风险会如何影响资产价格？
大类资产配置专题：从风险情绪看汇率与大类资产的走势。今年上半年，风险事件发生频率较高，避险情绪多次影响债券市场。以VIX指数来衡量风险事件，今年该指数多次蹿升至高位而且平均中枢较2017年明显抬升，这主要源于2018年以来货币政策的变动、贸易摩擦的反复以及政治事件的冲击等都明显增加。不同类型的风险冲击会导致不同的资产表现，例如流动性危机发生时，以2008年的金融危机为例，美元指数在危机发生时快速下行，但是随着危机向其他国家发展又促使美元走强；而通常政治事件引发的风险情绪对美元指数短期影响较大，但并不会发展成长期趋势。
结论：下半年仍然充满了较大的不确定性，VIX指数的平均中枢或将继续维持较高水平。在这样不确定性加剧的背景下，我们认为加强跨境资本流动的宏观审慎管理有助于保证货币政策独立性，货币政策将更加注重扩大内需，而在外汇市场上市场因素预计将继续发挥作用。债券市场方面，虽然未来可能会面临一定的利率债供给压力，但是流动性总体保持宽松，从前期央行对OMO、MLF的上调情况以及近期汇率的走势、金融去杠杆的进程来看，跟随美联储加息的考量或已趋弱。
全球外汇与资产：贸易摩擦持续，英国修正脱欧议案。日本和欧盟上周二在东京签署经济合作协议，打造全球最大的贸易开放区。特朗普上周五在接受CNBC采访时表示，他准备好对进口自中国的5000亿美元商品征收关税。上周一、周二英国对脱欧议案进行不同程度的修正，预计下阶段英国退欧的关键部分聚焦贸易法案，英镑波动将会持续。欧元全周从1.1711逐步走弱至1.1639此后走强至1.1723，美元指数全周从94.5135逐步走强至95.1939此后走弱至94.4722。
A股与转债：沪深两市反向变动，转债正股涨多跌少。上周上证指数下跌0.07%，沪深300上涨0.01%，深证成指、中小板指分别下跌0.81%、0.38%，沪深两市周交易额16307.31亿元，日均交易额3261.46亿元，日均环比下跌8.12%。行业层面，中信29个一级行业中，14个上涨，15个下跌。其中电力及公用事业(2.85%)、非银行金融（2.34%）、银行（2.13%）领涨，医药（-2.89）、家电（-2.35）、食品饮料（-2.11%）领跌。
债券市场：资金面压力不大，紧信用格局现松动。上周央行公开市场净投放6100亿元，缓解月中缴税缴准对流动性的冲击，银行间资金面前半周略微收敛后重回宽松，全周来看资金价格略有下降，现券收益率在货币宽松、经济下行压力、汇率波动、央行窗口指导和资管新规配套细则落地等因素共同影响下大体回落，幅度小于资金价格，收益率曲线走陡。本周（7月23日-7月27日）央行公开市场操作共有3700亿元逆回购到期，虽有月末因素，但周一央行超预期投放MLF，资金面压力不大。上周五资管新规配套细则落地，监管政策开始有明显边际宽松迹象，本周国常会要求财经金融积极调控，“紧信用”逻辑虽然方向未变，但却存在显著弱化，长期来看，经过上周五的回调后现券收益率存在一定下行空间。
商品：黑色借环保限产持续涨势，贵金属等候良机，国储拍卖成交率下降带动豆柏反弹。上周南华综合指数收于1365.21点，周变动0.65%，月变动0.91%，年初至今涨幅回落到0.09%。贸易争端情绪缓解，金属与工业品有所反弹，收于60.85，周变动0.62%与0.73%，但铜仍然弱势；能化产业链方面，受OPEC增产影响，原油与能化相关品种价格回调；农产品方面，玉米、豆粕上涨趋势，棉花品种回调。
今年上半年，风险事件发生频率较高，避险情绪多次影响债券市场。以VIX指数来衡量风险事件，今年该指数多次蹿升至高位而且平均中枢较2017年明显抬升，这主要源于2018年以来货币政策的变动、贸易摩擦的反复以及政治事件的冲击等都明显增加。不同类型的风险冲击会导致不同的资产表现，例如流动性危机发生时，以2008年的金融危机为例，美元指数在发生时快速下行，但是随着危机向其他国家发展又促使美元走强；而通常政治事件引发的风险情绪对美元指数短期影响较大，但并不会发展成长期趋势。
避险资产应当至少具备三个基本特质——低利率（容易转换套利以确保货币流动性）、庞大的国际收支净头寸、高度发展的金融市场。通常而言，美元、黄金、日元具有避险属性，但是在不同风险事件下则具有不同的表现，黄金由于是美元计价由于美元息息相关。数据走势来看，美元相对黄金更加稳定，更适合做避险资产。但从相关系数而言，黄金更有助于投资者降低投资组合的风险。
