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　　“不管美国股市跌多少，和中国A股的相关性没有那么强，这是一个不相通的管道。”

　　“今年A股将经历见底、企稳、震荡和分化这4个阶段。”

　　“现在到年底能涨多少恐怕不好猜，我估计夺回损失就不错了。”

　　“炒股的第一要素就是稀缺二字，在这么弱的经济背景下，还能看清楚未来几年的高增长的股票是非常稀缺的，这种股票集中在过去的热门赛道里，像新能源、军工这种。

　　但是成长股不止它们，还有别的成长股。在未来，这类股票不仅重要，而且可能是我们基金经理唯一能给投资者赚钱的方向。”

　　“今年是纯拼选股，甚至明年可能也是，过去几年在A股赚了那么多钱，在今年明年可能不会出现了。”

　　“港股和美股走强也比较难，较去年最多是边际改善。”

　　“现在新能源汽车的渗透率还非常低，如果考虑到未来自动驾驶，这是一个十几年一遇的超大赛道，没有理由不出现一批大牛股。更重要的是，赛道中的很多龙头都是中国公司。”

　　以上是盘京投资执行事务合伙人兼基金经理庄涛在在1月26日的交流分享中表达的重要观点。

　　盘京投资从2019年起便进军百亿私募之列，至今已达到400亿规模，其中庄涛拥有20余年海内外投资研究经验，先后担任自营投资经理、航天科工财务公司投资总监、华商基金投资总监、中信产业基金董事总经理，2016年4月创办盘京投资。

　　庄涛管理的代表产品之一盛信1期9号基金，在2016年12月成立，截至到2022年1月21日累计回报率为**%， 2021年上涨**%，2017、2019与2020年每年业绩涨幅都超过**%，但今年以来下跌**%。

　　庄涛在成立盘京投资之后陆续引入3位基金经理，曾在嘉实、天弘、新加坡毕盛资管的陈勤较早加入盘京投资，其产品天道1期于2018年3月成立，截至到2022年1月21日累计回报**%，今年以来跌幅**%。

　　2019年庄涛引入了前长江证券证券投资总部负责人，也是自己的老同事肖明，其产品盘京闻恒1期2020年6月成立，截至到2022年1月14日，累计回报率达**%，今年以来上涨**%。（点此认证查看完整业绩）

　　在发行遇冷的2022年，盘京投资却开年出爆款，在1月份共计备案了12只产品，全部为同魁*基金，由2021年10月加入盘京投资的崔同魁管理，最终募集规模超过35亿元。

　　庄涛通过一场线上直播交流会和大家分享了他对市场下跌的理解，以及对市场的判断和应对策略。

　　他分析了A股市场剧烈波动的四大原因，第一过去风格差距太极致；第二保增长，松动了抱团现象；第三外围市场表现不佳；第四点，今年涨幅比较大的大赛道比较稀缺，没有牛股。

　　对于行情研判方面，庄涛认为今年形成大级别熊市的可能性较小，并且我们现在正处在新一轮宽松的起点，现在的赛道中能看到高增长是非常稀缺的，过去两年可以依靠行业和风格赚钱，但是今年主要依靠选股。

　　更多对于行业分析、市场判断以及后期的投资观点请见下文。

　　A股大盘剧烈波动的四大原因，成长类风格过于突出进入均值回归修复 

　　上一次用这种形式进行路演是2020年的3月份，那次我明确提出市场见到大底部，而且美国股市也将进入这种大底部，现在和当时很像，都是在（A股）市场和美国股市出现大波动情况下做路演，那一次我们判断非常准确，那天确实是美国股市最低点。

