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股票内在价值估值方法的创新研究—对中国沪深两市A股的实证分析.pdf 85页
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股票内在价值估值方法的创新研究—对中国沪深两市 A 股的实证分析
随着世界经济和中国经济的不断发展，金融市场在我们经济生活中发挥着越来越重
要的地位。其中股票市场是金融市场中最吸引广大投资者和世人目光的场所。每天股票
市场中都有巨额成交量的股票在交易，每笔交易都会产生出一个价格。因为股票交易的
开放性和透明性，所以每笔股票交易后面的价格被认为是公允价格。股票是一种特殊商
品它也应该遵循一般商品价格波动的规律，股票价格围绕着一个它的内在价值上下波动。
而每只股票的内在价值到底是多少呢？内在价值的定义是什么呢？本杰明.格雷厄姆最
早对内在价值有了一些具体描述: 一般来说，内在价值是指一种事实——比如资产、收
益、股息、明确的前景作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场
价格。而另外一种观点认为，内在价值是由赢利能力决定的。而“赢利能力”一词必然
意味着对未来结果的预期。
作者的股票内在价值定义：股票内在价值是指股票当前以及未来各期形成的利润或
现金流都折现到当前期后价值的总和。这里的利润或现金流是指未来股利、自由现金流、
净利润、剩余收益等。投资者购买股票就是购买一个企业现在与未来，一个企业的未来
前景好，所形成的利润及现金流多，股票的内在价值就高，反映在股票市场上的价格就
应该高。而如何对股票的内在价值进行估值呢？这个问题一直是所有股票投资者和金融
研究学者最为关心的问题。
关于股票内在价值估值方面的研究大致分为这么四个分类：绝对估值类、相对估值
类、股票回归类以及股票波动规律预测类。股票绝对估值类主要包含的方法有：现金股
利贴现模型、自由现金流贴现模型、ZZ 增长股票估值模型、账面定价模型、剩余收益模
型等，以及作者创新提出的 XM-YX 真实现金流估值模型。相对估值类主要包含的方法有：
市盈率估价法、市净率估价法、价格收入比估值法、市盈率增长比估值法等。股票回归
类主要为多元回归股票估值法。股票波动规律预测类主要包含的方法有：时间序列预测
股票法、神经网络预测股票法。
在股票内在价值预测研究中一个重要的变量是上市公司盈利（现金流）增长率，作
者通过多种计量模型的尝试，最终确定以综合加权平均的方法确定合理的增长率。股票
内在价值估值过程中另一个重要的变量就是股票期望收益率即折现率，这方面的研究也
股票内在价值估值方法的创新研究—对中国沪深两市 A 股的实证分析
是金融研究的重要分支，其中以资本资产定价模型（CAPM）最为著名，以这个为基础又
出现了比较有名的三因素模型。作者采用三因素模型来分别对 1511 家股票数据进行回归
预测，得出每支股票的期望收益率。
作者还引入了 Probit 计量模型来检验用各种方法计算出来的股票内在价值是否合
理，提出了 XX 股票投资决策模型。判断模型合理的标准就是股票内在价值与股价之间的
差价比例（股票内在价值/股价—1）是否在未来缩小，以及这个“差价比例”为多少会
更容易产生股票价格与内在价值的趋同。
本文的贡献在于：对几乎所有有影响力的、简单实用的股票估值方法进行了逐一介
绍和评价。并应用其中三种股票估值方法对中国上证、深证 A 股市场中非 ST 正常交易的
所有 1511 支股票（截止 2010 年 9 月 31 日，全部 A 股 2023 家，上证 A 股 911 家，深圳
A 股 1112 家；创业板 123 家）分别进行了估值。而且有两种估值方法——ZZ 增长股票估
值模型和 XM-YX 真实现金流股票估值模型是首次进行大规模实证分析。
本文的创新在于：创新性的提出了 XM-YX 真实现金流股票估值模型，介绍了 XM-YX
真实现金流的定义以及利用现金流量表项目就能简单计算的计算公式。创新的提出了 XX
股票投资决策模型来分析判断股票估值模型估值的可预测性。
最后得出结论。
关键词：股票； 内在价值； 估值； 创新； XM-YX 模型； A 股； 实证分析
股票内在价值估值方法的创新研究—对中国沪深两市 A 股的实证分析
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专家：A股熔断难改内在机制 技术面指整固跌势后仍将上行
FX168讯 中国股市上周五(12月4日)大幅收跌，结束此前连4日上涨。沪指收报3,524.99点，跌1.67%，不过上周仍累计上涨2.58%。上证金融地产行业指数收跌2.94%，建设银行收跌4.06%，工商银行收跌3.5%。市场人士指出，日内大盘受隔夜外盘影响双双低开，随后指数逐级震荡下行，权重股此前持续上涨后获利回吐压力加大，出现明显调整，带动指数下探，金融、钢铁、军工板块领跌大盘。熔断机制重磅出炉 专家指难改市场内在规律上周五重磅消息曝出——经中国证监会同意，上交所、深交所、中金所上周五正式发布指数熔断相关规定，将选取沪深300指数作为基准指数，设置5%和7%两档熔断门槛，将于日起正式实施。业内表示，之所以需要设定熔断机制，是因为极端情况下，股价将会因为恐慌、从众等心理而大幅波动，危及市场稳定。通过熔断来暂停市场交易，可以让投资者冷静下来，并有时间获取信息，从而让市场快速回归常态。本次规定与此前的征求意见稿相比，有些修正。三家交易所将沪深300指数触发5%熔断阈值后暂停交易的时间，由30分钟缩短至15分钟，但保留了尾盘阶段触发5%或全天任何时候触发7%暂停交易至收市的安排。此外，在此前的征求意见环节中，部分市场人士建议只设下跌熔断。上交所表示，双向熔断更有利于抑制过度交易。境内市场投资者结构以中小散户为主，价格双向波动较大，既出现过恐慌性下跌，也曾出现过快上涨，包括因事故导致市场短期大幅上涨的情况。因此，当市场“暴涨”时，也需要熔断机制稳定市场情绪，防范投资者对市场上涨的过度反应。不过国内资本市场专业评论人熊锦秋对此表示，如果不对A股市场进行系统性、根本性治理，股市暴涨暴跌仍将出现。他认为，综合来看，熔断机制和涨跌停板一样，都只是一种交易制度，难以改变A股市场上涨下跌的内在运行规律；A股市场之所以产生动荡，根本原因主要是市场操纵、老鼠仓、利益输送等，要防止股市暴涨暴跌，唯有加强监管，严厉打击市场操纵、利益输送等，从根本上完善股市体制机制、改良股市坐庄操纵运行模式。技术研判：修复此前大跌 中期向上格局不变路透技术分析报告指出，中国股市沪指近期整体以反弹回升修复上周大跌走势为主。技术面显示，多条均线收敛汇聚，当前短期市场持筹成本趋于一致，在政策面不明朗情况下，涨跌动力均较匮乏，预计后市仍以区间震荡为主；中线看，近两周多空形成拉锯态势，在3,450点未出现有效破位情形下，中线震荡上涨格局尚未遭到明显破坏。沪指上周整体以震荡反弹为主，上周五大跌部位得到一定幅度收复，盘口显示护盘迹象较为明显，短期均线开始汇聚于3,500-3,600区间，显示市场持仓成本趋于一致，在没有基本面重大消息刺激下，上下均难形成明确的趋势性走势，短线料进行区间内震荡。上周五大盘被利空偷袭被迫下台阶整理，短线处于恢复元气过程之中，当日急跌形成的3,635-3,621点缺口有待逐步回补，若股指能回升至3,600上方的前期震荡平台之内并企稳，则多头仍有能力在蓄势完毕后继续攀升，去填补8月中旬形成的3,788-3,794点普通缺口。技术指标方面，多个短线指标已回到中值区域附近，对后市缺乏指示作用，而成交量能出现一定萎缩，显示市场观望气氛上升，这一方面会加剧投资者谨慎情绪，另一方面则有助于政府军关键时刻进场轻松拉升，营造良好护盘效应。指数上周收出反弹阳线，10及20周均线失而复得，但仍居于5周均线下方，显示大盘处于下有支撑上有阻力的态势，预计3,400-3,450点间仍具备较强技术支撑，且为重要护盘区域，股指有待收复5周均线后，回升至3,600点之上的前期震荡平台，在年线附近蓄势后，再度上攻。校对：TIER
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【大咖访谈】润樽投资董事长韩柏青：静水流深，涅槃重生后笑傲股市的价值投资者
作者：之家哥
摘要：网贷之家小编根据舆情频道的相关数据，精心整理的关于《【大咖访谈】润樽投资董事长韩柏青：静水流深，涅槃重生后笑傲股市的价值投资者》的精选文章10篇，希望对您的投资理财能有帮助。
