中金王汉峰：2017年A股市场将峰回路转 精选个股空间打开_新浪财经_新浪网
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　　中金&王汉锋 李求索
　　2017年A股市场展望：峰回路转
　　2017，精选个股空间打开
　　经过2015年下半年大幅回调及2016年至今的盘整，当前市场并非没有风险，但预计资金在资产之间轮动的特征继续演绎，随着股价调整和盈利增长消化估值，股市精选个股的空间逐步打开，2017年结构性机会将优于2016年，A股全年有望实现个位数收益。这样判断的理由包括：
　　(1) 2017年宏观增长可能有惊无险、平稳度过。地产调控带来增长压力但政策腾挪稳增长。非金融上市公司利润率、ROE、资本开支等指标显示经过多年调整，中国内生增长有触底迹象。如果城镇化系统性改革推进，增长可持续性可能会更强。综合来看，中金宏观组预计2017年GDP增长仅略减速至6.6%，人民币兑美元到明年底小幅贬值到6.98。综合其他假设，我们自上而下预计A股2017年盈利增长7.3%左右(非金融10.6%)。
　　(2) 估值系统性压缩已近尾声。随着利率接近历史低位、潜在财政赤字率在高位、房价已经大幅上涨，中国周期性政策空间已经明显缩小，估值随风险偏好边际变化而波动，但最剧烈的杀估值阶段可能已经结束。调控后地产资金的流向、MSCI纳入A股的可能性、互联互通潜在资金南下等因素值得关注。与此同时，经济朝着偏向消费和服务的结构调整在继续，“疏堵挖潜”的改革继续实施，个股选择的余地再次具备。
　　在大类资产上，地产受压、货币暂时不会更松，我们预计股强于债，成长略胜价值，主要大宗品在今年见底反弹第一波后未来可能是震荡与分化。股市整体“去伪存真”的过程在继续，指数动态市盈率11.5倍(非金融18.2倍)，创业板指数则回落至31.2倍(基于朝阳永续一致预期数据，盈利预期可能有高估)，均低于或接近历史均值，未来更多表现为个股分化。市场上行风险包括增长好于预期、地产调控影响弱于预期、政策宽松超预期等，而下行风险包括通胀升温、紧缩或去杠杆超预期、地产超调、信用与汇率风险、外围紧缩超预期、欧洲与中东等区域的政治与经济风险，等等。
　　配置：重拾“显微镜”，精选个股
　　与16年过去三年宏观因素起落较大、市场受宏观因素影响较重、板块配置和个股要比较重视宏观和政策等现象显著不同，2017年宏观因素对股市配置影响会有所减弱，板块和个股配置要“重拾显微镜”，思路可能要更加注重自下而上与公司层面的微观因素。另外，尽管增长仍面临压力，经济结构“新、老”分化仍在继续，以服务业和消费为代表的第三产业在经济中所占的比重已经超过50%并仍在扩大，消费和服务业仍是挖掘成长的重要领域。在这样的判断之下，预计基于量化选股的Alpha策略可能会有相对不错的收效。
　　两条选股线路：大消费、政策与改革
　　结合中国经济转型、政策与改革稳增长等背景，我们建议当前沿着两条思路精选个股：(1)精选大消费，特别是受新技术、新模式影响的类别，主要在医药、TMT、教育、物流、食品饮料、家居等与消费相关领域精选个股逢低吸纳，同时金融中的中小银行、互联网金融等领域也值得关注；(2)阶段性关注受政策与改革预期支持且估值在合理范围的周期性板块。建议低配地产、部分今年已经有所表现的地产产业链板块以及部分结构性低迷且尚未看到明显改善的行业，如零售、航运等。我们将根据宏观环境、估值及盈利预期等动态调整行业配置建议。预计整体资金的宽松也将支持主题活跃，国企改革、5G、破坏性创新(人工智能等)、教育与文化、军工等值得阶段性关注。
　　以下为报告正文：
　　执行摘要：2017，峰回路转
　　A股市场经过2015年下半年大幅回调、2016年至今的盘整，整体点位和估值所隐含的预期已经较为均衡。当前市场并非没有风险，2017年市场虽非全面牛市，但我们判断随着股价调整和盈利增长消化估值，2017年A股有望实现个位数收益，结构性机会将优于2016年。
　　具体来说，我们有如下判断：
　　宏观与增长：政策腾挪之下增长有惊无险。地产降温对经济增长的负面影响以及政策与改革力图稳增长是2017年资产配置的宏观背景。与此同时，中国增长减速已经持续较长时间，一些指标显示中国内生增长出现见底迹象。中金宏观组预计2017年GDP增速比2016年(预计增速6.7%)只是略减速至6.6%，人民币汇率可能也会在波动中略有贬值，明年底兑美元汇率达到6.98。综合其他假设，我们自上而下预测A股2017年盈利增长7.3%(金融5%/非金融10.6%)。
　　政策与改革：周期性政策刺激空间已大幅缩小，财政政策与改革发力。随着利率水平接近历史低位、潜在财政赤字水平在历史高位、房价水平已经大幅上涨，相比前几年，中国采用周期性政策稳增长的空间虽然还有但已经大幅缩小。预计2017年货币政策放松的空间有限，稳增长可能主要靠财政及改革措施发力。中金宏观组预计明年可能不会降息，降准要到下半年，全年官方财政赤字目标预计在3%左右。与此同时，政府可能会延续今年“供给侧”改革、“三去一降一补”的总基调，推进与加快城镇化相关的财税、户籍、土地、社会保障、国企等以及金融领域的改革。另外，2017年还将迎来十九大召开，这可能也会影响政策和改革推进的节奏。
　　估值系统性压缩接近尾声。考虑到货币政策暂时不会进一步宽松、通缩压力基本消除、外围加息可能带来人民币贬值和资本流出压力，2017年市场流动性相比2016年可能会维持但难以更宽松。地产调控之后地产资金的流向、互联互通机制下南下资金与其他项下的资本流出压力、MSCI是否纳入A股、增发与股份减持等活动对资金的需求、国家队的动向等因素将边际上阶段性地影响A股市场的流动性。在这种背景之下，我们预计A股整体估值可能随风险偏好水平阶段性压缩或者扩张，但可能不会出现系统性的变化，同时局部的估值可能基于当前估值水平与所隐含的增长预期等因素而分化。
　　大类资产排序与行业配置：地产受压，股强于债，成长略胜，重拾“显微镜”精选个股。在整体估值水平并非极端、宏观周期所处位置并不极端等情况下，与2017年之前的16年宏观因素对于行业配置有加大影响相比，我们预计2017年行业和个股选择可能更加需要注重自下而上精选，而风格略偏成长。结合中国经济结构转型、政策与改革稳增长等背景，我们建议沿着两条思路精选个股：(1)精选大消费：主要在医药、TMT、教育、物流、食品等与消费相关领域里精选个股，同时金融中的中小银行、互联网金融等领域也值得关注；(2)阶段性关注受政策与改革预期支持且估值在合理范围的板块：财政发力稳增长、供给侧改革推进可能都会相对影响工业与部分周期性板块的表现，PPP/基建/环保等可能都是政策重点发力的领域，具体影响板块包括环保与新能源、电气设备、建筑与部分原材料子板块，等等。我们建议低配地产、部分今年已经有所表现的地产产业链板块以及部分结构性低迷且尚未看到明显改善的行业，如零售、航运等。我们将根据宏观环境、估值及盈利预期等动态调整行业配置建议。