　　现在不到两年的时间，市场又似乎又开始轮回，美国股市又一次大跌，中国股市伴随美国股市开始剧烈调整。

　　对于A股大盘剧烈波动的原因，我总结了4个理由。

　　第一个原因可能占了60%以上的权重，过去几年成长类风格过于突出，收益巨大。

　　从2019年开始，以我们基金为例，2019年我们中位数的回报将近70%，2020年我管的基金中位数回报80%。

　　2021年我们所有基金中位数回报是**%，这部分回报实际上分两部分，第一部分是A股，第二部分是海外市场。（点此认证查看完整业绩）

　　大家也知道去年中概股的行情，香港股市的情况，海外市场我们亏损非常大，整个中概股以及香港市场，大概亏损了百分之八点几，也就是说A股市场给我们赚了30%。

　　阴阳平衡、物极必反，这样极致的回报就会有一个mean reversion的修正，这种修正行情可大可小，时间可长可短，这种修正的行情是规律使然。

　　有一类投资者是价值类投资者。价值投资者在过去三年饱受摧残，去买了金融、地产这类股票。

　　从我们做投资金经理的角度来看，他们坚守了价值投资理念，只不过风格没匹配上，它投资的角度没有问题。

　　过去三年你坚持价值投资理念可能就比较差，但老天爷是公平的，mean reversion总是要存在的。

　　在去年年初A股也有一轮大的波动，那也是一个mean reversion，因为前年和大前年的成长赛道，尤其新能源赛道也走得非常好，收益非常高。

　　去年是电动车的元年，但是在去年的一季度板块表现非常差，大家仔细想一想，并不是基本面真出了问题，而是mean reversion在起作用，是一种技术性的力量在起作用。

　　保增长促使资金流向金融地产，但大市值股票涨幅难以提升过高 

　　第二个因素是，有一个通常的现象就是当和它不太相关的板块，甚至有点对立的板块出现机会时，往往抱团会松动。

　　比如今年的保增长，因为经济太差了，中央政府说我们要保增长，所以各种文章层出不穷。

　　相信我们政府保增长的本事肯定是有的，2009年就是保增长的过渡，咱们集中力量办一件事是没问题的。

　　保增长让大家觉得地产见底了，可以再复活一下金融股票，有一批资金就去买那些股票，有资金出来就会使得原来那些持有成长性赛道的投资者心里发慌了。

　　但是这类金融地产类的股票都是大市值的股票，涨幅又不大，使整个指数很难看。

　　可能有投资者会说，怎么保增长成了下跌的理由？

　　如果金融、地产涨能有系统性行情，这可能是个风格切换，市场也不会怎么跌。

　　但如果保增长，金融、地产没有系统性行情，反而把别的给干下来了，市场就不行了。

　　金融、地产能不能有系统性行情？我后面解释一下。

　　美股和港股表现太差，今年的行情酷似2016年 

　　后面解释第三点，就是美股和港股表现太差了。

　　美股牛了好多年，去年还涨了百分之二十几，美股涨幅太大了估值也高，每年都有各种大师预测美股大跌，今年终于成功了，真跌了。

　　昨天纳斯达克跌了百分之十三点几，也在心理层面对大家带来一些困扰，港股本来年初的时候还行，但是很快就被美股给浇回去了，这对我们投资者也带来了一定的困扰。

　　这个因素对A股大概有10%的影响。

　　第四个原因也非常关键， A股在历史上凡是有绝对回报的年景，比如主要机构投资者能够赚钱的，一般都有涨幅巨大、获利效应非常明显的赛道和蓝筹股。

　　我举一个例子，历史上相对回报偏差的一年是2012年，那一年公募基金的平均回报勉强为正。

　　那一年牛股不多，但是依然产生了像、、这一类大牛股，而且这些牛股不是ST，是大家能参与的股票，市值比较大，而且行业地位比较好，在那一年是非常棒的行情。

　　2013年创业板超大行情，2014年分两段，一二三季度做成长，四季度降息点燃大盘股，那一年公募基金平均回报有33%，2015年上半年行情火热，2016年的行情不行了。

　　今年的行情酷似2016年，有很多相似的地方。

　　第一，前几年涨幅都很大、获利巨丰。比如在2016年之前，我管理的一只基金产品四年都取得了非常好的回报。

　　第二，找不到大赛道，找不到能够产生大行情的股票，没有牛股，而且之前涨幅又很大，市场的自我调整就出来了，回过头来看，现在和2016年很像。

　　2016年的行情比较差，那年公募基金的平均回报是负的15%-16%左右，过去的20年里，单纯由估值所导致的熊市（不是由经济层面所导致的熊市）只有2016年。 

　　开盘下跌不算什么，今年不具备大熊市的因素 

　　2022年会不会是一个大熊市？离我们最近的熊市是2018年， 2018年公募基金平均回报的平均中位数是25%，现在公募基金跌了大概10%左右，出现熊市的可能性很小。

　　首先这个开盘下跌或上涨不意味着什么， 2015年互联网都炒到天上去了，但实际上那一年涨得最多的股票竟然是美的电器；2017年白酒被炒到天上去了，茅台、都是大牛股，但开盘涨的是军工，后来军工成了全年最熊的板块。

　　2016年开盘熔断，但实际上就熔断了两个月，后来涨了10个月，慢牛了10个月。所以大家不用担心开盘很惨，全年就完蛋了。

　　A股历史上的系统性大熊市是在2004年、2008年、2011年、2018年，这种大级别的熊市全部是由经济层面引致的，在货币环境非常不友好的情况下产生的熊市，就像现在美国股市货币环境要玩真的了，要开始紧缩了，这种局面下往往出现熊市。