近期汇率与股票市场的风险情绪高度一致，随着股票市场和债券市场开放程度不断扩大，人民币汇率与其他资产的风险情绪传导有加强的迹象。风险情绪除了会影响资产价格、在不同资产之间传导以外，可能还会对一国的货币政策产生影响，从而影响货币政策的有效性。下半年美国与其他国家的贸易摩擦愈演愈烈；美国对伊朗的制裁、美国中期选举结果仍然扑朔、意大利民粹党的具体施政计划等都将加大下半年来自政治方面的风险；货币政策方面，美联储持续的加息和缩表可能会对流动性造成影响，日本央行则被传出计划调整当前收益率曲线控制的政策。因此，下半年仍然充满了较大的不确定性，VIX指数的平均中枢或将继续维持较高水平。在这样不确定性加剧的背景下，我们认为加强跨境资本流动的宏观审慎管理有助于保证货币政策独立性，货币政策将更加注重扩大内需，而在外汇市场上市场因素预计将继续发挥作用。债券市场方面，虽然未来可能会面临一定的利率债供给压力，但是流动性总体保持宽松，从前期央行对OMO、MLF的上调情况以及近期汇率的走势、金融去杠杆的进程来看，跟随美联储加息的考量或已趋弱。
风险情绪如何影响各类资产？
VIX指数是芝加哥期权交易所VIX指数（CBOE Volatility Index），又叫恐慌指数，由CBOE（芝加哥期权交易所）在1993年所推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。从短期来看，VIX受风险事件直接影响，波动较大，美股与VIX呈现反向变动趋势。政治事件如英国脱欧、意大利局势不稳定性等对美元指数短期影响较大，但长期作用不明显，美元指数短期内快速抬高但总体在正常范围波动，反之黄金则波动相对较大且呈现下降趋势；从股市来看，汇率方面，美元指数、日元长期相对稳定，在受到非本国政治事件冲击时上涨较明显。从国际贸易事件来看，贸易战下，美元走势仍保持大体上升，主要是受到国内向好的基本面支撑，虽有几日下跌较为剧烈但也迅速反弹，黄金价格近半年来波动较大，整体呈现下降趋势；流动性危机发生时，以2008年的金融危机为例，美元指数在发生时快速下行，但是随着危机向其他国家发展又促使美元走强；政治事件下对美元指数短期影响较大，但并未发展成长期趋势，总体来看仍保持稳定。2000以来，VIX波动率较高的时间主要有2008年底、2010年中、2011年底、2015年底和2018年初。
2000年4月至2002年4月，VIX频繁波动率较大，此时美国经济进入全面衰退，失业率攀升，制造业指数下滑，消费者信心指数疲弱；911事件加大了投资者恐慌情绪，欧洲经济不景气，日本再度陷入衰退。从美股市场来看，美股随VIX短期波动较大，整体呈现持续下跌趋势。截止2003年初，标普500指数跌至829.69，为除2008年金融危机之外历年最低。从国债收益率来看，短端利率下跌程度大于长端利率，长端利率短期波动较大整体呈下滑趋势；2001年间，美联储连续11次降息以提振经济。从汇率来看，美元指数先涨后跌，衰退期间对美元指数影响不大；欧元兑美元受美元指数的影响下跌较为明显；主要受美国经济衰退的影响，美元总体偏弱，日元和黄金则发挥了较好的作用。数据来看，美元兑日元先涨后跌，与美元指数同向变动。从避险资产来看，黄金基本不受影响，表现平稳。
2006年底开始，美国次贷危机发生，VIX迅速攀升，此后又迅速回落，此阶段显示投资者情绪较不稳定，受违约事件影响较大；2007年中开始，VIX波动率加大且节节攀升。2008年11月至2009年6月，VIX大幅攀升至80.16，为历年最高。从美股市场看，美股从2006年底先缓慢上涨，此时投资者情绪并未对股市有较大影响；但标普500指数从2007年中开始持续下跌，截止2009年初，跌至682.55，此时VIX虽已开始回落但股灾仍在继续。从国债收益率来看，短端利率下跌程度大于长端利率，长端利率短期波动较大，整体呈下滑趋势，当然美联储降息是主要因素。美国10年国债收益率从2007年中开始下跌，2008年末跌至最低，2009年中恢复至历史平均水平但不及金融危机之前利率水平。从汇率来看，美元指数上涨较为明显，从2008年7月开始上涨，但2009年底即恢复至先前水平；欧元兑美元受美元指数的影响下跌较为明显，从2008年7月开始下跌，但2009年底即恢复至先前水平；美元兑日元先涨后跌，整体呈现下跌趋势，从金融危机之后，日元汇率持续下跌，2013中旬才恢复至金融危机之前水平。从避险资产来看，黄金变化不大，从2008年9月开始略有下跌，2009年9月即恢复至先前水平。从我国大类资产指数来看，南华工业品指数、南华金属指数下跌明显且恢复较快，从2008年9月开始下跌，截止2008年12月跌至谷底，2010年3月恢复至先前水平，呈现大V字型变化；南华能化指数、南华综合指数从2008年9月开始下跌，2009年9月恢复至先前水平，变化较为缓和；南华农产品指数略有下跌，但基本变化不大。