《【大咖访谈】润樽董事长韩柏青：静水流深，涅槃重生后笑傲股市的》 精选一点击【阅读原文】，报名了解年度品牌盛会“金斧子第二届”详情润樽投资董事长韩柏青先生，是一个从容专注、有情怀有原则的者。从1994年入市至今，他已经在市场上浸润了23个年头。韩柏青先生十分喜爱户外运动，尤其钟情于滑雪，因为滑雪可以让他心境通透澄澈，保持神思清明。他说道：“对于生活和投资，很多都是相通的。投资和滑雪一样，要时刻保持冷静，不能因为激情、冲动和对路况的熟悉而掉以轻心，因为一旦速度过快，就很容易失控，一旦大意，就容易走入岔路，徒增风险，所以还是要慢下来，不疾而速。”润樽投资董事长韩柏青股市里没有永远的赢家，韩柏青先生也曾遭受过惨痛的挫折，几乎经历生死，最终他坚定核心价值，在点之上市场狂欢时冷静抽身，又在2008年底市场极端恐惧时果断入场。韩柏青先生相信“大道至简，不疾而速”，在投资世界里，慢就是快。在V+计划推出之际，我们有幸邀请到润樽投资董事长韩柏青先生，为我们分享纵横市场23年，历经挫折后笑傲股市的传奇故事。以下为访谈内容：1经济向好选股要把好行业与估值的关金斧子小编：今年（2017年）以来润樽沪港通这个产品获得57.53%的收益，这个收益具体来自哪些板块？抓住这些买点、卖点的逻辑可以简单介绍一下吗？韩柏青先生：首先，基于对经济的判断，我们的仓位一直保持较高水平。两年以前经济学家和全体的舆论都对经济比较悲观。而基于经济史演变过程和内在的推动力，我对世界的经济和中国的经济并不悲观。纵观历史，经济在每次大危机之后，总是波动向上发展，在经历08年这种百年一遇的经济危机之后，没道理连续出现更大的危机。而且08年的经济危机我认为是石油时代、机械时代与互联网时代交接而引发的阵痛，就像29年的危机，我认为是第一次和第二次工业革命交接过程的阵痛，随后而来的技术进步让世界飞速发展。而中国的情况是：中国人的勤奋、付出和智慧等方方面面，都是比欧洲、日本等国家和地区高不止一个层次，基于此，我很确定中国的经济发展没有理由会比世界其他国家差，没有理由对未来的经济悲观。08年经济危机后，互联网等科学技术踏上飞速发展的上升通道，至今仍有力地推动着世界向前发展。近几年，我特别看好互联网经济。石油和机械时代正在渐渐成为过去式，未来是互联网等新经济高速发展的时代。基于以上这个判断，我们重点布局了互联网公司，以及互联网运行的基础设施，如手机和5G产业链，也辅助配置了一些传统行业中的保险和家电。对于如何把握这些，我们一直遵循严格的投资准则：不管投资什么，都必须先判断公司以及行业目前的估值；再判断行业的格局、未来的前景和公司在行业中的地位。在此基础上，还要对当前的市场做出基础判断，目前的市场应该逆向思维还是顺向思维，是逆势而为，还是顺势而为？最后再来决定买入的时机和仓位。金斧子小编：目前投向A股和的资金比例是怎么样？对于2018年有何展望呢？韩柏青先生：我们主要是根据公司的价值来选择我的，不会刻意根据市场来区分，就目前而言港股占据了我们大部分的仓位。对于2018年，从估值和资金的流动方向来看，我依然觉得港股会略强于A。金斧子小编：您在2017年中期回顾里面提到，目前还没看需要大幅减仓的转折点出现，请问2018年会继续这个观点吗？韩柏青先生：回顾这两年的博客，我在2017年中期认为“看好美国科技股，看好港股强，认为A股弱震荡。其中尤其看好蓝筹，确定看空创业板”，这是我两年以来持续的观点。2017年中期，很多人觉得蓝筹涨幅过高，但我并不这么认为。回顾这两年的博客，“看好美国科技股，看好港股强震荡市，认为A股弱震荡。其中看好蓝筹，确定看空创业板”，这是我两年以来持续的观点。2018年我依然认为大幅减仓的转折点不会出现。虽然近几个月蓝筹又有大幅的上涨，但是在前两个月（月份）我留意到经济数据明显好转，上市公司的利润增幅达到25%（除去板块），这是一个非常大的增长。基于此，现在我要第一次修改我近两年以来的判断—目前阶段：我对未来的世界经济和中国经济从不悲观转为乐观，同时我认为蓝筹虽然偏贵，但是还在合理范围以内。基于以上这个观点，我对2018年的市场有以下两个发展方向的：第一个可能是，18年是震荡市，这样的话我认为我们能赚到优秀公司业绩增长的利润；第二个可能是，18年优质公司会涨过头。世界尤其是中国的股市，从来没有在涨到恰好的时候就停下来，所以2018年优秀的公司涨过头也不意外。2厚积薄发寻找互联网时代的“护城河”金斧子小编：润樽的吸收了以巴菲特为代表的价值投资理念，终极策略是以好价格买入好公司，并且长期持股。那么，润樽是如何挑选目标企业的呢？韩柏青先生：在互联网时代，价值投资也在不断的进化之中。我们选首先会判断公司所处的行业，在未来10年是否能够保持不断增长，因为我们希望找到“蛋糕”不断变大的行业；在此基础上，我们会挑选在目前、未来竞争格局趋于稳定的行业和生意模式，最好是趋于垄断格局的行业；最理想的标的是在前两点基础上，我们寻找到资产轻，生意模式或者客户边际成本低，客户粘性强的行业和公司。但是不管公司如何好，我们的前提是：估值必须在合理的范围内，凡是用市梦率估值的都不在我们的目标内。（市梦率：市梦率是由“市盈率”演变过来的。市盈率即股价与每股收益的比率：市盈率=股价/收益。如果当一个企业股票的市盈率高得吓人，不切实际，这就是“市梦率”。）金斧子小编：您跟润樽的其他两位的投资风格有什么不一样吗？韩柏青先生：我们都信奉价值投资，这个也是我们能一起合作的根本。对于个人而言，我一直在跟随。巴菲特的护城河理念是他最核心的东西，像可口可乐和茅台是上一个时代的护城河典范。而现在，我认为互联网的生意模式是更符合我们这个时代的护城河，这是比上一个时代更高一个维度的生意模式，我觉得这是巴菲特还没有接受的变化。3从“股市受挫，历经生死”到“涅槃重生，笑傲股市”金斧子小编：回顾您在股市经历的这20年的跌宕起伏，您最大的感想是什么？可以分享一下您失败跟成功经历吗？韩柏青先生：先来谈谈失败的经历吧，最重大的一次是：2003年我在接触巴菲特的方法论并做了研究后买了茅台，但是听信了“消息”，卖了茅台，入手了另外一只股票，结果我破产到走投无路，这是我在二十多年投资生涯中唯一一次听信了“消息”。而后在2006年，因为本钱少，还是控制不住想要赚，在万科上做波段，随后万科十个月涨了10倍。这两次经历，我得到了惨痛的教训，意识到了“静水流深，不疾而速，慢就是快”。随后在2009年入手阿里巴巴、比亚迪，终于成功长持并赚到几倍利润。再后来，我入手长城汽车从1元守到50元，获利超过40倍。金斧子小编：您在点之上市场狂欢时能冷静抽身，又在2008年底市场极端恐惧时果断入场。当时这样操作的支撑点是什么？韩柏青先生：2007年能冷静逃顶，最核心的原因是对企业价值的认识和判断。对市场，你必须清楚它是否偏离了、偏离的幅度，只有在这个基础上你才能用其他的辅助手段去判断买点和卖点。当年的估值就是过高了，市场处于一个接近疯狂的状态。但是仅看估值的话，很多价值可能在3000点、4000点就早早离场了。所以仅看估值是远远不够的，要准确把握离场的时机还是要多读历史、经济史，从而对市场的运行、脉络有一定程度的认识。除此以外，还要基于自己对牛市的演变规律的把握，以及对人性的理解和判断，结合自身在市场上摸爬滚打10几年的实战经验。2008年的抄底和牛市逃顶在理论上是一样的，不过是反过来思考。首先是基于对公司价值的判断，当时便宜得可怕，尤其是港股。但是仅基于价值，会有过早入场的风险，所以还要基于对历史和人性的经验来判断入场的时机。当时整个市场笼罩在白色恐怖之中，2016年的熔断对于那时候实在是小巫见大巫。身处市场，我也被恐惧传染，但是作为价值投资者，看到如此低，我觉得兴奋不已。经过分析，我明白到市场和我个人的恐惧都是作为一个人原始的、本能的非理性情绪。认识这一点之后，我走出了恐惧，更加确定了这是一个绝佳的买入时机。经过这些年的磨练，我也渐渐地养成了习惯，当我分析出公司的价值的前提下，下跌不是让我恐惧而是让我更从容的入局。4静水流深，底蕴衬出一个有情怀的人金斧子小编：您曾不止一次提到，马云就是一个传道者，传给世界、传给中国。不过传给世界时候，一直被仰视，传给中国时候，经常被批判。您觉得造成这种差异的原因是什么？韩柏青先生：我对于马云的这些言论都是几年前的了。那时候，我感觉整个中国都对马云有一定的批判，我个人是比较欣赏马云的，所以我经常与人辩论。现在马云已经是全球的偶像，我也就不再辩论了。公众那时候对马云持批判态度，我认为内在的原因是：几百年的屈辱让中国人不太自信，崇洋媚外，同时也不相信有中国人会拥有这样高的情怀和理想，认为在这个市场上有情怀的基本都是骗子吧。我相信随着中国越来越强大，我们也会有自己的民族英雄。金斧子小编：作为金斧子“私募V+“计划的首批大咖，对此您有什么期待？韩柏青先生：希望金斧子像马云、像阿里巴巴一样有情怀，做对国家、对企业有价值的事情。不仅是搭建一个，而是能手牵有端正投资理念，引导给业余投资者和有需要的人。如此，这个平台才更有意义，也能走得更深远。>> THE END <<点击【阅读原文】或长按图片扫描二维码，火速报名参加“金斧子第二届会”《【大咖访谈】润樽投资董事长韩柏青：静水流深，涅槃重生后笑傲股市的价值投资者》 精选二凤凰网财经讯 2月8日沪指低开继续疲软向下，深成指、创业板，截止收盘，沪指跌1.43%，报3262.05点，盘中创近半年来新低，成交2223亿元，深成指涨1.23%，报10372.6点，成交1896亿元，创业板涨1.55%，报1641.43点，成交573.6亿元。上证50跌2.78%。板块方面，维生素、5G概念、日用化工涨幅居前，银行、保险、煤炭、居前。，涨多跌少，50只股涨停，5只ST股涨停，21只股跌停，5只ST股跌停。2018年防风险、控杠杆会对金融市场的带来一定影响，但A股市场可能会迎来包括理财资金、海外资金、等在内的几千亿甚至上万亿增量资金。在工商银行战略管理与副总经理王昌盛看来，市场普遍对经济发展和企业盈利状况持乐观预期，A股市场也仍处于稳中向好的态势。他分析，短期内金融严监管政策不会出现松动，投资者仍然看重上市公司未来的成长能力，价值投资理念将更加深入人心。林晶提出，2018年A股将正式纳入明晟指数，进而获得更大规模的全球资本配置。资金降低非标配置，寻找高收益标准化的趋势下，加之社保、、企业年金等长期资金进入，A股整体流动性总量仍然会温和扩张。在全球经济持续复苏、企业盈利持续改善的推动下，仍然看好A股的中长期走势。即便是中小盘股票，券商人士认为大概率是结构性机会。长城证券分析师汪毅表示，A股整体投资风格越来越偏向于价值投资。行业业绩分化明显，部分行业及细分行业值得关注，建议把握板块中的结构性投资机会。创业板方面，根据业绩表现情况以及后续政策落地情况，建议关注机械行业的新能源汽车相关标的和计算机行业的二级行业IT服务行业的相关标的。短期内，动向仍将影响A股乃至全球市场的风险偏好。不过，星石投资首席策略师刘可认为，从外围市场与A股市场的联动性上看，美股对A股的影响更多是短期情绪面的冲击，很难导致中国市场资金外流。即使美债上行，中美仍有很高的。同时，由于A股自身的优势，A股在全球资产中仍有较强的吸引力，海外资金仍继续加速流入A股，1月份北上资金累计流入350亿元，远超去年同期的100亿元。而且，不同于美股的高估值，目前A股的整体估值压力不大，调整的幅度也有限。资深人士的重要会诊报告：A股真有想象得那么糟？2018年我国经济基本面稳中向好、工业企业盈利持续改善的趋势仍将持续，A股市场基本面中期向好的基础仍未改变。