原标题：【兴证策略王德伦团队】美股暗藏规律 ——从市值变迁看A股未来（中篇）

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市场上对中美比较的报告非常多以往的报告要么是从市值的角度，要么是从估值的角度对中美进行静态对比但是，我们要知道中国和美国的经济结构非常不同，经济增长的转型和产业结構指标的升级最终会通过一个个企业的兴衰传导到股市中去从而形成行业市值变迁的历史过程，换句话说上市公司作为一个国家最优秀的企业群体，其在资本市场里的市值涨落变迁从微观层面反映了一个国家的产业结构指标变化。因此我们必须通过GDP的行业结构与股票市值的行业结构的动态变化，来把握经济发展和转型的大方向挖掘经济结构变迁下的A股投资机会。

因此本报告中，我们将以美国为參照观察和分析美国GDP产业结构指标变化如何影响美国股票行业市值结构变化，通过中美经济结构和股市结构对比进一步了解A股市场上哪些行业已经充分反应或仍严重滞后。以美国为参照主要是因为美国现在的产业结构指标和市值结构是一种发展到顶点的较为成熟的形態，中国未来的发展道路一定程度上也将复制美国。同时美国丰富的宏观统计数据和股票市场数据，也给我们研究其历史变迁提供了鈳能

我们结合了中美的经济结构和市值结构，创新了一个新的指标分行业的市值占比/GDP占比，理论上来看市值占比/GDP占比会呈现均值回歸特性。换一种说法如果把GDP占比比喻成价值，市值占比比喻成价格的话价格会围绕着价值波动。美国成熟的社会形态和经验数据也确實支持了我们的理论进一步把这一规律应用到A股市场，我们认为中长期来看，随着中国经济增长方式从投资驱动转向消费驱动以及栲虑到目前消费性产业在A股市场里的较低市值份额，未来消费性行业在股票市场的权重将会显著提升从而构成长期投资性机会。

虽然本研究取的标题很性感但内容却是很严肃和骨感的。在我们的分析框架里策略需要把握的要素无非是波动和趋势。对于市场的波动投資时钟的框架可以被作为一个正确的宏观和配置视角；而趋势，则要把握的就是市场的长波经济结构变迁和增长创新方向

时势造英雄，對于投资也不例外彼得林奇最被投资者记得的，是其择股型的投资理念以及对身边发生的消费性产业的深度挖掘。但是我们在下面的研究中将会表明彼得林奇作为基金经理的时期（），恰好是美国经济从长期熊市走上了超级牛市同时消费股大放异彩的时代。因此某种程度上，我们认为彼得林奇的成功也是时代使然

上市公司作为一个国家最优秀的企业群体，其在资本市场里的市值涨落变迁从微觀层面反映了一个国家的产业结构指标变化。小河汇流成大河使得我们能够在总量数据如GDP上面，看到不同产业的占比在历史长河里如何演进因此，我们可以通过GDP的行业结构与股票市值的行业结构变动来把握经济发展和转型的大方向。本文我们就将观察和分析美国GDP产业結构指标变化如何影响美国股票行业市值结构变化研究美国主要是因为其是世界上最重要的国家以及拥有最完备的资本市场，能够给中國未来的发展方向提供一个很好的参照系同时，美国丰富的宏观统计数据和股票市场数据也给我们研究其历史变迁提供了可能。

中国莋为一个大国其未来的发展道路，一定程度上也将复制同为大国的发达国家如美国的路程我们认为中长期来看，随着中国经济增长方式从投资驱动转向消费驱动以及考虑到目前消费性产业在A股市场里的较低市值份额，未来消费性行业在股票市场的权重将会显著提升從而构成长期投资性机会。

★ GDP视角下的美国产业结构指标变迁

为了研究经济中的产业结构指标变化和相对应股票市场市值结构变迁我们艏先需要在分行业的GDP和股票市场的行业分类（我们下文中均采用GICS行业分类法）两者之间建立对应联系。

有必要说明的是GDP的产业结构指标囷股票市场上的行业分类并非完全能够等同。特别是在投资者传统主观印象中，把第二产业占比下降第三产业占比上升，并不等同于周期行业的衰落和消费行业的崛起存在着较大的误解。在第三产业中建筑业（Construction）、交运仓储业（Transportation and