　　主题将阶段性活跃。建议以消费与科技相结合的趋势为主、结合改革挖掘如下主题：(1)科技周期与人口结构变化下的消费升级；(2)云计算与大数据；(3)破坏性创新(人工智能等)；(4)5G；(5)国企改革，等等。另外，资金利率偏低位，高股息策略也可能继续得到稳健型、配置型投资者的青睐。
　　模拟组合：偏向消费与成长。基于对未来3-6个月宏观及行业趋势的判断，并结合行业分析员观点我们更新了模拟组合。整体上组合以大消费为主，并精选了部分估值已经有所回落的成长股。我们会根据市场前景判断的变化而动态微调组合的结构。
　　宏观与政策：政策腾挪稳增长，有惊无险
　　2016年全球经济表面平稳但暗流涌动，中国经济增长则延续了2010年以来的下行趋势。为应对增长压力2016年上半年中国信贷、地产与基建等政策调整暂时稳住了增长，但也伴随房价大涨。旨在稳定房价的调控措施在四季度初应声出台，这可能导致2017年中国增长重新面临一定的压力。宏观方面政策着力点在于如何确保在地产平稳降温的同时，减小其对增长的不利影响。这一宏观背景将为2017年中国资产配置奠定主基调。
　　具体而言，我们对于2017年宏观及政策环境做如下判断：
　　地产调控影响待消化，增长略有减速。今年中国能够整体上维持相对平稳的增长，地产和基建的贡献不可没。尤其在年初增长风险加大时期，其对增长的贡献率达到历史新高。与此同时，房价大面积快速上涨。地产调控在近期加码，虽然有助于稳定民生，但2017年上半年地产销售和投资面临不确定性，给更广的经济带来一定下行压力。预计2017年政策的着力点将围绕如何综合通过财政、基建与推进各项改革等措施来抵消地产调控对增长的负面影响实现平稳增长。在此背景之下，中金宏观组预计2017年全年GDP增长6.6%，相比2016年预计实现的6.7%的增长略有减速。
　　物价总体平稳，或有阶段扰动。随着2016年国际大宗商品价格调整见底、中国过剩产能处置不断进展，我们预计中国已经不再面临通缩压力。但考虑到地产调控对总需求的影响，预计2017年物价受基数影响可能会有阶段性的扰动，但总体平稳。中金宏观组预计2017年CPI涨幅为1.7%，PPI全年转正达到1.9%。物价的平稳也意味着中国非金融类上市的利润率水平可能也逐渐见底。
　　政策腾挪稳增长。2013年至今持续宽松的货币政策使得国内资金利率已经处于历史底部水平，在外围美国加息预期强化和国内控地产价格的背景下，货币政策在短期内进一步宽松的空间有限，稳定增长更多靠财政政策及改革发力。考虑到财政收入近年来增速持续下滑，明年供给侧改革继续发力以及户籍、医疗改革背景下财政的各项负担也并不低，对稳增长的支持力度还要看财政赤字的扩张程度以及PPP等辅补政策的推进效果。总体来看，与2015年和2016年相比，明年政策腾挪的空间已经变得相对有限。
　　人民币汇率适当贬值。年初换汇集中体现仍是需要关注的节点。总体上，经常账户依然是较大幅度的盈余，人民币目前面临的压力主要来自资本账户，而其根本是长期偏保守、“宽进严出”的资本账户政策。对此大幅一次性的贬值无法解决根本问题，反而会带来更多的不确定性。在此背景之下，中金宏观组预计2017年底人民币与美元汇率将达到6.98，相比当前水平贬值3%左右。
　　改革平稳推进，力求突破。2017年将迎来十九大的召开，这将是未来12个月内最关键的时间节点之一。十八届三中全会《决定》中列示的各项改革在近年已经取得了一些进展，效果还有待进一步体现。2017年的改革重点关注供给侧改革、国企改革、金融改革以及与城镇化推进配套的户籍与土地制度、财税、社保等方面的改革与落实。
　　海外：美国难持续加息，欧洲仍有隐忧
　　从国际范围来看，全球将依然延续2008年金融危机之后的长周期调整格局。
　　趋势的延续。需求总体低迷、贫富分化，全球依然处于类似大萧条之后、1960/70年代的动荡与变革年代，社会阶层的对立、内部矛盾激化、民意倾向保守化、社会思潮极端化、区域之间矛盾显化的趋势仍将继续演绎，并对全球政治和经济格局产生影响。
　　超级宽松的货币政策逐步退出？政策上，超级宽松货币政策对需求的作用越来越小、瓶颈愈发明显，主要经济体可能都会考虑转向财政政策和结构性的改革，但这些进展受制于政治上的分化面临的难度也不小。考虑到物价和增长的综合影响，虽然回升趋势必将波折，美国长期国债收益率可能已经见到历史大底。
　　区域分化。从区域上看，美国可能相对平稳，欧洲将面临英国退欧实施、德国与法国等区域大选等主要政治事件，这些可能成为影响市场情绪的关键阶段性事件；日本仍在增长泥潭，且货币政策边际效果越来越小。新兴市场可能会有所分化。
　　盈利增长：内生增长动力有所加强
　　预计2017年A股盈利增长7.3%，金融/非金融分别增长5.0%/10.6%
　　综合预计2017年金融行业盈利将实现约5.0%的增长：
　　银行：2016年无降息，2017年银行净息差收窄幅度会有所减小。资产规模仍有增长，盈利的前景将很大程度上取决于不良资产处置的力度和进展。综合来看，银行板块2017年有可能有中单位数的恢复性盈利增长。
　　券商与保险：2017年的资本市场机会将整体好于2016年。受此影响券商净利润持平或仍将小幅负增长，但幅度将较今年明显收敛；保险行业受低基数作用在明年有望实现接近高单位数的增长。
　　自上而下预计2017年非金融盈利将实现10.6%的增长：
　　受上游行业在2015年惨淡及2016年反弹的影响，年非金融业绩增长大幅波动，预计2017年将向趋势收敛，估计全年增长在10.6%左右。
　　上游行业度过最困难时期，非金融整体收入增长略有加速。尽管地产调控可能会影响相关行业的收入增长，但考虑到上游行业已经度过最为困难的时期，收入下滑的局面将有所改善，而非周期、非地产行业可能仍能实现稳健增长，2017年上市公司收入增速相比2016年可能会持平或略有加速。