公司业绩预告下降预期是市场下跌主因的观点并不能获得数据支撑。过去一段时间，资金从较高估的美国市场持续流出增配新兴市场。美股调整对A股短期内有一定情绪影响，但中长期A股优质相对美股仍然有明显的投资优势。近期A股市场下跌整体幅度不会太大，也不会受到国际市场持续性影响，投资者应当理性看待。如果美股继续下跌，反而会增加新兴市场对国际资金的吸引力，利好A股和港股。市场去年以来出现“二八现象”，其中重要原因，在于受资金面、政策面等引导，市场投资风格转向白马股和，价值投资逐渐成为主基调。当前美国经济和金融的基本面今非昔比，美国股市近期下跌也是加速上涨之后发生的调整，既不存在股灾，更不存在新一轮的。市场资深人士：从上周五开始，市场运行的震动比较大，本周反应也比较剧烈。同期美股持续下跌，欧洲市场，包括英、法、德、意等国都在持续下跌。这种背景下，更应当科学理性地看待市场，把握正确的方向，各类市场主体也应理性发声，向市场传递正能量。近一个月里，舆论非常关注资本市场。尤其近期，A股市场上投资者普遍比较焦急，乐视复牌连续跌停，前段时间刘姝威针对宝能的发声，也都给市场带来了较大扰动。另一方面，在信息预报制度下，上市公司要按时在1月完成披露。有些公司有“丑媳妇怕见公婆”的心理，业绩不好的企业往往披露都比较晚，有的甚至到1月31日才披露，ST海润、保千里、獐子岛之类的公司集中披露，负面信息比较多，比较集中。对于一些专家学者的发声，市场各方争论也很大。资本市场是个信息市场，市场下跌的情况下，信息也成为各参与方博弈的重要因素。有些人高兴就会有人极端不高兴，是因为有不同的利益在里面博弈。境内外市场往往具有一定的联动性，但是当前我国市场在杠杆水平、估值水平，上市公司市净率、市盈率，以及实体经济基本面等方面都是健康稳健的，“三去一降一补”，以及经济结构调整的宏观背景下，资本市场发展面临着很好的机遇期，对这些市场也应当理性、客观地看待。对资本市场的健康发展而言，舆论场的健康也至关重要，在市场信心面临外部市场扰动的情况下，尤其应当全面、理性、客观地看待资本市场运行的环境。信心比黄金更重要，在特殊市况下，各方应当共同维护市场稳健运行。部总监林晶：过去一段时间，资金从较高估的美国市场持续流出增配新兴市场。美股调整对A股短期内有一定情绪影响，但中长期A股优质权益资产相对美股仍然有明显的吸引力。由于本质上并非因为美国经济增长基本面出现拐点低于预期，中国企业受益全球经济复苏的基本面向好的趋势也没有改变。林晶认为，2018年我国经济基本面稳中向好、工业企业盈利持续改善的趋势仍将持续。经济向好叠加的持续推进，工业企业效益也将大幅改善。尽管个别上市公司大额预亏预告比较吸引眼球，但数据本身更能说明问题。根据华夏基金的统计数据，截至1月31日，已披露2017年业绩预告的上市公司共2512家，预披露比例达到72%，其中预增同比增速达30%以上的占比34%，预增同比增速0到30%的占比24%，预计扭亏的占比7%，续盈的占比7%，整体向好比例达到74%。分行业看，上游的钢铁、有色、建材，中游的机械设备、电力设备、化工，下游的家电、食品饮料、休闲服务、轻工制造都保持了较高的盈利增速。林晶分析，A股市场基本面中期向好的基础仍未改变，近几日股市回调主要受较大。首先，部分蓝筹股过去一年累积的涨幅较大，有自然调整盘整的需求，但从中长期看，蓝筹股的估值与国际市场横向比较还是有吸引力的；其次，由于预期资管新规落地，担心高杠杆业务收缩，部分遭到投资者逃离；再者，近期美股大跌引发变化。“美国股市暴跌，主要因为1月非农数据超预期，引发通胀预期上行，从而带动长端上行，对产生了压力，这也是对之前美股较高的估值水平进行一次修正，而部分量化产品的自动交易也加大了市场波动幅度。”林晶说，美股大跌本质上并非因为美国经济增长基本面出现拐点低于预期，因此中国企业受益全球经济复苏的基本面向好的趋势并没有改变。美股对新兴市场包括A股的影响也仅限于情绪扰动。“对比近期美债、美股和其他市场的走势，我们观察到过去一段时间，资金是从较高估的美国市场持续流出增配新兴市场的，对应看到持续走弱。”林晶表示，此次美股的调整对A股短期内有一定的情绪上的影响，但从中长期看，A股优质权益资产相对美股仍然有明显的吸引力，目前A股配置占全球并不高，预计不会造成大规模外资退出。在她看来，2018年在A股正式纳入MSCI指数，将获全球资本加大配置的背景下，在理财资金降低非标配置，寻找高收益标准化投资产品的趋势下，加之社保、养老金、企业年金等长期资金持续进入，A股整体流动性总量仍然会温和扩张。在全球经济持续复苏、企业盈利持续改善的推动下，华夏基金仍然看好A股的中长期走势。银河证券研究院执行总经理鞠厚林：公司业绩预告下降预期是市场下跌主因的观点并不能获得数据支撑。A股市场下跌整体幅度不会太大，也不会受到国际市场持续性影响，投资者应当理性看待。如果美股继续下跌，反而会增加新兴市场对国际资金的吸引力，A股、港股都会从中获益。鞠厚林认为，最近有观点提出公司业绩预告下降预期是市场下跌的主要原因，这并不能获得数据支撑。无论市场对宏观经济增速的预期，还是上市公司实际预亏预减的情况，都不能支持这一观点。银河证券统计显示，今年1月以来上市公司预亏预减情况与去年同期相比稳中向好。2017年1月全市场预亏预减公司共647家，相比去年同期的591家增长了9.5%，但低于同期A股上市公司数量的增幅12%。其中，预亏公司数量174家，比去年同期的188家下降了14家。鞠厚林表示，美国股市下跌客观上会对A股市场带来影响，但投资者不必对此过度担忧。美股经过多年持续上升，并于前期经历加速上涨，估值已经较高。与此同时，我国股市刚从底部复苏，价值投资还处于起步阶段，估值仍具有吸引力。加上美国预期强烈，而中国还没有到倾向政策转向的阶段。银河证券判断，近期A股市场的下跌整体幅度不会太大，中国股市也不会受到国际市场的持续性影响，投资者应当理性看待，克服恐惧心理。如果美股继续下跌，反而会增加新兴市场对国际资金的吸引力，A股、港股都会从中获益。鞠厚林还分析，2018年防风险、控杠杆会对金融市场的流动性带来一定影响，但对来说，包括理财资金、地产资金、海外资金、保险资金等在内，可能会迎来几千亿甚至上万亿的增量资金，这将远远多于2017年的新增资金规模，这些更具长期资金特征的资金进入A股市场，有利于市场保持稳定向上。工商银行战略管理与部副总经理王昌盛：2018年市场普遍对经济发展和企业盈利状况持乐观预期，A股市场也仍处于稳中向好的态势当中。同时，短期内金融严监管政策不会出现松动，投资者仍然看重上市公司未来的成长能力，价值投资理念将更加深入人心。王昌盛分析，去年A股市场整体稳中向上，同时掀起“漂亮50”行情，出现结构分化，“二八现象”日趋显著。2018年开年以来，这种分化现象也仍在持续。他认为，市场出现“二八现象”的重要原因，在于一系列资本市场和金融监管政策渐次推出，从资金面、政策面多个角度引导市场投资风格转向追求低估值、高分红、业绩稳健的白马股和蓝筹股，价值投资逐渐成为资本市场运作的主基调。在王昌盛看来，2018年市场普遍对经济发展和企业盈利状况持乐观预期，A股市场也仍处于稳中向好的态势当中。他分析，短期内金融严监管政策不会出现松动，投资者仍然看重上市公司未来的成长能力，价值投资理念将更加深入人心。就工商银行的情况来看，公司去年以来基本面持续改善，表现在盈利稳步增长、向好、NIM企稳特征明显、服务实体经济取得新成效、存款增长稳定等方面。中国经济周刊首席研究员钮文新：各类媒体不应给投资者带来“全球都跌所以我们也该跌”的错误判断，业内分析师也更该拿出真正的专业水准，在市场并未遭遇实质性问题，而是出现情绪波动的时候，应当向市场传递正能量。钮文新认为，当前美国经济和金融的基本面远非2008年可比，美国股市近期的下跌是上涨三倍之后发生的正常调整，既不存在股灾，更不存在新一轮的金融危机。从A股过去28年的情况看，A股也不会与美国股市同步。然而，尽管A股和美股并无必然联系，港股的表现却是对A股存在较大影响。他认为，市场预期对市场涨跌的作用非常重要，在市场异常的时刻，不应当避讳激励市场信心，应当通过必要的渠道彰显中国股市仍是全世界的价值洼地。钮文新还提到，各类媒体不应给投资者带来“全球都跌所以我们也该跌”的错误判断。业内分析师也更该拿出真正的专业水准，纾解市场恐慌。“美国经济最烂的时候，美国证券分析师对美国股市发表看法都非常谨慎，生怕自己的话影响了市场，砸了自己的饭碗，在这个问题上，他们和整个市场、政府期许高度默契。”钮文新说，舆论决定预期，预期决定价格，在市场并未遭遇实质性问题，而是出现情绪波动的时候，应当向市场传递正能量。《【大咖访谈】润樽投资董事长韩柏青：静水流深，涅槃重生后笑傲股市的价值投资者》 精选三20年的投资“老司机”：2018年，资本市场或现高波动，这些行业将闪烁耀眼光芒！2018市场展望：通胀压力上升，看好消费、医疗健康和大宗商品相关板块赤子之心投研部
