常荣幸。下面进入一个互动的阶段。我简单的问几个问题，对我来说还是比较重要的问题，对大家来说也是比较重要的问题。第一，刚才程总说三板非常非常的重要，可能会成为中国资本市场最重要的一个市场。我还是有些疑惑的，为什么呢？因为中国资本市场有一个重要的功能，就是融资功能。
　　三板这个功能看起来还有待于发展，我们先从参与讨论的几位嘉宾开始，先问一下中信的孙总，我们如何能够在多层次的资本市场上，尤其像三板这样的板块上，能够发现一些更加有效的渠道，为企业进行融资？
　　孙长宇：三板市场也是今年1月1日开始扩容，这个市场应该说还是在一个发展阶段。从一个市场的发展来看，现在还是一个初期阶段，应该说一个市场要比较完善的话，应该是要具备几个完善的功能，第一是交易定价，然后你只有一个合适的定价，才好进行融资。另外，还要非常丰富的融资品种。
　　就这几个方面来讲，新三板市场也正在改革和完善。以交易定价为例，因为过去新三板市场是一个协议转让，证监会鼓励除了证券公司以外，也可能会推动其他的PE机构进场做市，如果做市的企业越来越多以后，未来竞价上以后，交易会更加活跃，在交易定价会更加充分。
　　另外，这个市场的融资品种目前来讲，也还是比较缺乏，现在只能是普通股，优先股出了一个大的框架，还没有细则。就算出了细则，优先股也不适合绝大部分的三板，因为优先股有条款限制，它只适合有特殊目的需求的，比如股东核心资本的一些大型企业。还有其他的一些，比如等其他的一些衍生品种，现在都没有，这个市场融资功能的完善也需要融资品种的丰富，目前应该说证监会和三板公司也在积极地研究推出这些品种，应该会陆续推出。
　　从融资功能来讲，从今天来看，它是逐渐地在完善，但是体现得不充分。我说的交易逐渐活跃，融资品种逐渐丰富，以及投资门槛逐步降低，应该说融资功能会体现得越来越充分。但是，我还是这样一个观点，一个企业，市场只是给你提供了一个平台，你可以在这个平台上去融资，但是具体能不能融资，或者以什么样的价格融资，更多的可能还是要看企业未来的一个成长性。中小企业融资，在国际上也是一个难题，不是说所有的企业，我造了这个市场，所有企业来到这个市场，就能融资的。能融资的企业，尤其能进行股权融资的，你未来发展前景做到投资人认可。尤其是场外市场，有很多企业，很大一部分企业，你即使来了这个市场，在未来发展前景上，在行业上没有吸引力，还是融不到资。
　　汤镇瑜：同样的问题问一下演讲的张总，张总对企业融资还是非常有经验，请您谈谈看法？
　　张兰丁：中国的多层次资本市场，尤其场外的交易市场里的新三板这块，和美国ODC市场不同。如果上市公司业绩不佳，或者股价要求达不到要求就会退到ODC，如果到ODC还不行，就会转到其他的板，这个企业就是一个垃圾行列。
　　这样的话，未来如果能有很好的转板机制，一些优秀的企业被直接转到新三板或者创业板，这样资本市场会比较活跃，现在很多到新三板挂牌的公司，希望未来有一天直接转板，能够到主板融资的功能。真正不好的企业，像前面大家提到的那样，真正不好的企业，可以直接推到新三板市场做ODC，这样让这些企业回归到上市公司的主体，把业务做好，应该为投资者创造较大的利益。
　　汤镇瑜：刚才很多嘉宾提到我们现在的注册制正在积极的推动，资本市场的活跃度以及扩大融资有深远意义。接下来问几位嘉宾，首先我想问一下君联资本的刘总，刘总是做一级市场投资，对IPO非常的关心。在IPO注册制实现之后，企业对上市的选择会产生一个什么样的影响，比如说是不是更多的选择主板，对新三板又会有什么样的影响？
　　刘泽辉：多层次的资本市场，实际上它是没有高低优劣的，和企业发展都会经历不同的阶段，从初创期到成长期到成熟期。多层次资本市场的存在，从发展来看，是因为不同的市场满足了不同的投资需求，确实对于初创期的企业和高风险的企业，到纳斯达克，像其他国家都有类似的创业板的市场，在中国其实创业板初衷的设立和今天的结果和看到的上市公司，有很大的区别。无论叫什么名字，它们在这个市场依然还是有一个清晰的定位。