　　高善文之前写的一篇文章叫《下半场通常没有好下场》，什么叫下半场通常没有好下场？指的是当牛市的估值上升阶段结束，开始炒EPS的时候，一般来说都要完蛋，货币条件对股市的影响远远大于经济上行对股市的影响。

　　所以过去四次大熊市别无二致，全部是由于货币紧缩所导致的。

　　2008年还叠加了全球金融危机，以及中国对各个行业的各种打击，但是它的主基调都是紧缩。

　　但是今年有没有紧缩？没有，正相反，现在经济处在一个保增长的状态，在这种状态下，货币只能宽不可能紧，只不过目前还在货币宽松的起始阶段，步子比较慢，还没到要降息的时候。

　　但是中国目前的经济条件，降息恐怕只是时间问题了，而且如果我们定力强一点，就是要房住不炒，搞不好降息幅度未必很小。

　　尤其此刻，我们还不用担心人民币汇率，因为去年人民币汇率过强对整个出口打击比较大，这个时候人民币汇率的贬值不是一个压力，所以现在降息毫无压力。

　　只有当人民币汇率有比较大的压力时，才会担心降息会是个问题。

　　所以目前的货币环境和前四次正好相反，在货币宽松的大背景下，中国股市和美国股市处在两个完全不同的状态。

　　美国股市还会不会下跌？我不知道。大家也不要轻信那些所谓大师们，他们说了7年美股会跌。

　　但是不管美国股市跌多少，和中国A股的相关性没有那么强，这是一个不相通的管道。

　　而且货币环境完全不同，美股即便跌多一点也很正常，因为已经涨了15年了。

　　但是对A股大可不必担心，因为现在中国的货币环境处在宽松的起点，A股市场在这个局面下，不具备形成单边大熊市的因素。

　　现在下跌就是估值引发的熊市， 颇似2016但是比2016年要好。

　　因为2016年不仅经济基本面很弱，不单纯是估值的因素，而且货币政策无法宽松，人民币汇率有压力。

　　现在人民币汇率完全没有压力，而且还是宽松的起点，这一点和2016年完全不同。

　　A股将经历见底、企稳、震荡和分化四个阶段 

　　去年量化基金对A股的中证1000和中证500指数起到了推波助澜的作用，这些基金的量很大，年初它们杀出来也会加剧市场下跌，但这些都是短期的，它们很快就会被出清。

　　今年以来，机构投资者的负收益基本上已经见底了，前提是没有黑天鹅事件。

　　所以我预测今年A股将经历见底、企稳、震荡和分化这4个阶段。

　　春节以后应该能够见底，见底之后会逐步企稳，以目前的估值来看，今年A股市场很难出现单边上行的行情了，所以震荡概率非常大，会有比较长时间的震荡，最后是分化，因为好公司是最稀缺的。

　　今年前几个星期，没法买，买什么都跌，还不如拿着现金，但是慢慢的，机构投资者会找到今年投资的脉搏，到底今年什么东西会比较好，什么是有空间的，未来中长期哪些板块有获利空间，大家慢慢就看清楚了。

　　现在到年底能涨多少不好猜，估计能夺回损失就不错了 

　　春节后如果没有黑天鹅事件，基本上恐慌氛围应该能散去了。

　　一季报是非常重要的一个点，很多公司一季报会显示自己的力量，如今的A股和20年前已经截然不同。

　　2001年和2002年那时候的市场没有好股票，没有好公司，所以那时候要跌只能一起跌，那个时候好公司全部都是周期股。

　　现在市场的厚度跟那时候完全不一样，慢慢地公募基金、私募基金，还是能找到一些股票给大家挽回损失的。

　　从现在市场格局来看，我不恐慌，但现在到年底能涨多少恐怕不好猜，我估计夺回损失就不错了。

　　今天是窄幅波动，很有可能全市场到年底的平均回报依然为负值，但是是小个位数负值，A股市场在目前的环境下又进入了选股的赛道，这是我对大势比较乐观的判断。

　　关于风格，从短期来看，保增长可能还是主流，不排除还会有周期股的躁动，这种可能性也确实存在。

　　但是从中期来看，这个板块不是我的偏好，我也不觉得这个板块有什么大机会，它虽然跌了很多。

　　中期来看，还要回到成长赛道里，今年是纯拼选股 

　　此时此刻的保增长和2009年已经截然不同，如今我们受限条件比较多，地产已经毫无空间了，从2003年到2021年，地产18年以来的量价提升结束了，这是中国经济里面的第一大要素，影响非常深远，地产见顶了还去炒基建，逻辑不对。