2018年2月从整体经济环境来看，我们认为2018年中国的经济增长会比较平稳。年房地产市场的高度繁荣透支了一部分未来需求，不可避免地会导致房地产销售增速的回落，不过，鉴于目前各线城市的房地产库存普遍处于历史低位，且保障房和租赁房的建设也会带来新的增量，房地产新开工及投资增速不会太差。海外经济稳固增长所带来的对于出口的拉动，会成为2018年中国经济增长的重要支撑。近期通过的特朗普减税法案以及基建计划有望进一步刺激美国需求扩张，并对全球经济产生外溢效应。（IMF）预计，在税改推动下，美国经济料于2018年增长约2.7%，高于此前预测的2.3%，经通胀调整后的全球GDP将在2018年上升3.9%，缔造2011年以来的最大增幅。全球经济复苏的背景下，通胀压力何时显现是一个值得关注的问题。由于全球经济在很长一段时期内增长乏力，加上供给端的不利格局，石油等大宗商品的价格也长期低迷，不过，随着价格低迷形势下供给格局的不断改善，加上中国行政性的供给侧改革，大宗商品的价格在2016年已经走过了大底。全球经济的进一步复苏、供给格局的改善、长期的货币超发，可能会支撑未来大宗商品价格的继续上涨，从而带来一定的通胀压力。此外，经过了多年的经济复苏，美国的就业市场已经接近充分就业，劳动密集型的低端服务业的招工难度越来越高，服务类工资上涨的压力已经有所体现，因此美国的核心通胀中枢也存在上行压力。通胀压力之下，比较坚决地执行其计划，美国的流动性收缩、的继续抬升，会给全世界带来一个偏紧的流动性环境。限于这样的外围环境，中国的货币政策本来就缺乏空间，再加上政府对于、防风险的需要，预计2018年中国的流动性依然会维持偏紧的状态。流动性偏紧的环境下，资本市场的风险偏好会持续处于低位，炒作概念、形成新资产泡沫的可能性不大，对于基本面和业绩增长确定性的要求依然会很高。中国以往依靠房地产与基建投资拉动的经济增长模式已经趋于尾声，年的经济复苏仍然是根植于房地产与基建的，其增长不可持续，未来中国的经济增长必须向更加健康与可持续的高质量经济发展模式转变。从2012年开始，中国劳动力人口的绝对数量开始下降，至今已连续下降六年，、劳动力成本的提高，使得中国的劳动密集型产业开始向东南亚、南亚等地区转移，同时倒逼中国本土制造业的升级，而人口受教育程度提升所带来的工程师红利恰好为这一升级提供了基础。我们能看到，虽然传统制造业的增长停滞甚至开始下滑，但电子、通信、半导体、新能源、互联网等代表新经济的行业蓬勃发展，为中国经济增长提供了新的动力。我们相信，在新经济领域会出现一批优秀的有国际竞争力的公司，带动中国经济的持续升级，因此高端制造业和科技行业会一直有投资机会。众所周知，中国已经进入了老龄化社会，并且进一步的老龄化会成为中国社会未来十年的发展主题。根据日本厚生省的测算，70岁以后的医疗支出占一生的一半，中国的老龄化会带来医疗健康行业的加速增长。中国医疗相关支出占GDP的比例只有4%，而美国达到16%，中国人富了也老了，在未来十年二十年，医疗健康行业都会是朝阳行业。具体到投资上来看，自从医保控费以来，医疗健康板块已经五六年表现不佳，很多公司的估值处于历史低位，在该板块的仓位配比也远低于历史平均水平。考虑到行业的发展前景及当前的估值水平，我们认为，医疗健康板块是目前确定性最高、性价比最好的投资机会之一。随着居民收入的持续增长，收入效应会推动休闲消费、娱乐、旅游等需求的上升，并带来消费升级，消费的品牌化、品质化趋势越来越明显，消费行业会存在持久的投资机会。此外，消费和医疗健康行业中的优秀公司往往具备较强的提价能力，在未来可能的通胀环境中也会有不错的表现。此外，我们看好大宗商品相关的板块。1981年，最高为16%，从那时起，美国进入三十五年的周期。进入，到2016年，最低为1.4%。最近，破2.9%，冲破了三十几年的压力线，我们认为全球开始加剧了。在通胀背景下，大宗商品会有不错的表现，尤其对于那些供给端经历了充分出清、格局良好的种类。（本文由记者房佩燕负责约稿）投资应当心如猛虎、细嗅蔷薇2018年中等市值企业有望受益易鑫安资管董事长栾鑫回望2017年，5月份之前市场整体波澜不惊，5月份之后市场出现了价值深度演绎。以沪港通、外资为风向标，公募、保险为主力，一线龙头标的估值出现大幅提升。先后出现了钢铁、有色为代表的周期股行情，家电、食品饮料为代表的消费股行情。市场主线持续聚焦各行业的龙头企业，越到后期，“一九”格局越明显。存量资金博弈下，大市值股票的持续上涨对中小市值的挤出效应越厉害。究其原因，在供给侧改革背景下，行业竞争格局得到优化。龙头企业的市占率和盈利能力率先恢复，而中国部分龙头企业的技术和管理水平放到全球来看也具有了很强的竞争力。例如安防领域的海康威视，医药领域的恒瑞医药，家电领域的美的、格力，食品饮料的贵州茅台。因此市场给予的估值空间不再局限于国内市场，而是放眼全球寻找对标企业。国际上的龙头企业基本已经处于零增长的空间，但国际依然可以给予其20倍左右的估值水平。相比中国这个全球最大的潜在消费市场，A股龙头企业的盈利增速和ROE大多可以维持20%左右，因此其估值标准也伴随着海外资金的进入而得到提升。犹记得2013年是创业板崛起的一年，成长股行情一直延续到2014年上半年。然而没想到2014年底突然爆发，习惯了投资中小创的投资者满仓踏空 ，而2015年随着牛市的崛起，持有弹性较大的中小创的又极速攀升。2017年股市个股两极分化严重——“漂亮50”和“夺命3000”、“指数在涨”而“股票在跌”。六成以上个股下跌，以创业板指为代表的小市值幅度较大。回望这年复一年的中国股市，竟也有一种“人无千日好，花无百日红”的景象。投资是一场长跑，尊重市场、敬畏市场，从不是一句套话。没有人能一直抓住股市风向标，每个基金经理都有自己独特的判断，独立的个性而不从众显得尤为重要。投资能力的三个阶段可见每年的股市情况都不一样，那么作为投资者又能做什么呢？其实不仅仅是这几年的市场，走过二十多年的投资路，越来越感觉到学习才是保持自己能够在市场上长期生存的唯一途径，持续的学习能够给你不断带来新的东西，也能不断适应市场的变化。从某种意义上来讲，学习的能力就能够代表的是交易能力和分析能力。而这样的能力，也是分为几个阶段的。第一阶段，需要去倾听市场告诉我们的东西。投资很多时候本身应该是清闲的，但是当我们把钱投入进去的时候，我们就会被市场的涨跌所牵引。希望自己的盈利更多，损失的时候就想扳回去，怎么回到前期净值的高点，而不是去观察市场发生了什么，去思考如何调整自身和市场的关系。我发现人们更多的是关心自身的状况，而忽略了市场本身想告诉我们的东西。自认为是比较简单纯粹的，每天花大量时间去观察市场，感受市场买卖力量的变化，通过做量价分析、博弈分析，放到大的循环周期里，验证、判断市场强弱转变，不断修改。我不相信人类可以预测未来，我也不行，我只希望能够变得客观一些，像旁观者一样去观察和感受市场。到了第二阶段，就是要控制风险。我将自己归类为风险厌恶型的投资者，除了依靠自己对市场走势的判断之外，在策略方面，也将人性的弱点制定成纪律。在现有的操作系统中，根据每只个股的流动性设定了严格的买入上限，这样一来即使是他个人非常看好的中小市值的个股，一般也就仅占组合的1%-2%，的占比则相对较高，这样的配比符合市场特点，总体可控，也可以有效控制人性的贪婪。在股市摸爬滚打20多年，见过各种大风大浪，如果市场不确定，宁可放弃机会，也不愿冒险去搏。可能别人会比较激进，但我不想承担过大的风险。在市场中，只有你比别人承担风险小，才可能最后胜出。在这场长跑中，如果你总是在承担风险，是跑不到终点的。而第三个阶段，就是不断学习。永远保持好奇心和求知欲，目前易鑫安的产品涵盖了包括股票、债券、、、甚至是新三板等多种投资标的，在我看来，多策略的最大优势就是在市场出现极端情况时，依然能够应对自如。条条大路通罗马，其实并不是只有股票才能为客户挣钱。投资应当心如猛虎细嗅蔷薇就像当初公司取名“易鑫安”，“鑫安”代表“心安”，很多人不明白这个“易”字的含义。“易”取自《易经》。易字有三个解读，变易、简易、不易。变易，天地自然的万事万物，以及人事，随时在交互变化之中，永无休止。但是这种变化的法则，却有其必然的准则可循，并非乱变。简易，大道至简，无论多么复杂的变易背后，都蕴含着简明而又深刻的道理。天地自然的法则，本来就是那样简朴而平易的。不易，天地自然的万事万物以及人事，虽然随时随地都在错综复杂、互为因果的变化之中，但所变化者是其现象。而能变化的，却本自不易，至为简易。而这“三易原则”在股市更是知难行更难。中国股市从不缺乏者的幻想与群体性癫狂，拨开云雾，抓住内在核心，以一个冷静从容的心态。在浮躁的以从容的态度，心如猛虎，细嗅蔷薇。既然选择了进入，目标就是给投资人创造最安心的收益，不在于一夜暴富，而是能实现资产稳定式增长。自己摸索了10年才开始真正持续盈利，现在把投资的方法升华到战略思想层面。2018年A股以结构性行情为主我们判断，2018年在货币政策不太可能出现明显宽松的背景下，A股大概率还是以结构性行情为主，而其中的政策、业绩、竞争格局相对确定的板块和方向，将带来。新能源汽车、光伏、半导体、创新药、等国家鼓励创新、引导发展的行业依然可以获得较高的增速。市场风格方面，2018年核心投资逻辑依然是估值和业绩增速的匹配。中证500相比的估值溢价得到明显的修复。预计2018年市场的焦点会有所分散，2017年表现平淡的大量200-700亿市值的中等市值企业，在盈利和估值匹配的情况下，2018年有望受益。（本文由报记者吴君负责约稿）从A股估值体系发展前景看价值投资汉和资本 罗晓春最近两年市场风格经历了大转变，中小创系统性上涨的转变为白马龙头一枝独秀的。尤其经历2017年的大幅上涨之后，市场开始纠结短期风格到底是持续还是逆转？作为超长期价值投资践行者，我们不会拘泥于短期市场变化，而倾向于从一个更长期的维度来思考问题。对于当前市场风格的变化，我们认为其实质是A股估值体系逐步走向成熟的开始。A股估值体系当前存在的问题虽然经过了将近30年的发展，A股市场仍然年轻，总体估值体系依然相对机械和粗糙。我们认为当前A股的估值体系存在以下几个方面的问题：第一，行业之间的整体估值差异过大，导致行业估值剧烈波动。一直以来，A股市场的参与者们习惯于以行业和板块作为思考市场的出发点。每当看好某个行业或者板块，大量资金就会集中涌入。在这一进程中，投资者往往会忽视行业内部公司之间的差异，眉毛胡子一把抓，导致整个行业估值在短时间内迅速走高。当价格大幅偏离价值时，价值规律必然发生作用，价格开始向内在价值回归，而下跌过程又通常伴随着市场的恐慌情绪和相互踩踏，导致投资者往往损失惨重。这就是A股市场牛短熊长且容易大起大落的重要原因之一。以最近一轮的中小创牛市为例。在2015年5月底，作为市场热点的科技板块估值平均超过了100倍，其中计算机行业138.5倍、传媒行业119.04倍、电子87.14倍，而当时银行的估值仅7.23倍，一般制造业的估值水平在20-30倍之间。在国民经济发展的特定阶段，不同行业面临的发展环境各异，盈利水平有高有低，因此估值上有所差异理所当然。但如果短期内差异过大，显然是市场情绪过度演绎的结果，具有高度的不可持续性。