　　利润率或较2016年略有扩张。上游板块度过最艰难时期、中下游行业整体平稳，我们预计非金融行业的利润率可能已经见底并逐步回升。受益于国内供给侧改革和国际大宗商品价格走强，PPI同比增速在2015年9月阶段性探底后已经持续反弹一年多时间，且在今年9月份同比首次转正。另外，近年连续实施给企业的“降负、减税”措施可能也会在明年继续生效，帮助企业控制成本节省费用。中金宏观组预计明年PPI升至1.9%，我们预计非金融上市公司的净利率也有望小幅扩张。
　　地产调控的压力是非金融盈利的主要扰动因素，主要影响传统周期性行业。，房地产调控将影响到原材料(钢铁、建材、有色、煤炭、化工等)、能源、工业(建筑、机械)、与房地产相关的消费(家装家居、家电等)等，其对明年老经济盈利增长的反弹前景的影响需要持续观察。另外，这次地产调控发生在通胀并不高、货币政策整体依然偏松之时，社会流动性依然宽裕，初期调控方式更偏向结构化，这些差异可能使得本次地产调控效果对业绩的实际影响与此前几轮有所区别。
　　外延并购对非金融仍将有正贡献，尤其是TMT、家电等领域的公司。年融资并购的爆发式增长对上市公司业绩有正贡献。2016年初至今中国企业完成的并购交易已达到5732亿美元，接近去年全年的水平，此类外延式增长仍将对明年上市公司非金融业绩提供支撑。
　　预计2017年外延并购对创业板业绩增速贡献在10个百分点以上。板块分解来看金融和主板并购规模的绝对值较高，而中小市值公司外延并购对其净利润贡献比重更大。以创业板为例，今年上半年板块净利润371亿元，比去年同期增加了121亿，估算其中88亿是由外延并购产生的，占比接近70%。我们基于一定假设估算2017年创业板因外延并购可获得90亿元左右的净利润，对创业板业绩增速贡献在10个百分点以上。分行业看，TMT行业外延并购一直较为频繁，预计明年仍将延续，另外家电领域在手现金较多且不少公司面临行业天花板，预计也将普遍考虑通过并购方式提升企业盈利能力，今年已经有部分家电龙头公司在国内和海外开展并购交易。
　　总体上看，考虑到中国经济增速已经持续下降、上游行业普遍已经深度调整，且旨在激发长期增长潜力的改革措施也在逐步推出，虽然2017年上半年增长仍会面临一定的压力，但收入增长和利润率方面整体可能已经度过最为艰难的时期。
　　流动性易紧难松，估值系统性压缩近尾声
　　流动性易紧难松
　　我们预计随着货币政策进一步宽松的空间减小、人民币存在一定的贬值压力，2017年市场整体流动性相比2016年总体持平或边际略紧。地产紧缩之后资金从地产市场流出去向何方、深港通开通之后资金南下规模、MSCI是否纳入A股、“国家队”的边际动向，这些是影响内地股市流动性最值得关注的因素。
　　从资金供给面看，影响资金供给的主要因素包括：
　　新增投资者预计为万左右。2016前三季度新增投资者1500万，近期每周新增投资者一直维持在40万上下，预计2016全年新增投资者将接近2000万人。考虑明年的资本市场环境，我们预计2017年新增投资者数量将较今年持平或者略低；
　　养老金、企业年金和职业年金入市预计带来1000亿元左右的资金。目前全国社保基金理事会管理资产接近2万亿元，到2020年预计将新增2万亿元左右的地方社保委托，若其中有10%投向股市，增量资金在2000亿元附近，年化入市资金在600亿元左右，企业年金和职业年金也有望带来400亿元左右的增量资金；
　　若明年MSCI纳入A股(预计以5%-10%比例纳入的可能性较大)，有望带来亿元的资金供给；
　　“国家队”资金：“国家队”资金动向在边际上值得持续关注。
　　潜在资金增量。今年9月底地产调控的加码有望带来居民资产配置上的变化。从历史情况来看地产周期一般伴随着居民存款向企业存款的转移，2015年以来股市表现和企业存款逆相关，现今企业存款预期增速将出现向下拐点，但是从企业存款回流居民存款，再到进入股市可能需要一段时间，也需要市场预期和投资风险偏好的改善。
　　从需求的角度来看，2017年的潜在股市资金需求在2~2.5万亿左右：
　　股东高管净减持预计在800-1000亿左右。2016年初至今股东高管减持规模在600亿元左右，预计全年将在800亿上下。考虑明年解禁规模略高于今年，均在2.7万亿左右，市场估值水平波动有限背景下预计减持规模或在800-1000亿元附近，要注意明年1月份和9月份的解禁高峰期；
　　新股首发融资：年初至今首发融资仅有1000亿元，预计全年接近1500亿元。考虑后缴款制度下首发对市场短期资金面几无影响以及目前排队公司的压力，我们预计2017年新股发行节奏有望加速至每月40-50家，全年500家左右，预计融资亿元；
　　增发配股融资：年初至今再融资规模近1.2万亿元，预计全年将接近1.5万亿，略高于2015年的1.37万亿。我们预计明年再融资规模仍将维持平稳增长，预计在1.5-1.7万亿元；
　　互联互通带来的资金净流出：深港通将在年底正式开通，总额度的取消将对AH两地市场产生深远影响。考虑明年港股相较A股仍有一定的相对吸引力，预计明年通过沪深港通的资金将呈现为净流出，预计规模在1000亿元左右。
　　总体来看，增长预期以及地产股市之间的资产配置变化是明年市场资金面的主要影响因素，汇率预期和改革也会对投资者风险偏好带来阶段性的扰动。明年A股市场资金面可能与今年二、三季度的情况比较类似。但受货币政策空间有限影响，资金面进一步宽松的空间也不大。
　　估值系统性压缩接近尾声，估值分化
　　股市在2015年6月份见顶之后首先经历了迅速而剧烈的杀估值阶段，在今年一月份又一次剧烈调整之后进入了盈利增长消化估值、表现分化的时期。总体上，目前A股蓝筹股估值已经接近国际可比水平，但中小市值部分股票估值仍然存在一定的高估。值得注意的是，在缺乏系统性风险冲击的情况下，中小市值高估值个股的估值回归将是逐渐的过程。
　　蓝筹估值基本接近合理水平。从估值的角度看，目前代表蓝筹的沪深300指数前向12个月动态市盈率11.5倍，略低于历史的均值，其中非金融估值18.2倍，仍处于历史中等偏上水平。地产调控对于经济的影响在明年上半年或表现的更为明显，预计将带来风险偏好的下降并拖累估值。如若后续政策应对得当，预计经历一定估值压缩后，后市的弹性也会更足。
　　中小市值：已经降至历史均值附近，估值未来分化。经历了一年多的调整之后，中小市值股票的估值水平较2015年中已经有了较为明显的下降，目前已快接近历史均值水平。预计明年中小市值股票将呈现出整体回落、依据增长前景结构分化的局面。
　　板块配置及主题：重拾显微镜，精选个股