短期来看，VIX从2008年9月至2009年5月变化较大，2008年9月雷曼兄弟宣布破产，投资者恐慌情绪弥漫。从国债收益率走势来看，国债对市场的反应有延迟，推迟2个月才开始下跌。从美股走势来看，美股对市场变化非常敏感，但美股大幅下跌则有约一周的延迟。从汇率来看，美元指数虽有下跌但是波动不大，欧元和日元也随美元指数进行变动，但变动相较美元更剧烈。从避险资产来看，黄金约一个月之后开始体现对市场的反应，呈现大幅下跌趋势。从我国大类资产指数来看，基本南华指数对市场敏感性较高，经过约两周的延迟侯开始大幅下跌。
2010年03月至2010年11月，金融业国际监管明显加强带来的不确定性和欧洲危机带来的担忧情绪影响，VIX攀升，此后迅速回落。在当年，巴塞尔协议III出炉，欧洲主权债务危机愈演愈烈，美联储推出第二轮QE，G20峰会针对银行税来抵御金融危机意见分歧较大。在此期间，VIX波动较大但是各类指数表现并不明显。美国10年国债收益率略有下跌但此后半年内迅速恢复。黄金有小幅上涨，美元指数基本不受影响。我国大宗商品指数总体有小幅下降，但此后半年内迅速回升至此前水平。
2011年中至2011年9月，VIX攀升，但此后迅速回落。在当年，欧盟与IMF达成780亿欧元的救助措施，美国通过新的债务上限协议，11月希腊总理和意大利总理辞职。在此期间，VIX波动较大但是各类指数表现并不明显。美股下跌明显，黄金延续此前增长趋势，美元指数基本不受影响，外汇表现平稳，美国10年国债收益率延续此前下降趋势。我国大宗商品指数总体有小幅下降，但此后迅速平稳。
从短期来看，这两次VIX突增对股市影响不大，但是10年国债收益率下降较大。长端国债收益率略有两个月延迟。从大类资产来看，南华指数对VIX反应较为敏感，在2010年6月波动较大，2011年6月对市场快速反应但下降幅度不大。从汇率来看，美元走势温和，日元持续下跌，欧元对VIX有半年延迟，整体呈现v字型变化。此阶段黄金变化较不明显，延续此前上涨趋势。
2015年8月至2016年2月，VIX突增，但此后迅速回落。当年国内进行811汇改，人民币汇率波动较大，投资者对市场情绪较不稳定。此外在当年，欧央行重启QE，六大跨国银行操控汇率遭重罚。黄金延续此前下跌趋势且短期波动较大，美元指数略有下跌，但整体不变，美股略有下跌，国债收益率表现相对稳定。我国大宗商品延续此前趋势，基本不受影响。
2018年以来，VIX突增且群簇效应明显，而且平均中枢较2017年明显抬升，这主要源于2018年以来货币政策的变动、贸易摩擦的反复以及政治事件的冲击等都较2017年明显增加。VIX指数在2月份快速攀升，彼时中国经济数据走弱引发对全球经济前景的担忧，叠加美欧央行都偏于鹰派、Libor利率快速上行等因素。3月欧盟与英国就2019年3月英国脱离欧盟后为期两年的过渡期条款达成广泛协议；美国于2月开启贸易战，3月决定将对进口钢铁和铝产品全面征税，税率分别为25%和10%。在此之后，政治风险也再度提升VIX指数，意大利民粹党执政问题发酵并引起意大利国债的抛售，股债双杀，经济基本面面临下行压力。期间贸易摩擦也主导市场情绪，美国挑起对中国、欧盟、加拿大及墨西哥等多国的贸易摩擦。在此期间，黄金受美元指数的波动而下跌较为明显，美元指数受美联储加息的影响以及美国经济基本面的支持稳步上行，美元兑日元因美元的走强而走强。
从长期来看，美股受风险事件的影响短期下跌较大且波动剧烈但此后快速回升；美国国债收益率长端利率虽有加息但仍看到明显下跌趋势；我国大宗商品指数受贸易战影响略有下跌，但2个月内回升至正常水平；黄金下跌明显且至今未出现反弹趋势；美元指数受美联储加息影响上涨走势较强，其余汇率因美元走强而走弱。
整体来看，风险情绪对资产的影响不完全相同。风险情绪对股市的短期影响大且迅速，但长期影响需有连续且重大的风险事件发生，例如2008年9月至2009年6月。风险情绪对避险资产的影响较为迅速但并不剧烈或者短期较为剧烈但长期仍延续长期趋势。此外，国债和大类资产对风险事件反应较为滞后，短期变化即便剧烈但也能快速恢复长期趋势，长期变化需要有影响大的连续重大事件发生。
黄金与美元，哪个避险属性更好？