第二，除了板块轮动造成行业估值波动巨大之外，A股市场估值体系的不成熟还体现在同一行业内部上市公司估值也不尽合理。以家电行业为例。从个股ROE的角度来看，我们将家电行业ROE剔除负值后，分为0%-5%、5%-10%、10%-20%以及20%+四组。分别计算每组2018年预测市盈率的市值加权平均PE以及算术平均PE，得到结果如下图所示：图1：家电行业估值（按ROE分组）数据来源：Wind从图中我们可以看到：第一、整个行业里个体公司估值的差异并不大；第二、ROE越高的公司，估值反而越低；第三、每一个类别中的算术平均PE都高于市值加权PE，说明小市值公司仍然对大公司存在估值溢价。总体而言，在行业里面赚钱能力更强、规模相对更大一些、流动性更好的公司非但没有估值溢价，反而存在估值折价的情况，这显然是不合理的。从EPS的角度看，也可以得到类似的结论：越是小公司，越是EPS低的公司越能获得估值溢价。即使是同一个行业，EPS超过2元/股的公司平均估值不到15倍，而EPS在0.5元以下的公司平均估值却在20倍左右。图2：家电行业估值——按EPS分类数据来源：Wind事实上，根据我们大量数据统计显示，这种情况不仅发生在家电行业。在几乎所有的行业里面，我们都可以发现类似的情况存在。A股估值体系发展前景我们认为，当前A股相对粗糙的估值体系必然会走向精细化。所谓精细化，就是整体估值体系从行业层面下沉深入到单个上市公司层面的过程。成熟的市场估值体系，将不再以行业或者板块作为估值的基本单元，板块同涨同跌的情况将逐渐减少。行业内部的各个公司将以自身内在价值为基础出现估值上的分化。市场将根据每家上市公司独有的商业模式、产品结构、公司治理、竞争环境等等因素，给予不同的上市公司以不同的估值。成熟的市场里，纵向来看，同一行业的公司估值将严重分化。那些能拥有更强盈利能力，更深护城河，能创造更多利润的公司将获得估值溢价，反之则会形成估值折价。横向来看，不同行业间的优秀公司的估值差异将会变小。无论来自哪个行业，只要能够持续为股东创造价值，就会获得市场的认可，从而被给予更高估值。简单来说，成熟市场估值的高低将更多的取决于上市公司的内在价值及成长能力，而行业、市值等属性的影响力将减弱。美国市场就是最好的例证。除了能源以及公用事业等少数行业之外，其他所有行业的整体估值都在20-30倍之间，行业间差异很小。但如果具体到某一个行业，我们会发现内部估值差异极其巨大。同样都属于食品饮料行业，怪兽饮料（Monster Beverage）由于产品力强、业绩增速高，被市场给予44.9倍的高估值，而行业龙头可口可乐的估值仅有20.22倍。价值投资必然是未来的长期趋势市场估值体系走向成熟，意味着以往依靠判断市场风格，追涨杀跌，或者依靠追逐板块轮动的投机思维将变得不再适用。在成熟的市场估值体系中，只有基于上市公司商业模式、产品力、组织管理、人力资源等要素决定的企业内在价值才是企业估值的基础与核心。传统意义上对于大盘股和小盘股、价值股和成长股的划分也将失去意义，他们之间不再是此消彼长的关系，他们之间的界限会变得越来越模糊。一个公司，无论市值大小，无论属于哪个行业或者板块，只要具备长期增长潜力，即使短期会收到市场波动的影响，但不断成长的自身价值一定会在长期为股东带来回报。在我们看来，只有通过对常识的把握，对人性的深刻理解，对国家、行业、上市公司基本面和发展前景的深刻思考，长期持有被低估上市公司的股权，伴随企业不断成长，才是制胜的永恒法宝。（本文由中国基金报记者吴君负责约稿）2018年，我们或许会面临资本市场的高波动瑞天投资董事长
叶鸿斌詹姆斯．奥肖内西是投资名著《华尔街股市投资经典》的作者。这本书的内容是关于的，它运用金融统计数据，探讨到底哪种投资策略最有效。作者在书中回溯测试了40个公式，最终他找出表现最好的一个，奥肖内西在1996年成立了自己的基金，然而时不与我，从1995年8月到2000年2月对价值投资者来说是一段非常艰难的时期，因此他的基金第一年表现不好，第二年跑输大盘25%，第三年更差，跑输了绝大多数同行。到1999年奥肖内西终于熬不下去了，在市场底部时把基金公司卖给别人，自己改行。不过没过多久，股市就回升了，可惜他未能坚持到胜利的这一天。更具讽刺意味的，买他公司的人也使用他的公式作为投资策略，结果却十分成功。另外还有两个基金HFCGX和HFCVX基金，都以奥肖内西最优的基础成长理论为向导进行投资，在5年的时段中，一个获得年均13.5%的回报率，另一个是6.47%，比同期大名鼎鼎的先锋更出色。奥肖内西这本书现实已成为经典之作，哥伦比亚大学商学院乔尔．格林布莱特教授高度称赞这本书，称如果有投资者从一开始就采用书中给出的第一策略，那么同那些扎堆投资泡沫股的人相比，他会富有得多。格林布莱特既是哥伦比亚大学教授，又是戈坦资本管理公司（Gotham Capital）创始人，他创立的戈坦资本从1985年成立以来获得高达40%的回报率，教授也写过一本叫《股市稳赚》的书并提出自己的策略公式，然而这本书的编辑大致采用教授的方法，最终完美宣告失利，因为这个策略公式大致在60%的月份或条件下有效，教授的成功是因为他最终坚持下来。中国的价值投资者在过去十年遇到了巨大的挑战。价值投资来临的时代比我们预期起码晚到了十年。2006年开始的并大获成功，我们就开始憧憬价值时代的来临，逻辑是当非流通通过股改取得流通权以后，当股价偏高内在价值时，这些被称为大小非的股东们很可能会选择套现，卖出已经被高估的股票，最终价格和价值会出现较强的相关性，这个推理实在低估了人性对于财富追逐的本性以及贪婪。在过去十年里，改革成功后反而由之前价值与价格的相对均衡走向另一个极端，小盘股小市值通过各种并不新鲜的桥段成为过去十年超额收益飞速暴涨的最佳选择，并在2015年A股股灾前后到达前所未有的盛世，不幸的是舞会在股灾之后戛然而止。随着一系列股市监管政策的变化，小盘股终于步入价值回归之路，同时以业绩和有效估值为选择标准的绩优股迎来了久违的阳光。当市场大部分重新相信价值投资，上证指数在以上证50为代表推动下出现历史罕见的十几连阳的时候，两周的暴跌，又让我们猝不及防，带着忐忑的心情，辞旧迎新。这次的下跌，我们认为有多重因素共同组成，对这些基本因素的分析和梳理之后，我们对2018年股票市场的变化和投资策略大致整理如下：一、美国股市的高波动对A股和会造成显著扰动，美国股市在2008年金融海啸之后在QE政策推动下展开牛市，持续时间已超过9年。按照传统的估值标准，扩张已经十分有限甚至已经到达今后较长时间的高风险区域，美股二月初的下跌非常急速并带动A股和港股的大幅下跌，两个主要因素已在市场预期内，近期出现的主要变量是美股十年期到2.85%的敏感水平，同时因美股在新年前后，快速上升并积累较大涨幅，使美股近期出现显著下跌，并非因为基本面出现超预期，更主要原因我们认为是流动性的收敛，美股长达9年的大牛市因流动性释放而起，也极有可能因流动性收敛而告终。加息和缩表宣告流动性收敛处于进行时，同时美股估值扩张亦会随之收敛，未来美股估值收敛的速度和幅度主要取决于以下两个方面，一是美联储主导下的加息和缩表进度，二是美国企业盈利增长的幅度。上述两个因素，头一个相对节奏并没有超过市场预期，后一个，对应美国经济处于温和复苏阶段，企业大致上也会有相应的盈利增长体现。综合看美股在美国经济复苏和流动性收敛进行时共同作用下，相比近几年而言，2018年估计能处于弱平衡状态。二、中国经济摆脱L型底部并继续温和回暖，中国近几年经济政策的应对方式可圈可点，一方面供给侧改革的效果明显，整体得到明显修复，另一方面，金融领域持续，为未来进一步重构更有质量的和提升全社会的损益表扫清隐患，经济结构和质量进一步得到改善提升，为未来进一步发展优化空间并节约时间成本，国内经济未来几年进一步向好的预期随之提升。三、A股市场和港股市场。A股市场2018年仍然会展开结构分化下的重建。一批各种主题或题材概念主导的高估值上市公司，股价仍然会出现显著的价值回归，A股价值投资时代从2016年开始并将得到持续，但制约之处在于同时A股市场整体估值分化仍比较明显，业绩和估值合理的上市公司数量提升需要时间，通过提升上市公司内在质量持续优化，需要一段历史过渡期。相比之下，港股市场在全球主要资本市场中估值仍处于更优的水平，在2017年和今年头一个月资金持续净流入，显示的洼地状态越来越得到认可。未来港交所吸纳国内大型新兴经济型企业上市会进一步优化企业的结构，同时可以预期吸纳更多的资金流入并带来比A 股更多投资机会。四、投资策略。全球面对相比2017年更为复杂的，我们在2018年的投资策略方面，在坚持价值投资的基础上，更强调用确定性对冲全球资本市场高波动所带来的不确定性。具体来说，首先是坚持价值投资，业绩和估值相对合理是主要指标，而且衡量这两个指标铆定的比较基准必须国际化，所投资的标的做更多的横向的国际化估值比较，其次，强调业绩和估值的确定性，加大业绩确定性高的配置比例，根据行业属性做综合判断，一些行业业绩增长兑现的确定性相对会比较高，例如医药行业中的优质上市公司，也包括港股中的教育行业的上市公司等等。另外有部分行业横向和纵向的估值扩张区间长期相对有效，比如港股的医药行业和消费服务行业，在过去十几年内估值区间相对比较稳定。相反，互联网行业估值扩张区间弹性比较大，当市场乐观时，互联网行业公司股价弹性很好，但市场风格偏好下降时，这类公司估值收敛幅度也会很大，对应的股价波动十分明显。另外，择机的投资一些业绩和基本面有修复空间的行业和公司，例如航空业等。2018年，我们或许会面临资本市场的高波动，回想过去的一些，包括十年前美国次贷引发的全球金融海啸以及两年多前的A股市场的股灾，每一次系统性风险来临的时候，许多投资者惊慌失措夜不能寐，时过境迁，我们回头看，所有具有业绩增长而且估值合理的优质上市公司，依然在时光的冲刷下闪烁着耀眼光芒，同时也为众多能保持冷静和信心的价值投资信徒带来不菲的。这一点，作为一个从业20多年的老兵，我相信从前是这样，现在和将来，也不会有什么不同，投资收益能否有更积极的变化在于我们能否冷静地审时度势，更关键的是，我们是否从内心相信，用行动坚持。