　　2017年：重拾显微镜，更加注重精选个股。我们认为，在估值不高不低、当前宏观小周期所处位置判断并不极端的情况下，与16年过去三年宏观大起大落、市场受宏观因素影响较重、板块配置和个股要比较重视宏观和政策等现象显著不同，2017年市场宏观因素影响会有所减弱，2017年板块和个股配置思路可能需要更加注重自下而上的个股选择、注重公司层面的微观因素。(具体个股建议请参见中金发布的正式报告)
　　2016年配置思路回顾：我们2016年行业配置和个股选择建议是：坚守价值，守正出奇。行业配置一方面要“守正”：坚守价值，在兼顾估值的情况下寻找较快的增长机会；另一方面，由于资金价格整体低廉也会导致阶段性和局部性的投机气氛，主题投资也会较为活跃，需要通过抓住一些阶段性和主题性的机会来“出奇”制胜。今年以来的高股息策略、价值股、传统消费白马等表现不错，另外阶段性的主题性机会，包括新能源锂电池、原材料、供给侧改革、PPP等主题也相继活跃，基本符合我们去年年底对今年的预判。
　　展望2017年，我们认为行业配置和个股选择需要考虑如下因素：
　　宏观周期并不极端。虽然房地产调控可能给增长带来一定的下行压力，但考虑目前经济增速下滑的影响已经体现多年、政策可能从不同方面发力来稳增长，2017年宏观周期所处的位置并非“过热”或者“过冷”，物价表现可能也会不温不火。因此宏观和政策因素对行业配置的影响可能会不如16年。
　　整体估值不高不低。目前市场相比2015年顶部的极端高估和2014年上半年的极度低估，处于不高不低的状态。整体上看，在缺乏系统性冲击的情况下，大幅扩张和大幅压缩的弹性均不足。
　　“新、老”分化在继续。尽管宏观方面看增长减速，但从结构上看能够看到明显的结构分化的现象。以服务业和消费为代表的第三产业在经济中所占的比重已经超过50%，并仍在扩大之中。消费和服务业成为挖掘成长机会的重要领域，2017年仍是如此。
　　自下而上、精挖个股。我们按照上述原则，并综合分析盈利前景、估值及政策与改革的影响，建议在未来3-6个月，行业配置主要注意以下思路：
　　精选大消费：主要在包括医药、食品饮料、TMT、物流、教育等与消费相关领域里精选个股，同时金融中的中小银行、互联网金融等领域也值得关注。
　　阶段性关注政策与改革预期支持且估值在合理范围板块：财政发力稳增长，包括PPP/基建/环保等可能都是政策重点发力的领域，包括环保与新能源、建筑与建材、电气设备，另外国企改革与供给侧改革较为集中的上游原材料行业及军工可能也会有阶段性的机会。
　　考虑到地产行业调控的影响仍需要继续体现，部分行业仍面临结构化的调整，我们相对低配。
　　主题选择。在整体资金依然偏宽松、市场估值已经有所回调的背景下，预计2017年A股主题投资也将阶段性活跃。结合经济结构调整的背景、政策与改革的推进以及科技周期及人口等因素，我们建议阶段性地重点关注以下主题：(1)科技周期与人口结构变化下的消费升级；(2)云计算与大数据；(3)人工智能与破坏性创新；(4)5G；(5)国企改革，等等。另外，高股息率、股权激励、定向增发、借壳与重组等传统主题根据市场动态也可以阶段性关注。
　　关键问题一：养老产业面临的挑战与机遇
　　近年，我国人口老龄化的形势日益严峻，与此同时，养老体系的问题却开始逐步暴露。投资者普遍关心中国养老的挑战到底有多大，政策层面已经采取怎样的应对，以及未来养老相关的产业存在哪些机会？本节，我们对这些问题加以初步分析，供投资者参考。
　　养老形势日益严峻：人口老龄化加速、社保制度亟需改革、养老产业刚刚起步
　　中国老龄化的四大困境：老年人口基数大、老龄化速度快、“未富先老”、高龄化。2000年，我国65岁以上人口共计8400万人，占总人口的比例达到7%，标志着我国进入老龄化社会。2015年，65岁以上人口总数增长至1.3亿人，占全球的21%。而根据联合国人口署的预测，2050年，我国65岁以上人口总数将攀升至3.7亿人，相比现在平均每年新增将近700万个老人。2010年之后，我国人口老龄化开始提速。联合国人口署预计2050年中国的老年抚养比将达到47%，高于当前日本的水平。横向对比世界各国进入老龄化社会时的经济发展水平，2000年我国的人均GDP仅为4118美元，远低于同期的新加坡、韩国，70-80年代的日本和中国香港。随着预期寿命不断延长，我国老年人口高龄化的问题也不断凸显。2015年，80岁以上人口占总人口的比例仅为2%，而到2050年这一比例将上升至7%。
　　社保制度亟需解决的三个问题：规模小、增速降，投资收益率低，潜在存量缺口巨大。首先，2015年我国社保基金规模(社会养老保险+全国社保基金+企业年金)合计约6.9万亿元，占GDP的比例约为12%。横向对比各国养老保险基金占GDP的比例，不难发现我国的社保基金规模相对经济总量而言依然较小。由于经济增速处于下行周期，社会保险基金的收入增速也在逐步下滑，2014年仅增长13%，明显低于此前的复合增长率。其次，由于此前配置资产主要集中在银行存款和国债上，社会保险基金的投资回报率一直维持在较低的水平。部分年份，养老保险基金的实际收益率甚至为负值。第三，1997年，国企改革推进，大批国企员工下岗。为妥善处理国企员工下岗后的安置问题，政府决定通过养老体系中的社会统筹账户和个人账户进行转移支付。这使得目前养老保险的个人账户面临很严重的空账问题。虽然，短期来看社会保险基金收支相抵，尚有结余。个人账户空账问题也暂时不会爆发。但随着人口老龄化的压力逐渐显现，中国社保养老体系巨大的存量缺口仍需解决。
　　养老产业刚刚起步：养老模式相对单一、养老机构供求脱节、养老护理人员不足。养老模式主要有三类，即居家养老，社区养老和机构养老。目前这三类养老模式在我国的分布是：居家养老占96%，社区养老占1%，机构养老占3%。2011年民政部颁布的《社会养老服务体系建设“十二五”规划》提出了“9073”的养老格局，即90%的居家养老、7%的社区养老、3%的机构养老。因此，发展社区养老就成为养老模式多元化的工作重心。尽管在过去十年，我国的养老机构数和床位数都实现了双位数的年化增长，但养老机构供求脱节，结构失衡的问题依然较为突出，表现为城市和农村养老机构的床位空置率居高不下。由于养老机构的护理工作十分辛苦且待遇较低，养老机构常年面临招聘护理人员的困难。目前，在城市养老机构中，职工数与在院老人的比例接近1:4.5，而在农村的养老机构中，这一比例已经超过1:10。粗略估计，一个护理人员平均要照顾10位老人，护理质量很难保障。据的报道，目前我国养老机构护理人员不到30万人，缺口高达1000万。随着中国人口老龄化，老龄人口高龄化，失能和半失能的老人越来越多，护理压力会逐步加大。