　　同时，地方政府加杠杆能力和2009年比是天壤之别。包括民间的杠杆、的杠杆也因为地产到极致了。

　　现在来看，只要坚持房住不炒这个底线、坚持财政纪律，不无意义地放大杠杆，在托而不举的概念下，想产生很大的量，难度很大。

　　每一个地方配套的基建都意味着下一年、下下一年的新债务，如今我们要保增长是权宜之计，担心经济太差动摇大家信心，这是可以理解的，但是也仅此而已。

　　中期来看，我们保的方向还应该是民生，我非常支持在疫情环境下给那些小商户提供财政支持、给困难的老百姓提供食品券，全球都是这么做的，咱们中国台湾地区也是这么做的，效果非常好。

　　很可惜没人提这个，还非要基建，但我依然不认为基建能解决什么问题，就算炒一个季度，下一个季度也不是它们。

　　2009年这么强大的基建推动上半年炒得这么凶，但2009年下半年走得最强的板块是医药板块。

　　中期来看，还要回到成长赛道里来。

　　你可能觉得基金抱团买新能源、军工不好，但没办法，在经济下行、经济这么弱的背景下，还能够成长，能保持很高行业景气度的赛道，是极度稀缺的。

　　炒股的第一要素就是稀缺二字，在这么弱的经济背景下，还能看清楚未来几年的高增长的股票是非常稀缺的，这种股票集中在过去的热门赛道里，像新能源、军工这种。

　　但是成长股不止它们，还有别的成长股。在未来，这类股票不仅重要，而且可能是我们基金经理唯一能给投资者赚钱的方向。

　　今年是纯拼选股，甚至明年可能也是。

　　过去几年在A股赚了那么多钱，在今年明年可能不会出现了。

　　最后，A股会不会有黑天鹅事件，导致我的判断过于乐观？有可能的。

　　所有的判断都基于没有黑天鹅事件。如果有黑天鹅事件，对信心有很大打击的事情容易让市场超调。

　　比方说美国股市跌的不是13%，是43%、金融危机又来了；

　　第二点，地缘政治风险；

　　第三点，我们需要高度关注的是疫情，疫情如果阶段性失控，可能会对信心产生比较大的打击。

　　但是如巴菲特先生讲的一句话——股票只会越来越好。这句话的背后一面就是，有中央银行以来，货币只会越来越多，尤其在宽松大背景下，哪怕是黑天鹅事件所导致的市场超调，大家还是不用担心的。

　　哪怕地产见顶、经济偏弱、有黑天鹅事件，只要国家是稳定的，我们做基金经理就能够找到阶段性的好公司、好股票。

　　由于稀缺性，这类股票就会被市场热捧，就能给投资人带来绝对回报，尽管不一定很高。这种信心大家还是应该有的。

　　此时此刻恐慌的理由不充分，希望在春节以后，市场能站稳脚跟，在一季报之后，市场开始有序上涨。

　　在今年下半年，在预计2023年业绩和估值的时候，一批成长股将走出独立行情，我们希望用今年全年的时间把年初的下跌夺回来，希望后面能够通过精心选股，给大家把今年的损失降低，甚至抹平，甚至赚钱。

　　医药赛道具有长期价值 

　　问 对于医药行业有什么具体看法？行业的未来的空间如何？它的哪些是细分领域是你更看好的？

　　庄涛 我们节后发行的这个基金偏一点主题，希望在医药赛道中多做一些文章。医药赛道在去年是很熊市的，今年年初又遭到了大的下跌，每次下跌大家都会说它不行。

　　2018年12月初，当时是带量采购，跌得一塌糊涂，有些公募基金经理出来说，我从来不买医药股。说实在话，不买医药股不是做基金经理很值得炫耀的东西。因为医药赛道是唯一一个供给创造需求的赛道，再也没有第二个赛道了，无论多好的需求你都需要找客户，唯有医药赛道供给创造需求。

　　这个赛道长期价值不言而喻，直到人类永生之前，医药这个行业都是景气的。

　　长期空间摆在这，短期来看确实机会还不大，但是只要在选股上有点耐心，还是能找到东西的。

　　现在问题在于由于我们支付政策比较差，社保没钱，为了对付疫情，政府要花好多钱，这些钱都花在医保基金上了，政府医保基金欠缺，所以各种压价，带量采购，包括对创新药大幅降价的谈判。