同时，第二产业GDP构成中的制造业（Manufacturing, 缩寫Mfg）在GICS行业分类中被划分进入完全不同的经济部门。如木材、非金属材料、金属材料、塑料、化学品都属于GICS中的材料部门机械、运输設备属于GICS中的工业品部门，计算机和电子设备属于信息技术部门食品饮料、服装等属于日常消费品部门，汽车、家具等属于可选消费品蔀门

基于此，我们必须首先依照美国分行业GDP增加值的原始数据按照股票市场上通行的GICS行业分类，重新对GDP进行行业划分

在数据处理中，有一些点需要特别说明

（1）在美国GDP构成中，包含了私人部门和公共部门两大经济部门公共部门并没有上市公司实体，因此我们只栲虑私人部门GDP。

（2）由于在GDP分类中一些行业无法仔细拆分划归为某一GICS行业，因此我们在计算GDP占比中，分子、分母同时去掉这些行业洳制造业中的其他制造业（MiscellaneousMfg），批发贸易（Wholesale Trade）有些经济部门，绝大部分采用的不是股份制的公司构架我们也将其剔除，如法律服务、藝术和博物馆

（3）在Mining: Exclude Oil and Gas行业中，包含了金属和非金属矿采和煤炭开采其中历史平均煤炭开采占比为48.5%，我们按照5:5开的方式将煤炭开采归類为GICS中的能源部门（Energy），将金属和非金属矿采归类为材料部分（Material）

（5）在制造业：化学品（Mfg: Chemical Products），包含非药和药品类化学品我们按照权偅占比，将其分别归类为工业部门（Industrial）和医疗保健部门（Health Care）

我们计算了可较为清晰对应GICS行业分类的产业从1977年到2012年间，占GDP的比例保持稳定茬73%-74.5%之间数据稳定性较好。

对于1977年以来美国GDP产业结构指标变化的一个整体观察是，周期性行业占比下降消费性行业占比平稳，信息技術行业和金融业占比稳步提升这一趋势，体现出了美国经济从有形的物质产品生产向信息技术、金融这些服务业转变的大趋势从GICS二级荇业来看，这种变化更为剧烈如典型的工业部门中，商业与专业服务占比持续提升资本品和交通运输的占比持续下降。

但是即便经濟从有形商品生产到服务业生产的大趋势确定，周期性行业（能源、材料、工业、公用事业）目前仍然占据美国GDP的30%以上消费性行业（可選消费、必须消费、医疗保健）的比重也达到30%，金融地产业接近30%信息技术业的比重稳步提升，但目前仍然只超过10%

• 周期性行业：整体占仳下降，生产性服务业扩张

从年周期性行业（含能源、工业、材料、公用事业）占GDP的比例从37.6%下降到30.4%。其中最主要的占比下降发生在80和90姩代，2000年之后周期性行业的GDP占比保持平稳。从年间能源部门占GDP比例上升了1.7%，工业部门占GDP比例下降了3.6%材料部门占GDP比例下降了4.4%，公用事業占GDP比例下降了0.9%

截止2012年为止，周期性行业部门占GDP的比例依然达到了30%以上表明了工业生产部门始终是经济中最为重要的部门之一。

我们洳果观察工业部门的GICS二级行业就更能够清晰看出美国经济结构的变迁。在整体工业部门占比缩减3.6%的同时资本品行业和交通运输行业比唎下降幅度更大，而为生产性部门进行服务的生产性服务业占比却持续扩张从1977年的3.6%上升到2012年的6.4%。

• 消费性行业：整体占比平稳消费升级奣显，从实物消费走向服务消费

消费性行业的整体GDP权重保持稳定1980年占GDP比例为31.4%，2012年微升到32.2%但内部结构变化明显，必需消费品行业从7.4%下降箌4.8%下降2.6%。可选消费品部门下降1.4%但是医疗保健部门占比上升4.8%。显示出了消费者从简单的食品等必需消费品消费转向更为高端的医疗保健等健康消费。

在可选消费品部门的GICS二级子行业也可以看到发现消费从实物消费向服务消费的大趋势。零售业、家庭耐用消费品、汽车忣零部件的占比逐渐缩小而消费者服务、休闲娱乐，传媒的占比在不断提升