　　中午跟业内的朋友聊天说到，刚才也谈到这个话题，到底三板市场是成为自己作为一个分层次、多层级的市场，还是三板市场或者场外交易市场和将来深交所和上交所有所区别。今天的上交所，和它没有太大区别。因此，我认为对于投资机构来讲，或者对于不同发展阶段的企业来讲，还是真的希望有不同层次，满足不同的层次需求，对于早期或者非盈利和高成长的企业，我们现在大量到海外美国市场或者其他的能够成长和接受这样的企业。
　　我们没有为中国投资者带来赚钱的机会，举个例子，比如唯品会，唯品会上市的时候还是亏损，今年上市的股价，开始是几个亿，现在最高是一百多个亿的市值，而且股价是节节攀升，为二级市场也带来了非常大的好处。这样的公司，应该为本土的投资者带来投资机会。同时对于中国资本市场和交易所来讲也是好事情，我们可以看到中国过去的资本市场，上交所或者深交所，大部分都是传统性的企业或者制造性的企业，或者是金融性的企业，这里面很少有创新性的股东或者用互联网来改造中国的传统企业公司，占的比重很少。
　　我们现在有着非常重要的命题或者方向，我们能不能在中国市场上，在A股市场上打造中国的A股的阿里、A股的京东或者A股的腾讯，我想中国资本市场的承载力和给它的溢价一定不会低于纳斯达克。我们不仅是投资人，还是者，我相信他会比美国的投资者更了解中国。其实这个事情对于投资人来讲，对于像我在一级市场的投资机构，都是非常好的事情。
　　汤镇瑜：谢谢。刚才我们也提到了A股市场，希望出现阿里、腾讯这样的公司，但实际上在之前应该是非常不容易做到。下面，我想问一下上海证券报的刘主任，您对资本市场也是有深入的理解。您对这个问题怎么看？包括注册制的产生，对未来资本市场各个层次会产生一个什么样的影响？
　　刘宏鹏：今天我听了各位专家的精彩演讲，有自己的一些看法。我们作为一个媒体人，我们对您刚才提的这些问题，站的角度和各位在座的专家不太一样，我们是从基层来看这个问题，包括注册制，包括多层次资本市场的建设，实际上在当前最紧迫就是解决中小企业融资难、融资贵的问题。
　　我们从基层的角度来看这个问题，这种困难已经到了触目惊心地步，我们最近记者去了六个城市，还没有公开报道，我们去了邯郸、温州、苏州、桂林、柳州，去了这些地方，我们知道中小企业融资的渠道有这样几方面，要么从，要么从民间借贷，而它的前提是没有办法上市了。
　　银行，银行嫌贫爱富，并不多讲，在民间借贷，我们最近看到的就是崩盘、跑路，前两天比较多的是温州这样的热点城市。今年邯郸出现的更多。紧接着前一段时间的苏州，包括我们最近去的桂林、柳州，每一个地方，民间借贷都出现了崩盘的问题。讲崩盘，说的程度可能厉害了一点，但确实当地的信任，基本的信任已经不复存在，中小企业要融到这笔钱，可能性太小，是这么一个情况。中小企业，一方面他从资金层面来看，资金太贵，没有办法发展。另外从他的成本来看，成本高到他无法承受的程度。
　　比如几年前几十块钱一天的工人工资，现在二三百，而且当天就要结。所以，现在基层的中小企业的生存环境，到了很难承受的这样一个程度。所以，回到我们今天讲的多层次资本市场建设这个话题来讲，基层的这些生产经营单位，它迫切地需要这种合理的可以承受的融资渠道来进行发展。我想全社会不管财富的增长，从哪一个环节出来，根本离不开这些基层的企业，如果把这些企业没有办法生存下去，经济社会的发展是无源之水、无本之木，这是我们近期的一些感受。
　　另外，讲到市场建设这一块。实际上今年讲到依法治国、依法治市也好，实际上倒过来理解，其实在我们资本市场法制化的进程，还是不如人意。我们今天探讨的这个话题里面，其实也提到了投资者的回报问题。像企业一方面融资难，它需要从资本市场上拿到它的发展资金。作为投资者来讲，广大的投资者把它的资金放到资本市场上来，它能否得到合理的回报，这是首要考虑的一个问题。