　　这种现象中期对创新打击实在太大了。会不会老这样？大家就别那么悲观了，凡事物极必反。

　　通过对创新的打击，很多股票大跌以及传导到一级市场的冷却，都会汇总到管理层，最终国内的支付政策还是会有一些规矩出来的，不可能所有都压到一毛钱，不可能让所有搞创新的人都赚不到钱，不可能所有品种，哪怕是大品种都没有一点市场空间。

　　短期之内我们正处在寒冬之中，但是那句话叫“冬天来了，春天还会远吗？”在这个时候建仓，甚至做在右侧，机会都是比较多的，千万不要对这么大空间的赛道悲观，不合适，这是我对医药股偏正面的看法。

　　通过对冲工具来降低波动 

　　问 在过往的投资中，有哪些灵活运用对冲工具的案例？

　　庄涛 效果最好的是2019年，因为很多股票在高位，现在很多基本面差的股票，又很难借券挺不好做的。

　　举案例，我实在不愿意把我的股票告诉大家，因为上市公司是不愿意被我做空的，我现在跟大家说我做空一个什么股票，估计那公司就不太搭理我了，这在A股比较难做，因为A股没法做空，很多股票是借不到券的。

　　年这三年，我们等于是通过做空买了保险，最成功的是在2019年，全年大概只花了两分钱，保了70%的收益，2020年也是花了两分钱，保了80%的收益，但在2021年花了4分钱，保了20%的收益。

　　今年行情整体偏弱，所以我们的方法主要还是以股指期货为主，个股做空为辅。我希望大家知道我们不是一个标准意义上的对冲基金，我们只是希望通过对冲工具来降低波动。

　　我们很少出现极致的下跌，但阶段性下跌也经历过，像去年12月我们就遇到了很大的麻烦，当时好几个股票同时出现黑天鹅，中概股又崩盘，那段时间我们没法对冲，压力非常大。

　　港股和美股走强也比较难，较去年最多是边际改善 

　　问 目前你在港股和美股的配置比例是怎样的，未来对这两个市场的看法是怎样的？

　　庄涛 港股和美股给我们留下了非常痛苦的经历。

　　港股和美股买的很多都是中国股票，也是龙头股，从基本面来看，性价比都是非常好的。

　　去年让我没想到的是各种黑天鹅的出现损失很大。从目前情况来看，我认为港股和美股走强也比较难，较去年最多是边际改善，因此现在我港股和美股的比例也降下来了，加在一起大概六到八个点。

　　未来当我们觉得基本面和大环境都很好的情况下，我们会再度出击港股甚至中概股。

　　光伏现在还处于行业早期，相比新能源汽车要稍微往后一点 

　　问 光伏新能源半导体现在处于行业周期的哪个阶段？哪些细分领域在2022年会有更大的投资机会？

　　庄涛 半导体目前还处在国产替代比较初期的阶段，中国作为制造业大国，巨量的进口芯片肯定会影响国家安全的，所以进口替代在中期肯定是一个大的方向。

　　现在的问题是这些股票估值太贵，这是关键。

　　光伏现在还处于行业早期，相比新能源汽车要稍微往后一点。

　　新能源汽车我是比较看好的，现在新能源汽车的渗透率还非常低，如果考虑到未来自动驾驶，这是一个十几年一遇的超大赛道，没有理由不出现一批大牛股。更重要的是，赛道中的很多龙头都是中国公司，比如，比如特斯拉在中国的供应商。

　　另外，智能驾驶未来是可以改变人类生活方式的，因为原来自己开车两小时是非常无聊的，但有了智能驾驶之后，可以在一定程度上将人类的生命延续两小时，这对人类生活的改变是非常深刻的。

　　上一次是智能手机，这一次是智能汽车，不知道10年过后是什么，但这一次大潮流是绝对不会衰退的，只是起点而已。

　　问 2021年10月，崔同魁加盟盘京，此次加盟会让公司成为平台型公司吗？未来公司的发展规划是怎样的？

　　庄涛 我们还算不上平台型公司，因为从目前来看我们还是小公司，现在只有十几个分析师，目前400亿规模对我们来说已经算很大了，之后我们在增加基金经理时也会相对比较谨慎。

　　崔总加入我们团队，一方面是因为我们看好崔总选择成长股赛道的能力，另一方面我们都是成长型的基金经理，可以讨论很多问题，可以更准确地识别一些盲区，团队力量也可以获得更大的加强。

　　但这和平台型公司关系不大，因为盘京还远没到那个程度。

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