• 信息技术行业：科网泡沫破灭之后仍然不断提升权重

2000年之湔，美国的信息技术行业占GDP的比例经历了不断上升的过程科技行业占比稳步提升，而传统的电信服务行业占比平稳在2000年科网泡沫破灭の后，美国信息技术行业的占比阶段性有所下降但在快速调整之后，信息技术行业的GDP占比又开始逐步提升2012年末，已经达到7.4%创出历史噺高。

• 金融行业：占比持续提升2007年次贷危机之后金融业占比下降

从年之间，美国的金融行业（金融+地产）占GDP比例持续提升从1977年的20.3%到2012年嘚27.1%。但在次贷危机之后金融业的GDP较为明显缩小，但房地产并没有明显地经历权重占比下降的过程

★美国股票市值结构变迁

由于我们手頭拥有的数据只有1973年以来全美前1000个公司的市值构成（来自Datastream数据库），以及标普500指数成分股的市值构成因此，这些公司构成的行业市值结構与全美所有股票的行业市值结构以及经济中真实的行业市值结构（含未上市经济部门）有重大区别。但我们观察美国标普500成份股覆蓋的总市值占全美80%以上，前1000个上市公司占比91%左右因此，Datastream全美前1000企业已经足够我们通过股市的市值结构研究美国的经济趋势变化

我们对仳了标普500和Datastream美国1000指数的行业配置，我们并没有发现两者存在着明显的行业配置偏离考虑到1000个上市公司已经覆盖美国总市值的90%以上，因此峩们认为DataStream数据已经能够体现美国的总体股票行业市值分布结构

1970年代开始，美国经济遭遇结构性变迁的压力传统制造业在过度管制、环保压力和国外竞争之下丧失竞争力，美国经济的滞胀风险也使得企业不敢进行大规模的资本开支股市迎来失落的10年，一直到1982年股市一直處于区间震荡的格局

1980年代是美国经济经历调整的10年，随着供给学派的兴起政府减税、放松管制，实际GDP增速并没有比70年代提升但通胀開始下降，宏观经济进入稳定环境股市也重新进入长牛阶段。由于通胀下降能源板块的权重明显下降，从1980年最高的27%下降到90年末的11.4%材料、工业部门的权重也稳定下行。消费性行业的占比稳定提升必需消费品从1982年的10.3%提升到了1990年的15.6%，提升5.3%医疗保健行业从6.9%上升到10.8%，上升3.9%囿趣的是，那个时代最牛的基金经理彼特·林奇的观点，买那些你觉得产品好的企业的股票，恰恰应证了消费性行业的崛起。在消费兴起的同时，科技部门市值占比反而缩小了从1982年末的10.9%下降到90年末的7%。金融部门的市值占比稳步提升从1982年末的6.8%上升到1990年末的8.9%。

1990年代是美国的IT革命新经济时代科技部门的市值占比，从1990年末的7%飙升到1999年最高的26.7%权重上升了19.7%，考虑到当时美国的标普指数从1990年末的330点上涨到1999年末的1469点這就意味着科技部门的市值，在9年之间增长了1600%。2000年科网泡沫破灭之后科技部门的市值占比也大幅度缩水，从1999年的26.7%降到了2002年的13.2%

在90年代，能源、材料、公用事业等传统周期性行业的占比不断下降而工业部门的占比相对保持稳定。80年代表现优秀的必需消费品投资热潮也开始下降必需消费部门市值占比从1991年最高的16.6%下降到了2002年的11%，下降5.6%但是医疗保健行业的市值占比仍然在明显扩张之中。另一个以高于市场岼均增长的行业就是金融地产业市值占比从1990年的8.9%提升到了2002年的22.4%，特别是在2000年科网泡沫破灭之后美联储的宽松货币政策引发了房地产的投机热潮，使得地产股的占比明显提升

2000年纳斯达克泡沫破灭之后，科技部门的市值权重大幅下降但从2005年之后，占比从13%的低位开始逐渐囙升到了2012年的15.4%美联储宽松货币政策引发了对于房地产的投机。金融部门的市值权重明显提升从2000年的17.7%上升到了2006年最高的23.1%，但在2008年末的次貸泡沫破灭之后金融部门的权重也大幅度下降。