避险资产指的是随着市场变化。价格不会波动太大的一类较为稳定的资产。避险资产应当至少具备三个基本特质——低利率（容易转换套利以确保货币流动性）、庞大的国际收支净头寸、高度发展的金融市场。通常而言，美元、黄金、日元具有避险属性，但是在不同风险事件下则具有不同的表现，黄金由于是美元计价由于美元息息相关。数据走势来看，美元相对黄金更加稳定，更适合做避险资产。但从相关系数而言，黄金更有助于投资者降低投资组合的风险。
日元成为避险资产的原因与全球货币套息现象息息相关。由于日元长期低息，投资者往往借日元来买高利息资产；反之当风险事件爆发时，投资者撤资高息资产并集中偿还日元。这样一来，日元能降低投资组合的风险。此外，因为日本拥有较大规模的美元储备，日本本身外债规模较小且信用评级较高，日元突发性贬值可能性较小。
美元成为避险资产的原因与投资者风险偏好降低有关。当新兴市场失灵时，大量资本流入美元资产。美元今年2月触底之后，逐渐扭转并于4月打破震荡趋势随后经历近3个月的上涨趋势。随着市场贸易情绪不断升温，美股和美债成为避风塘。
黄金是较为传统的避险资产，特别是当信用货币失去秩序时更能发挥其作用。近期贸易争端、全球经济增长不确定性较大，以美元计价的黄金价格下降受美元影响因素大。此外，通胀数据支撑利率进一步攀升，从名义利率上升和通胀稳定的角度来看，实际利率将上升，这反而增加了持有黄金的成本。
根据走势图可以发现，美元和VIX指数变化基本没有联系，美元指数相对稳定，欧元和日元汇率变化也多受美元的影响小幅变化。此外，黄金长期趋势明显，变化较大，在2008年之前，黄金较为稳定，2008年之后，黄金价格走势向商品价格趋近，短期波动较大且长期趋势明显。
选择VIX较高的时期，把美元、黄金、日元分别与VIX进行相关性检测我们发现，美元相对黄金和日元更稳定，在发生风险事时，表现更平稳。而黄金和日元的表现则时而正相关时而负相关，较难预测。
对风险事件进行分类，大致分成四种：政治事件、流动性危机、金融危机和其他突发事件。在2008年之前美元主导型不是特别强，稳定性较差，美国经济基本面不足以支撑美元作为主导货币或者避险货币，美元通常会因为政治事件、金融危机、其他突发事件等而失去作为避险资产的优势。但是在2008年之后，美元主导作用较强，渗透作用强，除流动性危机之外，美元比黄金更适合做避险资产。
综合而言，尽管黄金一直被人们认为是避险资产，但从数据表现来看已逐渐失去了作为避险资产的优势。特别是在2008年之后，金融体系完善，监管加强，美元等信用货币在发行国经济基本面上行的推动下逐步扩大自己的影响。从数据来看，当风险事件发生时，VIX突增，美元、日元和黄金通常表现升值状态，但美元表现最为稳定，少有出现变化超过5%。此外，从相关系数来看，风险事件发生时，美元与VIX呈负相关，日元和黄金则摇摆不定且相关系数绝对值变化较大，部分时间段内黄金和VIX相关系数甚至超过0.7。定义避险资产的标准不在于持有该资产能否对冲损失，而是应看持有该资产时候可以保持一如既往的收益，维持稳定性，使得投资组合有最低收益。如此看来，美元在风险事件面前表现更为稳定，因而美元更适合作避险资产。
人民币汇率与其他资产的风险情绪传导有加强的迹象
受到货币政策调整、风险事件发生等影响，市场情绪可能在外汇、债券及股票等多个市场出现传导。通常而言，一国央行可以通过运用外汇储备或在远期市场上按照自身意愿对外汇市场施加干预，但是在股票市场则相对较难，固然央行的货币政策会对股票市场造成一定影响。回顾今年6月以来人民币兑美元汇率的贬值历程，可以发现股票市场的走势与汇率高度相关。股票市场和外汇市场存在双向传导的作用，而且二者在这段时期又受到同样的风险情绪和市场预期的共同影响。人民币兑美元贬值引发部分境外机构卖出股票以避免资产在汇率上的损失，经济、金融数据走弱、企业融资困难导致的股票市场下跌则进一步导致担忧情绪和悲观预期，人民币兑美元汇率可能也受此影响而有所走弱。因此，这在一定程度上表明市场情绪和基于货币政策和经济前景的预期主导了汇率的走势，而并非人民币兑美元的刻意贬值，人民币汇率的运行更加市场化，从掉期点数的下降来看，也反映出在市场化因素的作用下，人民币汇率的贬值预期进一步释放。
风险事件频发下的人民币前景展望