“中国基金报：报道基金关注的一切Chinafundnews《【大咖访谈】润樽投资董事长韩柏青：静水流深，涅槃重生后笑傲股市的价值投资者》 精选四点击【阅读原文】，跟随让你一次收割多个优质！本文转自微信公众号聪明投资者（ID: Capital-nature ）10月28日，在世诚投资十周年庆上，机构影响力最大的卖方分析师之一、旗手、兴业证券全球首席策略分析师张忆东谈了对市场的乐观看法。张忆东表示，全球财富在往新兴市场回流，长期被低配的中国资产有很大空间，建议大家不要太care宏观经济的起伏，不要太纠结于，关键是找到最有竞争力的公司，对于不要有太多的畏高情绪。这是一个小范围的活动，张忆东把话说得很透，提到了对房地产、茅台的看法。1少看宏观，现在主要矛盾不在那儿一些海外，你这报告有些内容好像去年就见到了。我说是，但关键是我更新数据了，关键是市场也验证了我的观点。未来几年，我可能依然会用这些主要逻辑跟你们讲，我跟其他人有啥不同，那就是我说的更早也更坚持。我坚持四个字，就是核心资产。所以，今天跟大家分享几个内容：（1）未来三年到五年，中国权益资产投资的基本面主线是什么；（2）；（3）明年如果做一定择时的话，需要关注哪些东西。今年最好的中国指数，不是上证综指，不是创业板，而是MSCI CHINA。这个指数今年涨了50%，里边第一大公司是腾讯，第二大是阿里巴巴，主要是中概股和港股，今年表现都超好。这个指数反映全球公认的中国最好的资产。其实从2015年底开始，中国经济要用新的思路来看待，不要太担心宏观经济大的起伏，因为中国经济已经从大起大伏走向相对平稳。现在，中国的基本面是工业化的后期或者后工业化时代，是总量经济比较平庸的阶段，要更加关注的是结构分化。这个阶段，不少行业整体数据可能并不太好，但各个行业有竞争力的龙头公司盈利都在慢慢改善。比如汽车，今年整体是个位数的增速，但吉利汽车，还有、豪华车经销店，都是30%、50%的增长甚至更高。就更不用提茅台了，茅台因为白酒行业整体景气，今年增速更好，好于行业整体情况。所以，我们做投资要用新的思路来看待要基本面，以前都是随大流的板块思路，行业之间和行业内部都是轮着涨，但是未来要吸取投资美国市场的一些思路。今年，美国的科技股涨的非常好，但整个科技股的估值依然是远低于历史平均的估值。因为苹果、微软涨了很多，但是它的权重很大、估值很低，把整个行业的估值降下去了。如果你今年用科技股行业轮动、落后补涨这些A股传统思路去买美股，很可能是死路一条，因为有一些美股的科技股跌了50、60%而且还在跌，特别是一些小公司。今年在A股，我们也一样看到分化。京东方为代表的电子涨的很好，慢慢脱离了TMT或者中小创同涨同跌的模式。现在中国经济是船大抗风险，宏观不会太好也会不太坏，总体平稳，同时，结构不断优化，微观活跃度越来越好。现在宏观波动不是影响投资的主要矛盾。我的策略分析框架其实很简单，就是找到一个阶段的主要矛盾，变化最大、最明显的那个量才是主要矛盾。从三、五年角度看，整个经济增速就像我们人一样，从以前的14、15岁的年轻的穷人变成了四五十岁的中年富人，开始进入了慢生活，因此，经济的周期波动会收敛，宏观经济不再是大起大伏，而是变得平庸、乏味，负责稳中求进的“稳”字；现在变化最明显的是“进”，在于效率提升、结构优化。2时代正在孕育一批伟大公司结构优化体现在三个方面：一是经济结构，二是产业结构，三是行业内的分化。经济结构优化，最明显的就是消费升级；产业结构优化，就是第三产业、科技产业的贡献度在提升；行业内分化，主要是在传统行业领域，这两年业绩表现很好的上市公司，未来几年表现应该还不错，但是，很多非上市公司，可能因为环保政策就被淘汰了。就算没有供给侧改革，市场也会自然出清，供给侧改革只是加速了这个过程。以前供给侧改革重点是做减法，我认为明年会做加法。无论做减法还是做加法，最终的目标、目的，都是顺应现在的经济形势，推动产业结构竞争格局优化。其中，最有差异化竞争的龙头公司，如果差异化竞争的战略合乎其道，盈利性就能持续改善。所以，对于核心资产不要有太多畏高情绪，哎呀已经涨很多了，担心这个担心那个的。你要看清楚这是不一样的时代，优势企业会像滚雪球一样优势越滚越大，对其他企业形成碾压。最明显的例子，昨天（27日）亚马逊竟然涨了10%以上。过去几年里，Facebook、谷歌、微软、苹果，他们对于美国整个科技行业的格局的影响越来越明显——大象反而在奔跑，因为无论是平台资源，还是科研能力，都在自我强化。中国的新经济领域也是如此，行业老大的优势在不断提升，从最新业绩来，阿里巴巴跟京东的差异在拉大，腾讯和网易的差距在拉大。以前地产股同质化，地产商靠跟地方政府搞好关系，拿到钱、拿到地就成功了。但是现在大家对品质、对综合配套的要求更高了，反而能够体现出差异化了。今年一直到8月份，港股最牛的板块是内房股，而且龙头公司涨的更多。这段时间大家都喜欢问我怎么看明年的房地产？因为有些人对中国经济不淡定了，认为房地产明年的销量和相关投资一定会下滑，担心这是系统风险，担心明年如果因为去杠杆而经济失速，通胀又上来了，又换人了，如何如何，那岂不就崩了？我说，不用太焦虑这些似是而非的东西，宏观不是主要矛盾。随着海外配置型资金进入，投资者结构变化，A股的投资理念已经在悄悄发生变化，更要关注的其实是公司，最有竞争力的公司，更是如此。明年对于经济增速的影响应该是偏负面的，但是，房地产股的表现应该是大分化，而并不是像以往只要那个经济减速，房地产股全跌得霹雳啪啦。投资思路要变，要更加关注结构优化、关注赢家通吃、强者恒强。3可能有假摔，带来机会我们这种总量平稳、结构优化的经济状况，很像美国70年代后期一直到80年代、90年代。如果处于美国的80年代，投资者可能不会觉得那是一个慢牛、长牛行情，因为80年代充满焦虑既有拉美危机，又有87年大股灾。但现在回看历史反而很清晰，有些东西看的太细，看的太短，反而就会迷失主线。我想强调，明年就算有一些市场担心的风险，比如说，大家都担心通胀，担心的人事调整，在明年2月份也会换，但这些最多只是小波澜。如果说，明年万一真的有日那种波折，我们还是要躲一躲。但现在来看，其实1987年10月份的下跌是一次假摔，当时因为担心滞胀重来和货币紧缩而引发踩踏，但后面没有滞胀，反而降息了。正因为这一次股灾，之后美国监管当局对于怎么应对股灾比如临时停盘、熔断就很完善了，整个香港市场也从野蛮发展走向规范，香港联交所的现代化治理开始了。就算明年最糟最糟有一次假摔，也不会是87年，而是牛市中的一个调整。拉长时间来看，就是一个黄金坑。因为，当前市场担心焦虑的所谓风险，都是有惊无险，想清楚了战略方向，任何一个调整都应该是反向思维。短期到年底会有颠簸，更有机会，无论A股还是港股都一样。很多人说，你看多港股，是不是因为对A股失去了信心，所以转战港股了，其实不是的。事实上，A股的核心资产，也都在战略性配置的底部区域。我认为MSCI CHINA是最能代表中国核心资产的指数，它现在离历史均值都还远，现在只是合理的估值修复。把新兴市场指数和发达市场指数做个比较，会发现全球资金配置5—7年有个风水轮流转。2010年到2016年的上半年，全球的财富是优先配置发达市场，资金从新兴市场流出。去年上半年开始，全球资金开始向新兴市场回流。为什么我们去年上半年开始提战略性配置港股，下半年提港股开启新牛市？我有一个重要判断，虽然经济进入L型一横、进入到不好不坏的状态，但核心资产的盈利开始反转；港股从来不缺钱，缺的是对基本面的信心，一旦中国核心资产盈利反转的预期慢慢在全球投资者心中开始提升，资金就不是问题，大钱还在后头。4中国的核心资产依然很便宜海外资金将大量涌入现在，全球金融财富大多数配在债市上面，最多只有三成左右配在股市；而配置股市的海外机构资金大致又是70%配发达市场，不到30%左右配新兴市场。再看配MSCI新兴市场的30%。印度占的权重只有大概10%左右，但是很多机构的资金配置占了30%；中国（中概股加港股）占新兴市场指数的权重约29%，然而资金只配了10%左右，这个未来空间很大。所以，我们要有一个大的眼光。最近不少投资总监问我，说外资怎么回事，这么贵的茅台，这么贵的格力，这么贵的海康威视，他们（海外资金）怎么还不卖，而且还在买？我说很简单，打比方说，我们如果在新疆买房子，最多你会去乌鲁木齐买一个大房子，你肯定不会到喀什的一个乡下买，因为受制于，配置更追求确定性。A股过去一直不属于全球主流的资本市场，而且对于中国权益资产都是低配的，它（海外资金）现在配的这一点点，远没有配够，它们根本不怕绩优股因为短期贵而下跌，跌的话，它会继续买，在这个过程中间，其实就是优质权的争夺战。以前台湾有个股票叫台积电，刚开始是台湾本土投资者操纵，波动性比较大。每次台湾投资者说台积电太贵了，卖掉了，老外就不卖，你卖，老外就拿。慢慢台积电的里面根本没有台资券商、台资基金经理的任何事了，都是外资主导的了，它慢慢加入到全球化的估值体系，根本不跟着台湾股市走。很多人担心明年风格转换，今年的大白马无论是港股瑞声科技、舜宇或者恒大、吉利还是A股的茅台、恒瑞、海康，今年都涨了很多了，明年会不会大跌？我一直说，明年会有波折，就算是跌也不必惊慌，我们要看大钱、看大趋势。同志们，配置型的钱才是大钱。未来，全球财富配置将是一个再平衡的过程，资金可能从债转向股，而股市资金从发达市场转向新兴市场，而新兴市场里恰恰最低配的就是中国，配置中国核心资产这是一个大趋势、大方向。以银行、保险为代表的中国的配置型资金，也有类似的过程。这些“大钱”已经明显地改变了港股市场，也在悄悄地改变A股市场，而这还只是开始。港股通的成功意义不只是把港股这个快干了的小池塘变活了，更大的意义是帮助中国资产在全球的配置地位提升了。因为老外也是人，是看结果的，最好的是因为他做空中国而亏钱了，或者他低配中国就跑不赢业绩基准。中国的核心资产从全球配置角度依然存在巨大的预期差。我们已经是世界第二大经济体了，但是我们自己也缺乏足够自信，海外投资者对于中国的了解也不够。坦率说，现在到海外去，无论到欧美还是亚非拉，跟上海一对比，发现很多所谓大城市都像是我们二三线城市一样。