　　就拿比较时髦的词市值管理来讲，监管部门也在提倡，其实很多上市公司也在拿这个在说事。但是据我们从基层了解的情况来看，这个市值管理在某种程度上沦为做庄工具。这个市值管理本来是一件非常好的事情，让投资者更好了解这些企业，让企业把自己最闪光的一些价值推荐给投资者。但实际上在依法治市没有达到影响效果的时候，再好的概念、再好的方式方法可能都很难得到满意的结果。
　　汤镇瑜：刚才刘主任提到了我们现在中小企业资金上碰到了很大障碍，对企业的发展来说资本市场没有起到应有的作用。我们现在看到有新的融资手段，比如P2P，比如众筹，非常的火爆、非常的火热，会不会说从一定程度上能够解决企业没有能够上市所面临的一些融资需求，以及和我们未来多层次资本市场大概是一个什么样的关系，是不是一个助推的关系或者互补的关系，这一点请教一下人大金融学院的赵院长？
　　赵锡军：我觉得是两个方面的考虑，新出现的这些和互联网相关的融资手段或者融资的平台，或者融资的方式，包括P2P，包括众筹和其他的一些通道，应该说跟我们的资本市场是有一个直接的联系。
　　比如说众筹，跟我们资本市场特别是股权类的众筹，跟资本市场的股票的筹资、发行是有相同的原理，一个是在线上，一个是在线下，一个是规模比较大，一个是规模可能小一些，这么一个情况。从原理上，它是差不多的。但是，在具体的比如说信息的披露方面、风险的揭示方面，具体操作还是有些不一样的。
　　在线下的这些股票的融资方面，它有中介机构，它有律师、会计事务所进行把关。在线上的风投完全是投资者之间通过平台来了解信息，了解投资项目，所以这是不一样的。对项目的这种风险的判断，投资回报率的判断，完全是看你投资人自己的能力和素质。所以，这是有差异的。但是它原理一样。
　　至于说P2P，目前有不同的类型，据我了解到的情况，我也跟一些做这些方面的投资者，和他们也有一些交流。因为目前监管方面，市场方面，都没有很明确的规则，所以这中间从提供信息到做托管、支付，再到最后说我完全做成资金池，再做成一个网络银行，这将来有很多的方向可以来做。但是，每一个方向，可能牵涉到不同的层次信息披露和不同层次的管理问题，相对来讲比较复杂，目前按照人民银行的，我了解到的监管原则和的监管原则，你是不能去做资金池。他不能做资金池，就跟银行的有差异，是这样一个问题。这是一个单纯从新的业务角度来考虑。
　　如果从第二个层面来考虑的话，我们现有的机构，现有的这些系统内的、体系内的这些金融机构，它是不是能够利用它传统的业务的优势，向网络，从线下到线上业务的拓展，我觉得现在势头也比较猛了。很多一些银行也好，资产管理机构也好，投资公司、证券公司、公司、保险公司，现在都是在拓展线上的业务，从类型的宝宝类的产品都在拓展，这是第二个层面。
　　前者是和资本直接相关，这是把传统金融服务模式能够得到进一步的拓展这一块。但是，这是不是真的能解决我们碰到的现在融资难、融资贵的问题，我觉得这是一个个体和总体的问题。
　　如果说个体企业，在市场上面融到了资，你就解决了一个企业的融资问题。如果说这个企业没有融到资，就是没有解决。从总体来看，我们国家应该说需要资金的企业太多了，实在是太多了。把所有的存款，咱们的存款这块全部用出去也是不够的，都满足不了。所以，这是一个市场。市场就是供求，供求就是有价格，资金稀缺，价格就会上去，这个机制我觉得被证明是最能够解决稀缺资源配置的机制的问题。缺资金的地方，出现各种各样要解决的问题，那是毫无疑问的。但是，价格总是一个很重要的因素，除非是政府提供免费的东西，否则那么多的资金需求是提供不了的。
　　汤镇瑜：下面一个问题让五位嘉宾都帮我们回答和解读一下。近些年来，上市企业无论在融资等方面占有有利的地方，而我们看到没有上市公司因为企业面临资金短缺有种种发展困境，上市是一个跳龙门的过程，也造成冰火两重天的现象，多层次资本市场在大力发展，也意味着有更多未知的风险，如果我们去发展这个市场，我们怎么避免过去资本市场所面临的像各位嘉宾提到的比如虚假信息、包装、做庄等等，这些问题的重演，是不是我们有一些有效的解决这些问题的根本办法。不知道大家是怎样来看待的？