　　政策应对：“全面二孩”政策+社保制度改革+政策扶持养老产业
　　“全面二孩”政策改善人口结构。根据我们的测算，“全面二孩政策”落地，此前部分被抑制的生育意愿可能在未来五年集中释放，总和生育率有望提升20%，带来新增出生人口300万/年。到2020年，预计新增新生儿合计1500万，占0-4岁儿童的20%。从长期来看，实施“全面二孩”政策将使我国人口最高峰的时点从2028年推迟至2034年。2050年，相比未调整人口政策的情况，劳动人口总数将增加5000万左右。2060年开始，“全面二孩”政策对总抚养比的改善将逐步显现。
　　社保制度改革：并轨、养老金投资管理办法出台、试水国资划拨、降费减负、延迟退休。2015年至今，社保制度改革相继出台。企业职工基本养老保险制度与机关事业单位养老保险制度的并轨不仅实现了社会公平，更有利于统筹推进城乡养老保障体系建设，促进机关事业单位深化改革；将地方的养老基金委托给全国社保基金理事会运营管理，能有效提高社会保险基金的收益率，缓解收支压力；山东将山东能源集团、山东机场公司、山东盐业集团三户省属企业30%国有资本一次性划转省社保基金理事会持有，是地方对社保养老基金运营管理制度改革的有益尝试，对未来在全国范围内实施国资划拨养老基金有较强的借鉴意义。据我们的测算，如果将国有企业股权每五年划拨10%给社保，至2030年划拨至40%后保持不变，那么分红收益折现后相当于2014年GDP的25.2%，基本可以抵消转轨成本；2016年4月，国务院决定阶段性降低企业职工基本养老保险单位缴费比例。这一举措，可以有效降低缴费企业的负担，增加职工的现金收入。未来，伴随社保制度多项改革的逐步推进与落实，社保费率仍然存在下调的空间；目前，延迟退休的政策正在讨论阶段，据我们测算，假设从2020年开始每五年将退休年龄提高1岁，2050年平均退休年龄从当前的56岁提升至62岁，那么养老金累计缺口占2014年GDP的比例将下降33个百分点。
　　养老产业：政策搭台，民资唱戏。我国的养老产业处于刚刚起步的阶段。2011年9月，国务院将养老纳入经济社会发展规划。2012年7月，民政部鼓励民间资本进入养老服务领域，民办养老机构免征营业税，并给予一定的政府补贴。2013年9月，国务院提出到2020年，全面建成以居家为基础，社区为依托，机构为支撑的，功能完善、规模适度、覆盖城乡的养老服务体系。2015年，民政部、发改委、卫计委接连推出政策，促进医养融合发展，推进医疗卫生服务延伸至社区、家庭，鼓励社会力量兴办医养结合机构。2016年3月，国务院、发改委提到深化养老服务业综合改革试点，全面放开养老服务市场。地方层面，各地政府如北京、浙江、江苏等地也相继出台各项政策，以保障养老产业的发展。
　　老年人与年轻人在家居服务、医疗保健、日常消费、理财金融等生活的很多方面都有着不同的需求。未来，随着老年人占我国总人口比例的不断上升，老年人高龄化的程度不断加深，养老产业存在巨大的发展空间。
　　从发展阶段来看，目前我国65岁以上的老年人共计约1.3亿人。年，我国老年人口进入高速增长阶段，平均每年新增1000万人。截至2040年，中国65岁以上的老年人将达到3.4亿人。因此，年将成为养老产业高速发展的黄金阶段。此后，随着老年人口增速的下降(2045年后基本转为负增长)，养老产业将趋于成熟进入平稳发展阶段。从地域上来看，我国各地区的人口老龄化程度有所差异，而这将会影响养老产业在这些地区的发展情况。目前，我国老年人抚养比比较高的地区包括：四川、重庆、江苏、山东、辽宁等省份。未来，这些地区养老产业的需求相较全国整体水平可能会更加旺盛。从行业上来看，养老产业横跨第一、第二和第三产业，覆盖面极为广泛。未来，我们分析的前景可观的养老产业包括：老年健康产业(需求刚性、潜力巨大)，养老家政服务业(顺应居家养老、社区养老的养老模式，目前护理人员缺口巨大)，养老文化教育业(随着老年人文化程度的提高，老年精神生活的重要性与日俱增)，老龄用品制造业(未来老年消费群体不断壮大，消费能力不断增强，满足老龄人需求的各类消费品空间广阔)，养老金融理财(包含银行储蓄、证券投资、基金保险、房地产相关等多种类型为老年人定制的金融产品)。
　　借鉴日本的养老模式：“居家养老”为主，建立完善专业人口培养机制，推动制度创新
　　日本是全球人口老龄化最严重的国家，平均每五个人就有一个老年人。同时，由于日本人口的预期寿命高达82岁，其老龄人口高龄化的问题也十分突出。考虑到日本的养老体系发展时间较长，老龄化的过程与我国十分相似，两国在文化传统、家庭观念、养老模式等方面有诸多相似之处，日本的养老经验对我国养老体系的发展具有一定的借鉴意义。
　　在养老模式上，日本强调以“居家养老”为主，因为这种方式更加符合亚洲人的家庭观念和伦理。在推行“居家养老”模式的过程中，日本既注重居住环境等硬件设施的建设，也强调上门护理服务的发展。一方面，国家颁布法令指导建设适合老年人居住的住宅，也为老人家庭安装扶手、消除地面高低等小型改造提供费用报销。另一方面，通过介护保险，志愿服务等多种方式为老人提供上门的咨询、护理服务，以满足居家养老的需要。
　　在专业护理人员的培训上，日本通过颁布《社会福利士及看护福利士法》、《福利人才确保法》等法律，建立了完善的社会养老介护服务的专业人才制度体系和与之相适应的教育培训、资格认证体系。在日本，养老服务员工必须接受专门的业务培训并持有职业资格证书才能由养老服务机构推荐给老人。国家财政会向专业护理人员的企事业单位提供政府补贴，以改善护理人员的待遇。
　　在养老保障上，日本早在1959年即推出《国民年金法》，强制20岁-60岁的国民缴纳养老年金，并在65岁后可以领取养老年金。2000年，日本推出颇具特色的“介护制度”。日本40岁以上的成年人通过与政府共同缴纳介护保险保费，可在需要介护服务时只支付10%的费用，其余费用由介护保险承担。介护保险可以提供的服务包括：看护、护理、康复指导等多种形式的服务。介护保险的推出也在资金上支持了居家养老的养老模式。
　　人口老龄化的应对及养老产业发展在中国可能是刚刚起步，这也是一个系统性的工程。这里初步探讨是我们将在未来对此进行深入研究并挖掘相关机会的一个引子。
　　关键问题二：债转股与中国的新一轮不良资产处置
　　“债转股”17年后再重启