在中国核心资产基本面反转、配置需求强烈的时候，不在于去猜明年会不会有滞胀，或者猜明年究竟谁当央行行长，货币政策会不会紧缩，紧缩到什么程度。任何政策调整都是有底线的，不能因为处置风险带来系统性风险。正确的投资者理念是认定战略主线，然后耐心做多。5未来的投资机会在哪里明年，无论是港股还是A股，核心资产是主线，但核心资产不等于只是大白马大龙头，不是因为“大”才是核心资产，而是强调具有核心竞争力、盈利能力能够持续提升。无论是港股和A股，目股依然是年内性价比最好的板块，其中更看好。但到了明年一季度，年报出来以后，那时核心资产会从当前的大市值白马公司扩散到细分行业龙头，而且大白马之间也会分化。目前我们的保险以及银行的龙头公司跟美国相比，还有很好的性价比。而且随着美国减税以及金融改革，未来半年我认为美国金融股也会有不错的行情。消费或者创新领域，明年继续是亮点。消费不止是白酒茅台，受益于消费升级的，还有保险、电子、手游、互联网消费、教育、医药医疗、休闲娱乐这些，明年无论是港股还是A股，都大有机会。最后推荐一个，今年不好、明年好的，就是先进制造业。明年上游价格会随房地产投资甚至经济增速回落而可能回落，制造业的成本端将得到一定改善。另外，明年美国减税是大概率，中国大概率会跟进的，我判断优先会对于先进制造业进行结构性减税。我把TMT硬件包括电子、通讯也放在了先进制造业里面，同时，高铁、轨道交通、新能源汽车、精密制造、军工科技等行业也能找到好机会。>> THE END <<注：“聪明投资者”提供投资圈最有价值的信息，最经典的“投资大师”系列+投资圈私下说的真心话“投资圈小酒馆”，都是其他地方没有的干货。「本文仅代表作者个人观点，不代表金斧子立场」点击阅读原文，跟随母基金将独角兽一网打尽↓ ↓《【大咖访谈】润樽投资董事长韩柏青：静水流深，涅槃重生后笑傲股市的价值投资者》 精选五2017年上半年，A股市场严重分化，出现了中国版的“漂亮50”和“夺命3000”。这让一些习惯了“炒妖股”、“追涨停”的投资者无所适从。其实在年初的时候，益盟股份首席战略官梁宇峰先生在面向个人投资者的策略会中就说过：“未来中国股市会是一个二八分化的格局，大部分股票会下跌，真正有业绩的成长股票会受到追捧。”半年过去，这个结论如今得到了完美的验证。2017年下半年，“二八”结构是否会发生转变?下半年的投资机会在哪里?为此，益盟股份集结了以梁宇峰先生为首的经济学家，以及公司内最具实力的研究团队，为益盟用户带来一场投资策略盛宴。日，“投资有道――2017益盟半年度”在益盟股份上海总部成功举行。益盟首席战略官梁宇峰、国泰君安证券首席经济学家林采宜、益菁汇基金经理吴青芸等十几位投研精英和证券分析师悉数到场，共探略，奉上了一场的交流盛会。此次是益盟股份今年二度举办投资策略会，仅对益盟用户开放，旨在与用户最具前瞻性的投资理念，并展望2017下半年的投资机会。策略会从个人投资者切身利益出发，深度讨论、专业思辨，现场气氛十分热烈。图1、图2：益盟股份2017半年度投资策略会现场A股市场进入二八格局会上，益盟首席战略官梁宇峰首先发表了题为《市场进入二八格局》的报告，他认为：2017下半年出现的二八行情中，真正具有业绩支撑的龙头股走势将比较稳健，在投资上仍是可为的。谈及下半年的投资策略，梁宇峰表示，2017下半年甚至是未来两三年看好的领域主要在以下几个方向：一是消费升级对资本市场的促动，二是供给侧改革带来的压力将使行业龙头脱颖而出，三是中国的产业升级使工业机器人、高端医疗设备等制造业的竞争力愈发凸显，四是人工智能等新技术革命将成为未来持续多年的大风口。“整个下半年的策略是不追涨不杀跌，仓位和点位成反比。下半年很多股票或将出现断崖式下跌，有退市和重组失败的风险，警惕一些的大比例质押”，梁宇峰继续说道，“下半年开始，‘退市’这个词一定会越来越多地被媒体讨论，而且它会成为资本市场的关键词。现在速度很快，但退市的进程从A股建立到今天一直比较缓慢，现在投资者已经强烈共识到，一个只进不出的市场是有问题的，这种市场最终伤害的是。退市的过程相当残酷，但退市常态化才是A股成年礼，相信这一步会很快到来”。图3：益盟股份首席战略官梁宇峰发言梁宇峰这一系列观点背后的逻辑，可以追溯到益盟股份2017年1月举办的那场投资策略会，当时，他曾表示A股整体估值偏高，宏观经济政策的去杠杆、控风险会造成经济增长放缓，未来2年资本市场将呈现法制化、市场化、国际化，具体表现为对借壳与、操纵市场等行为的监管趋严;IPO加速、供给增加;深港通推出，资本市场加快开放。“在此大环境下，未来2-3年A股市场大部分股票将持续横盘甚至下跌，很多股票跌幅将达到80%，只有极少部分真正有业绩支撑的股票，会获得市场的青睐。”如今看来，他当时的前瞻性观点现在得到了有力的验证。资本外流压力下，值得关注策略会上，国泰君安证券首席经济学家、复旦大学兼职教授林采宜以全球视角，对宏观经济发展和大类达了她的基本观点。她表示，“世界经济进入逆全球化的时代，美国经历过一轮深度调整以后，现在已经从复苏走向了繁荣，整个经济在上升阶段，而且特朗普的减税政策基本上让美国成为全球税收洼地。”图4：国泰君安证券首席经济学家林采宜发言“但另一方面，趋严，海外资本往来门槛已经在大幅提高”，益盟子公司益菁汇基金经理吴青芸表示，“目前跨境投资有一个很好的机会――港股通。港股通在买入的时候自动把成港币，了仍然兑换成人民币，满足了居民跨境投资的需求。”图5：益盟子公司益菁汇基金经理吴青芸发言吴青芸的这一观点与梁宇峰不谋而合，梁宇峰同样认为目前港股比A股更具吸引力和投资机会，“今年港股涨了不少，也有很多股票翻番。但港股和A股完全不同，，是完全的基本面市场，不能把A股传统看图形、听消息的方式带到港股市场，还是要向专业人士学习用专业的方法去做投资”，他如是说道。作为的专家级研究员，“益研究”研究总监王艇对下半年的给出了自己的建议：“2017上半年17%，总体涨势强于A股。从半年度结果来看，目前业绩排行前三的都有一个共同特征，那就是带了沪港通深港通，只做A股的年度基金上半年基本不可能排进前三”，他说，“港股以后会经历一定振荡，但从长期来说我认为还是看好的，因此战略上继续看多港股。”图6：“益研究”研究总监王艇发言谈及下半年港股的投资战术，王艇表示：“基于下半年港股的一些风险点，战术上我认为还是要保持谨慎态度做多，重点关注相对低估以及真成长的个股。建议从消费升级角度来看，像汽车、休闲食品、医疗行业都值得关注。”策略会上，来自益盟子公司“益研究”的证券分析师们也都了他们针对各自领域的最新观点，这些观点全面覆盖房地产、家电、旅游、有色金属、农林牧渔、食品饮料、新能源，以及电力电气设备、医疗、建材等诸多行业，使个人投资者享受到了以往机构投资者才能得到的策略服务。值得一提的是，2017年是益盟成立的第15个年头。在90万累计付费用户、80%续约率的基础上，益盟正在全面培养、提升自己的研究力量和讲师团队，以更好地服务于个人投资者。作为业内唯一一家针对个人投资者独立举办策略会的证券信息服务企业，益盟这次策略会的成功举办，充分体现了其雄厚的研究实力。写在最后：给大家推荐一家3年理财老平台立即理财拿→(年化收益10%)转载本文请注明来源于安全110：http://www.p2b110.com/news/195238.html分享到：QQ空间新浪微博腾讯微博微信百度贴吧QQ好友window._bd_share_config={"common":{"bdSnsKey":{},"bdText":"我在【网贷安全110】看到这篇经典的文章，有趣-有料-有内涵！你们看看觉得如何？","bdMini":"2","bdMiniList":false,"bdPic":"http://www.p2b110.com/","bdStyle":"1","bdSize":"16"},"share":{"bdSize":16},"image":{"viewList":["qzone","tsina","tqq","weixin","tieba","sqq"],"viewText":"分享到：","viewSize":"24"},"selectShare":{"bdContainerClass":null,"bdSelectMiniList":["qzone","tsina","tqq","weixin","tieba","sqq"]}};with(document)0[(getElementsByTagName('head')[0]||body).appendChild(createElement('script')).src='http://bdimg.share.baidu.com/static/api/js/share.js?v=.js?cdnversion='+~(-new Date()/36e5)];《【大咖访谈】润樽投资董事长韩柏青：静水流深，涅槃重生后笑傲股市的价值投资者》 精选六点击【阅读原文】，领取新人专享百万日，金斧子携手新财富联合举办领航——2017年暨金斧子五周年庆典。今年，私募行业总规模攀上13万亿高峰，也是金斧子“5年1000亿”计划的开局之年。强劲、投资机会遍地，私募大时代已然来临。大会现场共邀请30多位行业大咖、业界精英，聚集超600名高端，前瞻私募大时代下的行业机遇、探索投资机会、直击业内最核心的问题，并详解应对之策，奉上一场私募行业的思想与智慧的盛宴。下午第二场“投资新机遇”圆桌围绕经济新周期之下，经济增速放缓，金融监管严格，稳杠杆过程加速，如何寻找投资新机遇的话题展开探讨。参与圆桌论坛的嘉宾有汉和资本投资总监罗晓春、根资产总经理李金龙、金斧子副总裁兼投研总监万小勇、金融机构部总经理侯贵程、金斧子金融项目事业部总经理朱义龙，、商品市场、多策略碰撞不断，火花四射。??以下为2017年高峰论坛暨金斧子五周年庆典“投资新机遇”圆桌论坛分享实录：朱义龙：各位金斧子的老朋友我们又见面了，我是金斧子金融项目事业部负责人朱义龙。我们这场圆桌主要是围绕二级市场来寻找这样的一些。首先，从李总开始，简单介绍一下。