　　刘泽辉：从我个人来看这个问题，两手抓、两手都要硬，一个是从道德层面或者职业操守。另外一个是法律和制度问题。有人说人之初性本善，也有人说人之初性本恶，好人在不好的环境下也变成坏人。坏人如果不是特别大的恶人，可能在一个很好的制度体制下，有约束的前提下，他可能犯错的概率会少一些。比如有时候为什么一定要把会计和出纳分开，一定要把钱和作帐的人分开，从制度上解决了一个人就可以去做假帐，可以把钱拿走这样的风险。其实在过去中国证券市场也发生了很多问题，亡羊补牢也好，或者做一些补充也好，也解决了很多问题。
　　像中国过去的证券市场的营业部，营业部的老总权力很大，可以用直接打，没有任何风险，无风险套利。之后拿去炒股票了，二级市场出现问题，就出现了窟窿，最后泡沫风险很大，最后没有办法弄平。
　　首先还是要从制度上或者一些管理的方式上，大家都做顶层设计。无论是证监会也好，还是行业协会以及证券公司、投资机构、投资基金，其实在每一个机构、每一个部门之间，至少在制度层面，不会一个人说了算，从制度上保证决策的启动。另外从签字，决策的人或者做项目团队也还会有内部的律师、会计事务师。
　　这样从工作层面上保证了决策和投资的环节不会出现大的风险问题。因此，我是觉得在制度设计上，还是应该有一个比较好的安排。另外，在惩罚上，或者大家对这个事情的认识上。现在深圳公募基场和公募市场的高管缺30%，这个其实像过去我们认为公募基金的高管是趋之若鹜，高薪又受尊重，而且又是很风光的一个职业，但是确实这两年很多人纷纷离开公募基金市场，这也代表了一个问题，原因我认为第一，基金市场的风险很大，大家不愿意做这个事情。第二，大家愿意挣钱，但是你在这个位置上，可能不能再想其他比如或者做其他的事情。从制度层面，还有一个是自我认知、自我约束，这样才能保证市场健康发展。
　　汤镇瑜：孙总，您在市场上肯定是很有体会，对于如何实现规范性，未来能够进一步加强？或者是进一步完善？
　　孙长宇：对于这个问题我是这样看的，第一，市场预防应该是系统的风险，个别的风险，无论作为任何一个市场，都会存在的，实际上，市场要预防的就是防止出现一个系统的风险。第二，其实中国证券市场过去一系列的法规，其实也都在。我觉得更主要的问题还是违法成本比较低，执法力度没有那么强的一个问题。过去这些企业市场的参与者，包括中介，包括发起人，很多不规范的行为，就是没有受到相应的或者没有受到相应的违法成本，所以导致过去各种欺诈发行的事情存在。第三，未来，我觉得可能最重要的还是要加强信息披露，因为一个企业，到底能不能发行，或者说是以一个什么样的价格发行。你只要是把你的真实情况告诉给投资人，然后投资人用它自己的专业判断来给你进行一个合适的定价，然后来判断到底是不是买你企业的股票。所以，我觉得未来核心可能还是要加强信息披露的一个监管。第四，中国证券市场，当然也存在着跟国外证券市场不同的一个特点，我们可以看到，这几天其实A股市场，整个交易额都是历史的一个天量，但是你反过去看香港市场，实际上它的交易量降了。国外的资本市场，一般它是以一个机构投资人为主的，其实散户更多是像刚才刘总说的，通过基金或者通过机构方式进入市场，而不是直接进入。
　　但我们这个市场恰恰是以散户为主的一个市场，机构投资者的力量相比反而没有那么强大。所以，我们这个市场就面临着一个比较特殊的任务，就是监管机关时时刻刻在保护那些散户投资者，我觉得未来也是十分必要的。谈到注册制改革，其实未来我想监管机关也面临着一个非常艰巨的任务，信息披露到一个什么程度，履行什么样的一个程序，能够把企业放手。因为中国有很多散户在投资，它的定价能力、它的专业水平是和机构投资人是不同而语的。
　　如果程序完全照搬境外的市场，我披露了，我就可以符合基本的条件，就可以登录沪深交易所。也有可能在我们这种市场结构中，会形成某一个阶段定价虚高，某一个阶段又发行不出去的问题，中国有中国的特色。有基本的问题，可以境外的借鉴，一些特色的问题，可以在实践中逐步解决。