　　我们在日发布的报告《2016年十大预测：穷则思变》中提出：“随着银行不良资产压力的显现，政府有望在2016年开始真正着手处理银行体系的不良资产”。今年3月“两会”记者会上，李克强总理首提“债转股”降杠杆；9月首例央企去杠杆项目中钢“债转股”落地，10月10日国务院关于降杠杆和债转股的指导意见最终出台，“债转股”时隔17年重回视野。
　　预计本轮债转股将更为市场化，速度不会很快。上一轮年剥离1.39万亿元银行不良资产，其中1/3(0.46万亿)实施债转股。上一轮短时间内大规模坏账从银行剥离到AMC，由财政、央行提供资金，主要以政府行为为主，处理果断且迅速。而这一次，我们预计政府参与程度会相对有所下降，如果主要依靠市场化的方式来处理，估计处理的速度上不会很快，且处理这些不良资产的资金来源仍存在不确定性。
　　债转股不仅为“减负”，更带有改革性质
　　上一轮债转股带有国企改革性质。上一轮万亿不良贷款剥离中，三分之一实施债转股，目的不仅在于为企业减负，更在于通过转股增资调整法人治理结构，克服当时企业普遍存在的“资本金不足综合征”(under-capitalization syndrome)。“拨改贷”改革后，在市场经济尚不完善的环境下，80年代末-90年代初经济过热期企业依赖信贷快速膨胀。企业资本金不足导致法人治理结构薄弱、内部人控制和软预算约束等问题，债转股引入了银行股权改善治理结构，推动所有权多元化和股份制改革，实际上是国企改革。
　　本轮债转股意在降杠杆、更为调结构。1)降杠杆实为更“好”地加杠杆：本轮债转股的背景是09年信贷扩张后经济杠杆率的快速攀升和经济下行期日益严峻的债务风险。实际上，2008年后加杠杆的主要是国企，民企实际在去杠杆。大量集中在过剩产能行业的国企占用了信贷资源，而效率相对高的民企持续去杠杆，造成经济整体低效。因此，本轮债转股不仅意在降杠杆、降风险，更在调结构，通过债转股修复银行资产负债表，缓解对民企、中小企业的惜贷现象，降杠杆实为更“好”地加杠杆，提高整体经济中债权的质量。2)社会资金承接企业高杠杆： 另一方面，国际对比来看，我国杠杆率总体水平中上，企业部门杠杆率较高(其中包括了地方融资平台具有政府信用性质的贷款)，发展直接融资、鼓励家庭和政府部门承接企业杠杆是可行选择。本轮债转股最早两单武钢、云锡案例中银行子公司设立基金撬动包括理财在内的社会资金认购，《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中“鼓励实施机构引入社会资本”体现了这一方向。
　　债转股效果长期有赖改革推进。债转股短期缓释风险，为改革赢得时间：一方面，推进国企改革，完善现代企业制度，硬化预算约束，减少企业对政策性质贷款的依赖；另一方面，推进商业银行改革，加强内部风险控制，减少潜在不良贷款的生成。长期来看，股权投资相对债权不确定性高。上一轮债转股配合国企改革、房地产改革、加入WTO，中国迎来黄金十年，股权资产价值提升。本轮债转股宏观环境仍面临不确定性，实施效果有赖于市场化改革的深化，否则不良风险传导至金融系统可能抑制经济长期增长潜力。
　　本轮不良资产操作上将更为市场化
　　本轮债转股涉及多方利益，操作上市场化、法治化规避道德风险。上一轮债转股主体银行、企业、AMC全部为国有，而本轮各主体大多完成股改，涉及利益更加复杂。因此，预计本轮债转股操作上将有以下特点：1)以点带面，一企一策：预计大规模债转股暂时不会出现，将由相关方针对个案进行具体协商，速度不会很快；2)市场化：为减少道德风险或将更多引入市场机制，鼓励自主协商、定价参考资本市场、向社会市场化途径募资、通过资本市场退出；3)法治化：预计将出台更多细则，对设定企业门槛、股东权利保护、防止利益输送做出规范。
　　关注“债转股”的投资机会
　　我们建议从以下三个方面关注本轮债转股重启带来的投资机会(具体个股请参见中金正式发布的报告)：
　　偿债压力减轻的潜在债转股企业：《意见》将债转股对象定位为发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业，包括以下4类：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。我们根据以上标准筛选出了债转股的潜在对象。
　　国有资本运营公司试点：中国诚通、中国国新作为今年2月确定的两家国有资本运营公司，或将成为本轮债转股的积极参与者。两家集团已成立管理国企重组产权基金：8月中国国新牵头成立2000亿元国有资本风险投资基金，10月中国诚通牵头发起成立3500亿元中国国有企业结构调整基金。年初诚通成为中铁物资的托管人，10月中钢300亿元债转股资产或由诚通对接，已初具国企重组资本接收功能。
　　受益于不良处置业务放量的AMC：收购处置、债务重组和债转股是AMC经营不良资产的主要业务模式。中金估算潜在坏账规模和银行能承担的坏账规模之间的缺口为1.5-5.1万亿，万亿不良处置空间或将打开。目前AMC牌照仍属稀缺，不良资产处置市场AMC议价能力较强。地方AMC牌照放松至每省2家或将改善不良处置市场供给。除了信达、华融两家上市AMC之外，参股地方AMC的上市公司值得关注。
　　关键问题三：城镇化再加速：巨变的起点？
　　“推动1亿人落户城市”有望推动城镇化加速
　　10月11日国务院办公厅发文《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，详细列示如何促进有能力在城镇稳定就业和生活的农业转移人口举家进城落户的相关方案及配套措施。我们认为这个文件建立在之前《国家新型城镇化规划(年)》等城镇化总体规划文件的基础上，体现了一个正确而重大的方向。如果完全得到执行，对中国未来3-5年的增长将产生重要的影响。
　　城镇化仍然是中国最大的内需源泉。中国近些年持续面临增长下滑的压力，外需无能为力，重点在于挖掘内需。在周期性的货币、财政与产业政策屡屡被采用之后，往往对增长只取得了阶段性的效果，且不可避免地累积了一些负面效应。到当前，货币政策作用的空间虽然还有但已经大幅缩小，财政刺激的能力仍在但也并非没有限制，而增长仍没有系统性的起色且仍面临下滑的压力，因此在总体制度框架不发生根本改变的情况下，在一些领域里突破部分制度障碍，持续挖掘和释放潜在需求，以实现经济可持续的增长就成了当前中国面临的迫切问题。继续推进城镇化就是这样一个潜力足够大、且仍有挖掘空间的领域。根据官方统计，中国2015年为止常住人口城镇化率56.1%，相比当今主要的发达经济体，仍有明显上升空间。如果考虑户籍人口城镇化率36.3%，则空间更大。如果能够顺利推进落实进一步城镇化，释放相关需求潜力，将极大缓解中国面临的增长压力，且明显改善未来3-5年的增长前景。