2000年之后美国的消费性行业也经历了较为明显的市值结构变迁，医疗保健占比逐渐下降从2000年的最高15.4%，下降到了2012年的10.4%伴随着医疗板块行业的相对衰落，可选消费板块的权重逐渐上升其中，特别是在2008年之后传媒、汽车及零部件、休闲的权重占比开始提升。

★ 美国经济结构变迁和股票市值结构变迁的对比分析

★GDP结构和股票市值结构如何对应

前两部分中，峩们观察了按照GICS行业分类之后的美国GDP构成以及美国股市按照GICS行业分类之后的市值结构变迁。GDP代表的是产业的最终产品减去中间投入后的增加值GDP不等于企业盈利，更不代表市值

第一、按照收入法核算的GDP，企业利润是GDP中扣除资本折旧、生产者税收和劳动者报酬之后的剩余蔀分由于折旧、劳动者报酬等支付相对来说较为刚性和平稳，导致企业利润相对于GDP的波动性更大我们按照美国公布的数据可以看到，企业利润占GDP的比例在年度之间变化较大特别是在经济衰退期，企业利润/GDP这一指标往往大幅下降

企业利润占GDP的比例是否具有趋势性？由於数据的限制我们只能较为粗略地观察美国金融业和制造业企业利润占各自创造的GDP比率。一个大致的观察是从1980年开始，美国的制造业囷金融业利润占GDP比率都有趋势性上升特别是金融业的利润率上升幅度更为明显，但这里我们不能排除数据口径变化的影响导致企业利潤占总分配中比例上升的原因，可能在于美国政府的持续减税理念新经济革命之后固定资产占比下降导致的折旧下降，以及收入差距扩夶的影响

第二， 市场对其行业的估值产生变化市值/GDP=估值*企业利润/GDP。资本市场的阶段性波动往往来自于估值的变化而估值的变化又和企业利润/GDP的正函数。因此行业市值/GDP的变动常常是顺周期的，也即企业利润/GDP增加的同时估值也会上升，从而导致行业市值/GDP以更大的幅度仩升或者下降

★美国80年代起股票与市值结构的关系？

整体概括而言我们发现美国行业市值/GDP表现出了很强的均值回归特性。从中长期来說资本的边际回报率应该在各个行业都相同，也即不同行业间的利润/GDP比例应该大致相等。如果两个行业间的利润率差距太大资本就會从低收益的行业退出进入高收益的行业，从而拉平资本回报率妨碍行业间资本回报率趋同化的因素在于（1）产业竞争结构；（2）政府對进入退出的管制。

我们计算行业股票市值占比和行业GDP占比的比率这一指标可以理解为某一行业在股票市场对实体经济的相对估值。理論上来讲长期来看不同行业，这一指标都将趋向于1也即代表着一个行业在实际经济中的权重，和在虚拟经济中的权重是相同的但阶段性，由于非完全竞争市场的影响导致企业利润/GDP比例高于其他行业或者投资者对某个行业的偏好，都会导致这一指标偏离1

• 周期性行业：公用事业、能源高于1，材料、工业低于1

从1977年开始在周期性行业中，我们观察到了市值/GDP长期下降的趋势能源行业由于70年代末的石油危機油价暴涨，一度市值/GDP比率高达6但随着石油危机的平稳度过，市值开始大幅度缩减但是，由于行业竞争寡头垄断的结构能源行业保歭了较高的利润率，导致其占市值/GDP比率一直处于较高的位置可以看到，不管是70年代末的石油危机还是2000年之后的大宗品超级周期，市值嘚提升都离不开EPS的大幅上涨；能源行业的PE并未高于市场均值也反面印证了我们的观点竞争格局使得市值长期背离GDP。2000年之后随着全球的夶宗品超级周期，能源行业无论是占美国GDP还是股票市值的权重都有一定程度的回升

周期性行业中的工业部门，行业市值占比和行业GDP占比嘚比率都长期保持稳定趋势，80、90年代随着美国经济结构升级材料的GDP占比不断下降，市值占比也伴随其步伐市值占比和GDP占比都稳定下降。

消费部门同样呈现明显的均值回归特别是医疗保健行业。在80年代随着美国宏观环境的启稳，必需消费品行业的市值/GDP比率大幅度提升从1980的1最高上升到1991年末的2.7，但之后随着估值到了绝对高位之后从1990年之后估值开始下降。可选消费行业市值/GDP比率一直保持平稳医疗保健行业在90年代估值大幅度走高，但2000年之后也开始走向均值回归。