当前贸易摩擦、政治风险、货币政策变动等都加剧了市场的不确定性。具体而言，贸易方面，美国与其他国家的贸易摩擦仍然持续，甚至有愈演愈烈的趋势；美国对伊朗的制裁、美国中期选举结果仍然扑朔、意大利民粹党的具体施政计划等都将加大下半年来自政治方面的风险；货币政策方面，美联储持续的加息和缩表可能会对流动性造成影响，日本央行则被传出计划调整当前收益率曲线控制的政策。因此，下半年仍然充满了较大的不确定性，VIX指数的平均中枢或将继续维持较高水平，美国经济向好的背景下避险资金预计将继续涌入美国，黄金的避险作用仍会较为有限，人民币兑美元在资金涌入美元资产的情况下将面临一定的贬值压力。
风险情绪除了会影响资产价格、在不同资产之间传导以外，可能还会对一国的货币政策产生影响，进而影响货币政策的有效性。根据武戈、陆简在《全球避险情绪与资本流动——“二元悖论”成因叹息》中基于理论和实证的分析，当全球避险情绪导致的风险溢价影响超过国内货扩张程度时，货币政策甚至可能完全失效，即为了保证货币政策有效性，针对跨境资本流动的宏观审慎管理是十分必要的。具体而言，该理论分析是在经典的蒙代尔-弗莱明模型中引入对应国际收支平衡的BP曲线，即经常项目收支差额与资本项目收支差额之和应为零，而由于全球金融一体化的背景下，风险情绪之间的传导加强，引起其中的资本项目收支会受到风险溢价的影响。比较货币供给增加后新的均衡点与最初的均衡点可以发现，资本完全流动情况下新的产出并无变化；资本不流动下产出变化则取决于LM和IS的斜率，满足一定条件下货币供给增加将提高产出；资本完全不流动的情况下货币供给增加将有效增加产出。
展望下半年，除了避险因素将影响货币政策和汇率走势之外，人民银行和美联储的货币政策的分化也将继续对汇率走势产生作用。通过对比12M Libor与12M Shibor的走势也可以反映中美两国货币政策的差异，二者的利差自今年年初以来持续收敛，5月份之前该过程主要是受到美联储偏鹰的姿态促使Libor不断上行导致，而5月份以来Libor基本稳定但Shibor则持续下行，境内银行间市场流动性总体保持宽松，特别是6月份人民银行没有跟随美联储上调公开市场操作及MLF利率，Shibor开启下行模式而即期汇率也几乎同时期开始贬值。
在这样不确定性加剧的走势背景下，我们认为加强跨境资本流动的宏观审慎管理有助于保证货币政策独立性，货币政策将更加注重扩大内需，而在外汇市场上市场因素预计将继续发挥作用。债券市场方面，虽然未来可能会面临一定的利率债供给压力，但是流动性总体保持宽松，从前期央行对OMO、MLF的上调情况以及近期汇率的走势、金融去杠杆的进程来看，跟随美联储加息的考量或已趋弱，因此我们维持10年期国债收益率中枢处于3.4%-3.6%区间的判断不变。
外汇市场：贸易摩擦持续发酵，英国修正脱欧议案
上周（7月16日-7月20日）贸易摩擦持续发酵。日本和欧盟上周二在东京签署经济合作协议，打造全球最大的贸易开放区，此协议将拉近欧盟与日本的贸易关系。特朗普上周五在接受CNBC采访时表示，他准备好对进口自中国的5000亿美元商品征收关税，这使当前的美中贸易冲突可能升级。英国退欧方面修正颇多：上周一，支持退欧的保守党内部团体欧洲研究小组提出对梅的海关议案作出四项修正；保守党反对派议员Stepehn Hammond和Nicky Morgan提出，要求若日前尚未与欧盟讨论脱欧后的自由贸易区域，英国政府必须改变路径，开启讨论加入与欧盟的关税同盟。预计下阶段英国退欧的关键部分聚焦贸易法案，英镑波动将会持续。欧元全周从1.1711逐步走弱至1.1639，此后走强至1.1723，美元指数全周从94.5135逐步走强至95.1939，此后走弱至94.4722。
上周美国国债方面，1个月国债收益率在1.90%上下波动；6个月国债收益率维持在2.17%上下波动；1年期国债收益率先涨后跌再涨，从2.39%变动至2.41%；3年期国债收益率在2.68%上下波动，5年期国债收益率在2.75%上下波动，10年期国债收益率在2.85%上下波动；30年期国债收益率先跌后涨，截止周五为3.03%。欧洲1年期、3年期和5年期公债收益率上周二、周三略有回升但大体走弱且为负利率，10年期公债上周二走弱至0.3499%，30年期公债收益率走弱至1.0743%。
全球股市受贸易争端、英国脱欧影响较大。美股方面，上周，道指收涨0.15%，纳指收跌0.07%，标普500指数涨0.02%。上周二，美股全线收涨纳指刷新纪录高位，谷歌亚马逊等科技巨头再创新高。道指收涨0.22%，纳指收涨0.63%，标普500指数收涨0.40%。上周五，特朗普担心美联储今年再加息两次，美股收跌。道指收跌0.03%，纳指收跌0.07%，标普500指数收跌0.09%。此外，上周，英国富时100指数涨0.22%，德国DAX指数涨0.16%，法国CAC40指数收跌0.57%。上周三，欧股连涨两日，创一个多月收盘新高，科技股，汽车股涨幅居前。英国富时100指数收涨0.65%，德国DAX指数收涨0.82%，法国CAC40指数收涨0.46%。上周五，欧股全线收跌，汽车类股表现最差，跌幅超过2%。英国富时100指数收跌0.07%，德国DAX指数收跌0.98%，法国CAC40指数收跌0.35%。