　　当前城镇化的障碍主要在哪里？城镇化是一个系统工程，牵涉面较广。从城市和进城农民两面来看，各地要接纳人口进城，地方政府要在城市基础设施、住房、教育、医疗、社会保障等方面有较多投入，无疑加大地方政府的负担，需要财力的匹配。而从进城农民的角度看，在城市里能否有稳定的工作和收入、如何能够在城里获得住房、教育、医疗、社会保障等方面的与原有城镇居民类似的待遇、如何处理在农村的土地、宅基地及其他权益等相关权利，等等，则是他们面临的主要障碍。概括来说，城镇化的继续推进，需要解决财税、户籍、土地、社保等几大方面的关键问题，需要多方面的政策与制度调整协调推进。今年出台的户籍改革方案直接针对上述障碍：
　　对于潜在进城群体，1)全面放开放宽重点群体落户限制，调整完善超大和特大城市落户政策，以及大中城市落户政策，使得城市落户更加容易；2)建立进城落户农民的三权维护和自愿有偿退出机制；3)在住房、医疗保险、养老保险、子女教育等方面保障与原城镇居民同等享有权利，等等。
　　对于地方政府，1)会加大中央对转移落户人口力度大的地域的财政支持力度，并动态调整；2)对吸纳农业转移人口较多的城市基础设施建设进行财政补助；3)建立城镇建设用地增加规模与吸纳农业转移人口落户数挂钩机制；4)完善城市基础设施项目融资制度。明年还可以关注地方政府是否可用手中的地方国有企业股权来获得支持城镇化、完善进城人员的社会保障覆盖，这有利于缓解地方政府推进城镇化的财务约束。
　　这是否会成为重大变化的起点？
　　在中国周期性的政策工具选择越来越少、空间越来越接近穷尽的背景下，如果要实现相对长期的可持续的增长，必须对原有的部分限制增长的制度实现突破性的变化，其中有关城镇化的配套政策就是重要的方向。接下来需要观察各项改革政策在具体操作过程中会被执行到如何的程度。尽管任何大的制度改变在初期都会充满怀疑和争议，我们相信这些政策如果能够得到顺利执行，将可能对中国未来3-5年增长前景产生显著的影响。这一政策有可能成为继中国加入WTO之后，又一制度上的大变化。
　　我们认为“推动1亿人落户城市”将带来以下几个方面的改变：
　　政策发力有助于2020年户籍人口城镇化率45%的目标实现。2020年常住人口城镇化率达到60%并不激进。1995年至2014年间城镇化率从29.04%提升至54.77%，年均增速1.35%。按目前规划目标，2020年至2015年的城镇化率增速均值0.78%，已经充分考虑到城镇化边际增量的下降。而如果要实现户籍人口城镇化率达到45%的目标，未来5年所需增速0.78%高于过去十年增速0.43%，实现还需要政策发力。
　　中小城市外出农民工是实现“1亿农民进城”的最核心受益者。9亿农民将视地域享受不同程度的改革。生活在规模相对较小的地级市和城镇中的约1.2亿农民工将是本次改革的“最快”受益者。经过户籍改革，该群体获得当地户籍的途径也变得更加便利，可逐步享有由改革带来公共服务方面的趋同。
　　中长期来看，城市化同时也涉及到城镇化中产业转移的过程。大型城市的资源纾解最终还是需要产业的转移和升级来逐步解决。将劳动密集型产业逐步引向周边城区，引入或建设资本和科技密集型产业。从户籍改革的角度来看，在这样的产业迁移过程中，人力结构也会得到更为合理的分配。在远景下，若特大型城市可通过产业升级来解决资源限制，则可自然实现落户条件的逐步放开。
　　城镇化加速下的投资机遇
　　我们认为在户籍与土地改革过程中，应重点关注以下三个方向上的投资机会：
　　包括住房在内的广义大众消费。城镇化有助于培养“消费新军”。在农民市民化的转型过程中，对于经济的最直接贡献在于农民进城后的消费升级。2015年城镇人口年消费水平为2.7万元，而农村仅为1.0万元，相差近3倍。初步估算，农民市民化过程将带来每年5000亿左右的消费增量；
　　“1亿农民进城”对城镇化的助推作用：重点在“质”的提升：城市基础设施、医药、教育、文化娱乐方面的需求有望得到提升；
　　城镇化下的农业现代化和规模化进程：农业规模化生产的方式可能得到更大范围的推广，促进农业现代化的进程，对农机、农资(种子、饲料、农药、兽药等)需求有望进一步释放。
　　关键问题四：2017年MSCI纳入A股的可能性及方案
　　2013年MSCI正式启动了将A股纳入其指数体系的审议。过去三年，A股市场在对外开放、市场监管以及市场基础设施方面取得了长足的进步，但由于资本流动以及一些政策规定的限制，MSCI一直暂缓将A股纳入其指数体系。展望2017年， QFII制度最新的进展以及即将开通的深港通都将提升MSCI纳入A股的可能性。投资者普遍关心，一旦纳入，可能的方案有哪些、潜在资金流入的规模有多大、相较MSCI新兴市场指数现有的成分A股是否具备吸引力等问题。本节，我们就这些问题进行分析，具体结论如下：
　　2017年MSCI纳入A股的可能性在60-70%。日，MSCI宣布2016年指数年度评审结果，决定延迟将A股纳入其指数体系。具体的理由包括如下几个方面：第一，QFII额度分配和资本流动限制的相关制度进展以及交易所停牌新规的执行效果仍需要一段时间去观察；第二，QFII每月资本赎回不超过上一年度净资产值20%的额度限制尚存；第三，中国交易所对涉及A股的金融产品进行预先审批的限制仍未得到有效解决。MSCI在声明中特别提到了A股仍在2017年新兴市场的审核名单，并不排除未来随着事态进展而不必等到下一年度指数评审的时候就提前将A股纳入的可能性。6月至今，A股市场有两点积极变化将提升MSCI纳入A股的可能性：一是即将开通的深港通将进一步完善A股市场的互联互通机制，特别是深港通宣布后互联互通不再设置总投资额度限制，意味着实际上A股已经完全向海外投资者开放。二是证监会取消QFII配置资产的比例限制，使得投资者可以根据自身的需要自由调节。综合来看，我们认为由于A股市场近期的积极变化，2017年MSCI纳入A股的可能性提升至60-70%。