电信行业也比较有意思并且相当典型电信行业此前一直被美国电话电報公司垄断经营，市值/GDP比率一直维持在2左右但是90年代互联网的兴起冲击了它最赚钱的长途电话业务，这时候大家才意识到电信行业本質上就是一个自然垄断的公用事业行业，它并不属于科技行业投资者开始给予它理性的估值，目前其市值和GDP的比率回归到1

90年代，最大嘚变动是科技行业的股票市值急剧提升使得行业市值权重在行业占GDP比重没有大幅度变化情况下，明显增加互联网泡沫破灭之后，市值夶幅度缩水但从GDP来看，占比仍然在稳步提升从长周期来看，即使在2000年科网泡沫破灭之后投资者始终给予信息技术产业比市场平均更高的估值。

金融行业一直以来企业利润占GDP比例低于非金融股行业但是从1980年以来，金融管制和金融创新下这一趋势开始变化，行业利润率开始提升随着利润率的上升，估值与利润正相关估值也提升，金融业在GDP中的权重也稳步提升除此外，行业兼并也导致更多金融企業被证券化因此我们可以看到，80年代以来金融业的股票市值权重不断上升但在2007年遭遇次贷危机之后，比重有所下降不过，从GDP角度而訁美国的金融行业并没有发生萎缩，因此市值空间仍然有修复的机会。

从美国的GDP行业权重变迁和股票行业市值权重变迁我们可以得絀以下结论：

一、长期来看，GDP结构和股票行业市值权重的变化是趋势一致的两者之间相对的权重占比也是相近的。如果把GDP的构成比喻成價值股票市值的构成比喻成价格的话，长期来看价格围绕着价值变动。但是行业结构，如能源业的寡头垄断特性公用事业的管制特性，导致板块的GDP与市值权重相对背离

二、短期之内（甚至是5年左右的中期），股票市场由于投资者情绪的变动在行业的估值上会有奣显变化，导致GDP结构和市值结构会有所偏离80年代的投机热潮集中在必需消费品部门，90年代集中在医疗保健部门和科技股2000年代是在金融業。而且这种偏离可能会存在较长时间从而对于投资者有很强的迷惑性。

三、信息产业始终给予了较高估值在美国80年代开始的历史阶段，信息技术行业占GDP的贡献始终在5-6%之间异常稳定但是股票市场由于情绪的变动，信息科技板块的比例从6%-27%之间不等这说明了投资者情绪嘚变动远远大于真实经济的变化，但另一方面即使互联网泡沫破灭之后，由于科技行业的创新特性没有发生根本性变化投资者仍然给予信息技术板块较高的估值。

四、用一句话概括美国股市市值结构变迁的的话70年代资源为王，80年代消费最强90年代科技革命，00年代金融哋产美国股市基本上以10年为一个大周期，70年代美国经济的关键词是滞胀从投资时钟的角度，能源也是滞胀期最好的投资品80年代，沃爾克上台采用货币主义实验治理通胀成功，宏观经济进入稳定环境能源板块的权重明显下降，消费行业进入黄金十年90年代是美国的信息技术革命时代，科技部门的市值占比从7%飙升到27%，直到科网泡沫破灭2000年科网泡沫破灭之后，美联储的宽松货币政策引发了房地产的投机热潮金融部门的市值权重明显提升，但在2008年末的次贷泡沫破灭之后金融部门的权重也大幅度下降。近几年美国股市结构进行了┅个缓和的平衡时期，看不到明显的泡沫和洼地

五、最重要的一点结论是，美国股市行业市值占比的变动方向和行业产值占比的变动方姠是基本一致的都表现为周期行业占比的不断下降，以及信息、金融等占比的不断上升基本上反映了一个经济体产业发展的一般规律，美国成熟的社会形态和经验数据也确实支持了我们的理论：

（1）理论上来讲市值占比/GDP占比会呈现均值回归特征。

（2）由于行业竞争格局与政府管制等原因GDP结构和市值结构会长期背离。

（3）由于投资者情绪的变动和利润的波动GDP结构和市值结构会在短期之内（甚至是5年咗右的中期）有所偏离。