人民币汇率走势：美元指数略有走强，人民币总体略有走弱
上周（7月16日-7月20日），在美元指数略有走强的背景下，人民币略有走弱。美元兑人民币全周大体走强但周五下滑较为明显，人民币贬值较大，从6.68变动至6.78；1年期CNY NDF为6.8695，较上周五升值181pips。欧元兑人民币全周波动较大，上周五上升至7.8983。
股票市场：政策落地推动短期向好
股票市场：政策落地推动短期向好
上周股市前四个交易日略有跌幅，上周五放量上涨，市场逐渐企稳。我们曾在上周周报中提示短期市场情绪有所释放，就表现而言整体风险偏好有边际改善迹象，而理财新规征求意见稿也正式发布，具体细则上好于预期，有望缓解社融同比增速下降趋势，进一步推动市场预期逐渐改善，政策的落地也直接推动银行、非银板块表现抢眼，在所有中信一级行业中周涨幅均处于前三。虽然汇率持续走低给市场带来一定扰动，但情绪修复这一大趋势基本可以确定。策略而言，我们认为中小板及创业板有望逐渐企稳，但市场整体不确定性仍处于较高位置，情绪的修复可能会伴随着一定的反复波动。具体板块建议关注电子、军工、新能源等。
沪深两市反向变动，转债正股涨多跌少。上周上证指数下跌0.07%，沪深300上涨0.01%，深证成指、中小板指分别下跌0.81%、0.38%，沪深两市周交易额16307.31亿元，日均交易额3261.46亿元，日均环比下跌8.12%。行业层面，中信29个一级行业中，14个上涨，15个下跌。其中电力及公用事业(2.85%)、非银行金融（2.34%）、银行（2.13%）领涨，医药（-2.89）、家电（-2.35）、食品饮料（-2.11%）领跌。
一级市场：截至目前本月共有6家企业发行IPO，融资总额为48.05亿元；六月共有9家企业发行IPO，融资总额为404.02亿元。本月共有10家企业发行增发，融资总额为1,498.66亿元；六月共有25家企业发行增发，融资总额为352.79亿元。
融资融券：上周五沪深两市市融资融券余额8936.47亿元，上上周五为8974.62元，下降0.4%。
陆港通：上周陆港通资金流入合计17.23亿元，前一周资金流入合计64.31亿元；其中陆股通资金流入合计37.38亿元；前一周净流入66.68亿元。
市场情绪跟踪：上周A股市场日均成交量304.44亿股，较上上周减少11.09亿股；上周日均换手率为2.14%，较上上周下跌0.54%。
估值跟踪：上周五A股市场整体平均市盈率为16.96，上上周五为17.01，历史中位数为21.67；上周五A股市场整体平均市净率为1.76，上上周五为1.76，历史中位数为2.20。
转债市场：短期情绪释放中
转债市场成交量下跌，个券涨多跌少。上周中证转债指数报收于286.39点，周上涨1.78%；转债市场交易额64.12亿元，日均环比下跌12.02%；转债指数收于103.85点，周上涨1.75%；平价指数收于80.81点，周上涨0.84%。CB指数收于231.70点，周上涨1.76%；CB&EB指数收于232.50点，周上涨1.39%。上周，在74支可交易转债中，除铁汉转债、电气转债停牌外，59支上涨，13支下跌，其中国祯转债（6.30%）、泰晶转债（5.94%）、辉丰转债（5.90%）领涨，康泰转债（-7.49%）、华通转债 （-3.70%）、再升转债（-3.39%）领跌。74支上市可交易转债成交额方面，光大转债（8.08亿）、万信转债（4.74亿）、宁行转债（4.53亿）成交额居前。
上周中证指数录得不俗涨幅，其背后原因主要来自权重标的银行转债的强势表现。上上周我们曾明确提示随着市场一致预期由空变多可以增配相应的银行转债标的，市场表现与节奏基本符合我们的预期。我们认为随着市场风险偏好的逐渐修复，短期情绪继续释放，高弹性个券以及金融板块标的有望延续不俗的表现，再次强调beta收益的重要性不可忽视，就上周路演反馈来看多数机构正在陆续进场，转债市场整体较为活跃。但从中长期的角度出发我们认为有两点值得重点关注：一是整体转股溢价率仍在持续走扩，在削弱转债相对性价比的同时，绝对价格的上升也使得风险在逐渐累积；二是情绪的边际改善使得持续有资金流入市场，但其持续时间仍属未知，对于流动性相对不佳的转债市场而言大量的资金流出势必带来负面影响。落实到具体策略层面，短期来看市场情绪仍处于上升通道，其中机会依旧值得把握，中长期而言则进一步观察各类指标的变化情况。具体标的建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、千禾转债、崇达转债、星源转债、双环转债、天马转债、新泉转债、新凤转债以及银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