李金龙：很开心，同时也很荣幸得到了金斧子的邀请，我是雷根资产的李金龙，我们是一家量化。我们现在覆盖的市场有几大块，股票市场、债券、期货、衍生品。细化到总体的投资策略上分几块，股票方面分主动和被动。2015年我们开始做一些类的策略，现在我们做的比较多的是CPPI。我们结合市场环境不断创新，策略也会不断去优化。最终达到的目的是长期稳定的低风险中等收益率，这才是我们长期追求的投资理念，是我们的投资目标。谢谢！侯贵程：大家好！我是泓信投资的侯贵程。我介绍一下公司的情况，泓信投资跟李总的雷根资产是同一个类型的公司，主要是以量化为驱动的多策略私募，目前管理规模是100亿左右，涉及到股权、、债券、、期权、港股。我们成立时间是2014年2月份，目前人数46人，整体的投研团队25人，团队成员多数在美国读的博士，高盛的回国内创业。罗晓春：大家好！我是汉和资本的罗晓春，我们公司的投资策略很简单，就是一个长期的价值投资者。公司从一期产品成立到现在大概4年的时间，有好几只股票买回来的时候一直在一期当中，4年多前在，现在还在。朱义龙：好的，谢谢几位。讲到投资新机遇，实际上，今天基本上是我们上半年投资的一个结束，半年过去了，我想问一些问题，上半年在我们的当中，变化非常多，我自己看到，我们今年上半年的二级证券市场，基本上是注册制行为：1、2级市场的取消，1、2级市场严监管，有非常多的问题，包括价值投资也非常火。难得请到这么多的各位嘉宾来。我想请教大家一下，选一个大家认为半年投资记忆最深刻，或者是最愿意跟大家讲的，我们在上半年投资遇到的问题，或者是您对这个问题的看法。金斧子金融项目事业部总经理朱义龙万小勇：去年在盈利修复、流动性下，在很多方面大家都收到了不错的投资收益。今年，这两个因素跟去年有点不一样，今年总的来说要比去年难做一些。再就是政策环境方面也有一些变化，包括定增、可交债，这也是我之前想跟大家配置的一些资产，现在也都做不了了。所以，也给我们带来了一些困扰。但是，在这样的环境下，只要资本市场还在运作，就一定会有机会。股票市场，我们觉得在这样的环境下，逐渐向盈利驱动，回归资本链，更加注重盈利性、成长性的投资主线，我们也给大家配置了很多跟价值投资的投顾，比如汉和、重阳等。在商品市场上大家会发现，今年的市场很难走这种比较长的趋势，偏中期、长期的CTA都没怎么赚到钱。但是中高频的还是有一些波动，还是可以赚钱。我们根据观察到的市场线索、市场环境，也跟大家推荐了很多中高频CTA的投资机会。金斧子副总裁兼投研总监万小勇从跨境套利策略来说，市场的波动比较小，很多空间很小，也并没有什么套利机会，但是并不代表很难找到合适的资产。它的风险相对比较低，回报也非常好。这主要有几个原因：1、很多商品通过贸易的渠道，它是全球定价的。2、资本出不去，钱出不去，资本方面是有管制的，这种套利机会一直还在，我们可以从这方面发觉一些投资机会。我们也推荐了展鸿这样的投顾，年化有百分之三十几。大家以前配的比较多的是中性策略，今年的A股市场，每天的成交量也就是3000亿到4000亿。3000亿到4000亿，又有相当一部分集中在大盘的蓝筹。所以说，小盘的波动性相对来说也很低。对这样一些相关的投资策略来说，我们可能就要降低它的配置。大概是这样的情况。总结下来，今年要比去年难一些，但是也会有很多的投资机会，我们也希望通过自己的努力能够帮忙投资者，抓住一些好的机会。李金龙：分享一下我们上半年做的几个策略的一些收益情况。今年以来，说到商品，如果细分下去其实分为两块，一块叫主观的或者是宏观方面的投资，这块是长远的，收益比较高一些。对于量化来讲，我们主要的还是中高频。另一块，今年来讲，趋势这个策略比较难熬，商品不像做股票，股票可以择时，我不做了，等到机会来的时候再去做，因为我选的个股不是很优秀，很难战胜市场环境。但是商品不是这样的，它要天天去做，因为每天都要寻找投资机会，寻找低止损、高回报的。比如说渔夫，你要天天打鱼，但是你不知道哪一天可以打到大鱼，但是你还要天天出去。亏也没有亏多少，只是要反复磨止损。时间比较长的，你一定很惨。把时间抛小一点，相对来说比较好。但是总结起来，结果还是不太理想。商品期货上半年总体来说回撤在2%、3%以内。雷根资产总经理李金龙，大家比较公认的有两个行情，假设上半年一波行情都没有，下半年的行情就会比较多一些。6月初的时候，行情已经走出一些了，下半年我们还是比较期待的。在股票我们做了一些择时，钱赚的还可以，也不是特别多。我们的股票择时策略在10%左右。所以说，股票方面，今年跟去年差不多。我们今年表现比较好的一个策略叫复合型策略，我们1月到6月发的22只左右产品，7、80%的都是这种复合型的产品。我们总结下来，复合型策略今年整体回撤稳健在2%，收益基本在7.8%，这是今年上半年以来，如果是年化的话还是比较符合预期的。我们做整体投资、做组合、也在做配置，无论是策略配置还是市场配置也好，如果想要达到一个相对比较稳定，靠单一策略可不可以？是可以的，不过要去坚持，至少要坚持3到5年，这是比较客观的。单独拿长期有效的策略来说，还是复合型策略相对来说比较好一些。这是我的个人观点，谢谢！侯贵程：在今年1月份，整个做量化的在短时间之内都发生了亏损，在4月份的时候，由于我们的指数表现比较强，尤其是上半年，能够赚钱的本都是做大票的，表现的特别漂亮。你对冲的指数和你做空的指数要强于你的股票，这是量化上的。不知道大家关没关注泓信的债，今年1月份由于监管，央行对金融机构之间开展了加息，其实就是为了调整银行间的利率。但是，也发生了下跌，大家都以为央行要开启了，所以我们的也受到了很大的影响。泓信机构部总经理侯贵程4、5月份有一个词叫去，在强烈的监管压力下，很多的资管公司，包括银行也开始卖出了流动性最好的资产，这基本上就是利率债和国债。债券方面的策略也受到了很大的影响。到现在为止都已经调整过来了，从1月份到现在也获得了将近10个点的收益，下半年我们也是非常看好债券市场的。这是我们上半年的过程。罗晓春：我们公司的投资策略相对比较单一，不像前面几位有很多种策略。我们公司12个产品，所有产品都是同策略的，很简单，我们就是一根筋，选择做价值，我们认为这是最有效的盈利手段，也是最有效的风控。实际上，我们所有产品全部都是采用的，更准确地说，我们公司内部，包括对外部来讲，再细化一下叫超长期价值策略。从公司一期成立以来到现在有好几只股票都拿了4年了，前面也听了圆桌会议，做PE/VC的各位老总，可能觉得4年时间不是很长，但是在中国A股市场上，我是一个长期价值投资者，你长期你拿多长时间？这只股票我拿3个月，这在A股市场上就已经算是长期了，但是我们更长期，到目前为止已经接近4年时间了，这个持股周期已经很接近PE/VC的周期了。坦率地讲，我们公司上半年的业绩还是很不错的，内部总结说为什么，我想可能是傻人有傻福气，运气使然。还是拿一期为例，一期是2013年9月份成立，到现在有3年零8个月的时间，在这个过程当中业绩分布是这样的，这个产品刚成立头一年时间，其实我们的业绩非常一般，一年的时间，大概排在的大概前40%。但是，在2015年之后，这个产品就表现的非常出色了，2015年全年整体市场很差，但是这个产品在2015年赚取了54%的扣费前收益。这不是做广告，而是来分析一下业绩归因。去年的情况也非常好，正收益10%，如果跟股票型公募的话，应该是非常靠前的。汉和资本投资总监罗晓春今年以来，扣费前收益大概有32%左右，扣费后接近30%的水平。这样就看出了一个问题，3年半的时间累计下来，这个产品跑得非常好，我们拿它去跟股票型比较，它的费前收益排在所有股票型的第一名。费后稍微低一点，排在第三。但是我们可以看到，这个结构非常不均衡，对投资人来讲，如果没有耐心的话，一期产品是一年，如果你没有耐心，你在一年结束的时候就把这个产品赎掉了，但其实真正的优秀业绩是在后两年半见成效。无论是投资者，还是来我们这边做尽调的都有一个问题，是不是调整了你们投资策略？没有，我们是典型的超长期价值投资者，我们从一期产品成立到现在，从来没有对自己的投资策略做过任何调整，我们的投资策略是什么？更关注于一家上市公司的长期前景。把注意力集中在企业层面，我们内部说要用实业的光去，我们要看公司的品牌力、业务模式，以及在3到5年后的市场情况如何。虽然说整个中国资本市场波动起伏很大，但是也可以感觉到，从很长期来看，其实股价跟上市公司的质量还是正相关的。它的利润如果是10年前的10倍，它的股价就算不涨10倍，它也是高度正相关的。如果今年上半年仅仅是因为运气的话，我觉得也对，这两年多的时间，就像大屏幕上说的一样，但是它其实是有内在逻辑在的。这个内在逻辑对于我们来讲是什么？就是长期关注上市公司的内在价值，并且获益于这些上市公司长期的成长，就是跟他们一起成长。这套方法我们觉得是比较熟悉的，也是相对比较傻的方法。从公司成立以来一直延用这种方式在做，不考虑上半年的特殊行情的话，三年半走下来这种情况还是可以的。朱义龙：对价值投资如何理解，如何深度的去看待这个？尤其是在下半年，说上半年有了非常好的收益，下半年还有没有机会？我想问罗总的是说，你们选企业，这样的选法是从哪些维度去选？罗晓春：价值投资在国内可能大家会觉得比较新鲜，但对于各位很成熟的投资人，这个方法不是一个很新的方法，而是一个非常老派的方法。在上个世纪70年代的时候，随着一批人的崛起跟成功，这种方法在西方世界逐渐成为一种比较主流的方法，现在的方法有很多，比如说量化等，在A股市场之所以比较新奇也是在很长时间内，绝大部分投资人都觉得A股市场有很多不是很好的东西，这套东西是失效的。我们做过统计，如果以2005年来看，到现在为止12年的时间，把所有的上市公司拉出来会得出一个很有意思的结论，你有一半的概率会获得200%的收益，这也是很惊人的。我们内部还看了一个很有意思的数，在2012年，我们挑选了市值最大的50家上市公司，剔除掉其中的公共事业类公司，以及其中的长周期类的公司，长周期类公司在短期会有很大的利润，但是在长期来看周期起伏很大。我们把这类公司剔掉，收益很惊人，从12年到现在为止，整个组合上涨900%。如果5年之后利润是现在的10倍，它的估值不可能不涨。从另外一个角度来说，正