　　汤镇瑜：孙总说到境外的解决结合中国国情，在境外有集体诉讼，但中国没有。当然，我们习主席也多次提到我们要建立一个更好的法治社会，我想问一下赵院长，我们在制度建设方面，怎么可以有效地去规范这个市场？
　　赵锡军：确实，如果是说回顾中国资本市场发展的历程，刚才曹老师简单的回顾了一下，我们都是亲历者，从90年代开户参加投资，到现在这么长的时间。曾经我刚刚研究生毕业留校当老师，所挣的87块钱一个月的工资拿出10块钱来买国券，在深圳刚开始鼓励党员干部去买股票，现在很多老太太都知道什么是GDP，什么是通货膨胀率，这个变化太快，短短20多年的时间，我们亲身经历这样一个过程，应该说从对这个市场一无所知，什么都不知道，也没有任何的体验，到现在我们已经初步健全了一个多层次的市场，我们有各种各样的法理法规，甚至我们现在还讲到了不仅要立法律法规，建立制度，而且执行层面，在司法层面要有衔接，要提高执行率。
　　特别是今年十八届四中全会提出依法治国，应该说从我们亲历者来讲，在制度建设方面，在市场意识提升方面，进步是非常非常大。但是，毕竟我们从一无所有这么短的时间内，要完成这么一个大的跨越，它确实是要有很多的工作，是需要在短期内完成的。
　　更重要的是什么呢？更重要的就是我们自己的认识。你是不是把自己看成是一个市场的主题，同时你是不是把自己看成是一个依法、依规来完成市场活动的主体，这个我觉得还是需要有认识的提高。很多人觉得自己是市场的主体，我要挣钱，这是没有问题的。但是，你是不是把自己看成是一个依法合规来进行交易、挣钱，这恐怕现在还是有一些疑虑的。
　　作为市场主体来讲，你达不到认识的程度，显然就要看我们的制度、执法能不能控制得住这些越轨、越法的行为。制度的建设，法律法规的建设和执法的力度和司法的效力等等，可能是全方位的事情。刚才提到美国集体诉讼案，我也看到了如果你看一下美国教育委员会SEC，每年处罚的力度来讲，是非常多的，有很多处罚单子。另外除了这个处罚以外，很多受害者会通过司法手段维护自己的权利，而且有很强的司法支持，包括律师的建设，他会帮你打官司，帮你追回损失，这种制度和这个制度后面的文化，这个制度后面资源的支撑，实际上让金融市场能够依法运行、按规运行的一个重要保障，我们在这方面还有待于进一步努力，好在我们已经明确依法治国的方向。
　　汤镇瑜：下面问一下张总，在刚才您的报告中，我们也看到了整个经济也面临风险，在经济面临风险的时候，资本市场会更暴露出来。张总对资本市场这块，怎么能够去有效地进行管理？
　　张兰丁：我觉得从三个角度可以效仿西方对资本市场的管理，因为西方对资本市场的管理有上百年的铺垫，我们完全可以借鉴它的管理经验，第一，比如说我们需要市场估值更合理，推出注册制，这是第一个。第二，对于经营性好的企业可以退市。第三，特别积极引入做空机制，因为纯粹靠法治和人来看着和监管的力度远远不够，应该让做假者有所代价，应该给做空的机构一点机会。这样能够有效地监控市场，因为市场中永远有两种力量，一种是看多的力量，一种是看空的力量。看多可以进，看空会出，主要是这三个建议。
　　汤镇瑜：最后请刘主给我们总结总结。
　　刘宏鹏：前面几位嘉宾谈到违法成本的问题，昨天晚上我一个朋友在一起吃饭，然后大家就说到酒驾的问题不去，现在查酒驾，其实已经看不到什么警察了。对于酒驾，我们前些年对酒驾也有规定，但不是很严，但是这次规定得很严格，一下12分。反过来，在资本市场这块，法律法规企事业非常的完备，咱们执法的手段也是应该可以，尤其是大的手段引入，也可以。实际上从面上来看，这些违法犯罪分子的违法成本还是相对较小，违法成本，如果违法成本高到他觉得不值得其做违法犯罪行为的时候，这个问题节解决了。如果大家就像接受酒驾，不能接受酒驾这样一个事实来看，大家在资本市场上形成这样的共识，资本市场就是到了云淡风清的。 　　相关专题：
（责任编辑：徐秀）
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