上周利率债收益率大体下行。截至7月20日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期分别变动-1.47 BP、0.20 BP、1.62 BP、2.77 BP、-3.00 BP。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期分别变动-13.87 BP、-12.00 BP、-9.50 BP、-2.73 BP、-5.77 BP。非国开债方面，1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-12.17 BP、-11.63 BP、-3.25 BP、2.10 BP。
信用债收益率短期下行较多，其中AAA中票1Y下行15BP，3Y下行17BP，5Y下行17BP；AA中票1Y下行20BP，3Y下行14BP，5Y下行14BP；AA-中票1Y下行8BP，3Y下行4BP，5Y下行4BP。
上周央行公开市场净投放6100亿元，缓解月中缴税缴准对流动性的冲击，银行间资金面前半周略微收敛后重回宽松，全周来看资金价格略有下降，现券收益率在货币宽松、经济下行压力、汇率波动、央行窗口指导和资管新规配套细则落地等因素共同影响下大体回落，幅度小于资金价格，收益率曲线走陡。本周（7月23日-7月27日）央行公开市场操作共有3700亿元逆回购到期，虽有月末因素，但周一央行超预期投放MLF，资金面压力不大。上周五资管新规配套细则落地，监管政策开始有明显边际宽松迹象，本周国常会要求财经金融积极调控，“紧信用”逻辑虽然方向未变，但却存在显著弱化，长期来看，经过上周五的回调后现券收益率存在一定下行空间。
商品：政策调整带来需求扩张预期
贵金属持续深度回调，其他指数均有所反弹。上周南华综合指数收于1365.21点，周变动0.65%，月变动0.91%，年初至今涨幅回落到0.09%。贵金属持续深度回调，收于521.99，周变动-0.88%；其他指数均有所反弹，能化和农产品领涨指数，分别收于5.42，周变动均为0.75%；工业品指数收于2060.85，周变动0.73%；金属指数收于2708.60，周变动0.62%。
黑色：需求扩张蓄势待发，钢价支撑显著
价格：连续突破前期高点。截止7月20日，RB1810收盘至3974元/吨，周变动16元/吨；板材近日走势仍然延续年内的板强格局，热轧卷板1810收于4053元/吨，周变动38元/吨，板-螺价差走阔至79元/吨。北京螺纹从前一周到上周走平，保持4050元/吨不变，基差从91元/吨收窄至65元/吨。
供需：地产托底、挖掘机与汽车产销趋稳，汽车起重机与装载机销量维持高位，基建地产类工程机械销量走弱。长材需求方面，3月以来，地产投资需求数据不错，1~5月地产投资累计同比增长10.2%，房屋新开工累计同比增长10.8%，高于1~4月的7.3%，商品房销售有所转暖，1~5月累计同比增长2.9%，高于前月的1.3%；板材需求方面，汽车5月同比增速9.5%，大幅高于去年月均0~4%水平，挖掘机5月产量2.56万台，同比增速51.6%，高于4月同比35.8%，销量结构来看，汽车起重机与装载机贡献较强，同比增速分别71%与42%，压路机与推土机环比走弱，环比分别-32%与-33%。
黑色价格部分上行，吨钢盘面利率下行。我们计算的吨钢盘面利润1238元/吨下调至1177元/吨，计算的现货品种毛利仍在元/吨区间；高炉开工逼近产能极限，截止7月20日，全国高炉开工/河北高炉开工分别为70.99%/69.52%，连续一个月变化小于1%。
成本端铁矿石方面，价格略有上行，库存增加，期现走弱。铁矿石期货价格上周先行调整，截止7月20日，铁矿石1809收于469元/吨，周变动5元/吨；青岛车板价上调6元在458元/吨；港口铁矿库存方面连续上涨，从15352万吨上行到15365万吨。期现基差从-12.5元/吨收窄到-11.5。
旺季不旺，动力煤持续回调。焦煤、焦炭有所反弹。7月20日，焦煤1809收于1161元/吨，周变动29元；焦炭1809收于2065元/吨，周变动48元；动力煤1809收于614.2元/吨，周变动-5.6元。
供需：煤炭仍然处于偏紧的供给状态，需求端火电同比增加10.3%；供给端1~5月原煤产量同比4.0%（13.98亿吨），累计进口同比增8.2%（1.21亿吨），可见目前国内供给的缺口仍需进口来补；港口库存方面继续去化，截止7月20日，四大港口库存累计280万吨，周变动-3万吨。
贵金属：避险因素与美元走势再次推动价格下探
美元仍为为贵金属行情主要驱动因子，6月非农就业超预期，非农就业人口变动（万人）21.3，预期19.5，但收入增速表现平稳，6月时薪同比增长72美分，与上月持平。美元指数小幅下挫到94点，黄金与白银等贵金属应声收涨。但上周回吐前周所有涨幅，贸易争端发酵与地缘政治因素也未能带动贵金属价格上行。
黄金：截止到7月20日，伦敦现货黄金为1229美元/盎司，周变动幅度-1.04%，月变动幅度-3.71%；上海现货黄金（Au9999）为267元/克，周变动幅度-0.12%,月变动幅度-0.13%；SPDR黄金ETF持仓量从795吨增仓至798吨。
白银：截止到7月20日，伦敦现货白银为15.37美元/盎司，周变动-0.74%，月变动幅度0.25%；上海现货白银（Au9999）为3599元/千克，周变动幅度-1.25%，月变动幅度-1.85%；SLV白银ETF持仓量从10163吨增仓至10232吨。
有色金属：铜情绪与基本面仍严峻，等待需求扩张
铜：贸易争端继续发酵，对全球经济悲观预期提高，人民币快速贬值压力拖累全球铜情绪。截止7月20日，隔夜LME期铜价格继续下挫到6150美元/吨，周变动-1.13%；LME铜库存下行，从25.87万吨下挫到25.53万吨。国内金融数据表现不佳与贸易争端对外盘冲击利空铜基本面。
铝：全球电解铝紧缺，国内铝出口窗口或打开，但下游需求仍未见好转。截止7月20日，LME铝收于2042美元/吨，周变动6美元/吨；国内铝摆脱弱势，7月20日，收于14055元/吨，周变动15元/吨；基差从-60元/吨走阔至-135元/吨。
库存：期货铝库存LME/国内分别收于121万吨/73万吨，周变动7/0万吨。
氧化铝：价格有所上涨。截止7月20日，贵阳/山西/河南地区氧化铝价格从月初的75元/吨上升到70元/吨。
原油：沙特不认同市场会进入供应过剩的说法，原油价格持续回调
价格：沙特方面不认同市场会进入供应过剩的说法，7月不会减少出口量，利比亚方面供给持续提高，原油价格持续回调。截止7月20日，WIT原油最新价69.46美元/桶，周变动为-2.18%；WTI原油最新价72.58美元/桶，周变动为-3.65%。截止7月20日，SC1809收于490.4元/吨，周变动为-0.18%。
供给：近期DOE原油供给小幅增加。截止7月13日，美国DOE原油产量上升到11000千桶/日，自长达一个月的10900千桶/日平稳后首次小幅度上升；截止5月份数据，OPEC及阿拉伯产量相比3月份也有小幅回升，5月份日均41856千桶/日，环比增加121千桶/日，今年4月份是在去年达成减产协议之后OPEC及阿拉伯原油产量合计首次增加的月份。OPEC达成的增产不及预期后，沙特与俄罗斯表态会有所增加产量，对未来原油供给增加了不确定性。
库存： API原油库存、原油和石油产品库存量反弹。截止到7月13日，API原油库存为43208万桶，相比周变动为0.15%，月变动为-4.40%；EIA原油库存120574万桶，周变动0.50%。
农产品：大豆玉米继续上行，棉花仍处下挫通道
大豆由于18日的拍卖成交率下降，价格反弹，棉花意外冲击已过，再次回调，玉米类持续处于涨势。截止7月20日，玉米现货1840元/吨，周变动0.16%，玉米期货收盘于1858元/吨，周变动0.54%；豆粕现货3105元/吨，周变动0.33%，豆粕期货收盘于3155点，周变动2.44%；棉花现货16120元/吨，周内不变，棉花期货收盘于16690元/吨，周变动-1.01%。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《大类资产配置周报—从风险情绪看汇率与大类资产的走势》。
特别声明：
责任编辑：
声明：该文观点仅代表作者本人，搜狐号系信息发布平台，搜狐仅提供信息存储空间服务。
今日搜狐热点