　　如果纳入，初始纳入比例为5%的概率最大，10%也有可能，对应A股权重在MSCI新兴市场指数权重分别约为1%和2%。考虑到A股市场目前的规模以及A股市场目前面临的各种约束，为了保证海外投资者，特别是被动追踪指数的大型资产管理者能够在不超出额度的情况下按照比例完成对A股的配置，MSCI提议分步实施纳入A股。在过去三年的纳入征询阶段，MSCI均提议初始纳入比例为5%。结合MSCI纳入韩国以及中国台湾的经验(1992年纳入韩国，初始纳入比例20%，权重约为2%；1996年纳入中国台湾，初始纳入比例为50%，权重约为8%)以及当前A股市场的情况，我们估计MSCI纳入A股的初始比例为5%的概率最大，10%也有可能，对应A股权重分别为1%和2%。静态估算，如果全额纳入A股，A股的权重为17.3%。海外中资股的权重为22.3%，整个中国市场的权重为39.5%。
　　根据MSCI提供的数据，符合条件的A股成分股约434支，金融股占比较高。行业层面，成分股家数最多的三个行业分别为工业(102家)，金融(77家)和可选消费(56家)；市值占比最高的三个行业分别为金融(34%)，工业(18%)和可选消费(11%)。个股层面，权重最高的5支股票分别为：、、、、和(已剔除部分限制名单股票)。
　　如果纳入，且初始纳入比例为5%，潜在的资金流入规模为212亿美元。截至2015年末，根据MSCI的估算，全球有10.5万亿美元的资产规模以MSCI系列指数作为业绩指标，其中与此次纳入A股相关，且跟踪资产规模较大的3个指数为：MSCI全球指数(ACWI)，MSCI新兴市场指数(EM)和MSCI亚洲指数(Asia)。跟踪它们的资产规模分别为2.8、1.5和0.2万亿美元(包含主动型基金和被动型基金)。我们分别计算上述434支成分股在这三个指数中的权重。如果A股按照5%的比例纳入，则A股在全球指数(ACWI)，新兴市场指数(EM)和亚洲指数(Asia)的权重分别为：0.1%，1.0%和1.2%。而如果纳入比例为10%，则上述权重变为0.2%，2.0%和2.4%。我们将上述权重与跟踪上述指数的资产规模相乘加总得出，如果纳入比例在5%-10%之间，那么流入A股的潜在资金规模在212-420亿美元之间。
　　潜在A股纳入成份业绩强于MSCI新兴市场指数成份。潜在A股成份和2015年盈利增长16%，8%和2%，分别强于MSCI新兴市场指数成份的9%，-8%和-13%。从过去三年盈利的复合增长率来看，在各个行业潜在A股纳入成分的盈利增速均更快。潜在A股纳入成份估值
　　整体上与MSCI新兴市场指数相近，除金融、必选消费外，A股多数行业估值更贵。部分消费、金融与工业等行业A股行业龙头相比MSCI新兴市场指数对应行业现有成份股更具吸引力。
　　关键问题五：再谈中国公司的兼并收购
　　我们在今年年初讨论过中国企业兼并收购特别是海外兼并收购的趋势(参见日《海外并购大时代》)。在本篇报告中，我们基于更新的数据探讨这一趋势。
　　中国企业兼并收购持续活跃
　　根据彭博统计，2016年年初至今中国企业完成的或正在进行的兼并收购交易共2501宗，累计交易额5753亿美元，已经接近2015年创造的历史最高水平。分行业来看，金融及工业行业是兼并收购的主力军。上市公司层面的数据也是如此。
　　频繁的收购成为上市公司“购买增长”的途径。我们以上市公司每年度兼并收购交易额与上市公司年末ROE的乘积衡量兼并收购带来的业绩增长(即为外延式增长)，数据显示：非金融上市公司近年来盈利增长主要来自于收购兼并带来的外延式增长，企业原本业务的内生性增长贡献持续下滑，甚至在很多老经济行业内生性贡献为负。
　　商誉减值风险已经开始显现。并购市场的活跃以及资本市场的繁荣使得被收购公司同样估值高企，不少被并购资产的估值明显超过其账面价值，导致A股市场上商誉占总资产和净资产的比例加速上升，商誉减值风险开始显现。
　　业绩承诺较高的个股梳理：我们梳理了2014年至今定增重组业绩承诺较高的个股(具体个股请参见中金发布的正式报告)，包括、、星美联合等股票，业绩高增速的原因主要为借壳上市导致(承诺净利润的计算方法为上市公司TTM净利润+标的方承诺净利润)。
　　海外并购迎来新时代
　　2016年年初至今中国企业在进行中或者已经完成的海外并购交易659笔，交易金额超过2400亿美元，相比2015年全年的1022亿美元有大幅上升。年初至今超过10亿美元的交易数目创纪录地达到了45笔。中国企业多宗海外收购受到了国内外的广泛关注。我们认为，中国企业海外并购风起云涌，既是受企业内在发展需求驱动，也受到宏观环境的影响：(1)从企业内在发展需求来看，中国经济整体增速的放缓使得越来越多的企业开始拓展海外市场，而产业升级的迫切性也使得从海外收购获取相对先进的技术或品牌成为中国企业的选项之一；(2)从宏观条件上看，人民币未来双向波动的可能性更大，而非过去多年的单向升值，促使企业考虑将剩余资金配置在海外资产。这种趋势在当初具有类似发展路径的日本、韩国等经济体中也发生过。我们相信在中国企业的海外并购大时代正在来临。
　　我们在2月29日发布的报告《“走出去”系列报告(1)：海外并购大时代》中曾经总结了近年来中国企业海外收购的过程出现的三大趋势，年初至今的收购情况呈现出相似的特点。概括来看：
　　行业的变化(从资源到技术)：近几年间，“走出去”企业所在行业已经从传统能源、矿业一家独大的格局逐步转向制造业、消费品行业、TMT等多个领域，呈现出百花齐放的局面。2016年，信息技术、制造业、消费品及医疗等行业并购交易已经占到了海外收购总交易额的52%，2010年这个比例只有10%。
　　目的地的变化(从亚非拉到欧美)：相比于发展中国家的自然资源，中国企业越发青睐发达经济体中的成熟资产。在整体收购规模持续增长的背景下，中国企业对发达国家(特别是美国及欧洲)的企业收购的占比提升。随着今年欧洲经济增速持续承压、英国脱欧冲击金融市场，中国企业“抄底”欧洲的案例屡见不鲜。2016年，中国企业对美国及欧洲企业的并购交易占总交易额的比例高达81%，而2010年该比例仅有32%。
　　收购主体的变化(从国企主导到民企主导)：新兴产业中的民营企业快速崛起，对外投资热情高涨，逐步成为对外收购的主力军。从2003年开始，在全部上市公司中，国企海外收购交易额占比持续在70%以上。国企占比从2012年开始下降，2015年已经降至50%以下，2016年更是只有一成左右。
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责任编辑：赵文伟 SF182
我们国家持有超额房产的成本极低，最多交个物业费、水电费。不论你第几套房地产，持有期没有房产税、继承没有遗产税、出租不交个税、转卖也不交资本利得税，基本上付得了首付还得了贷款，你是没有任何后顾之忧的。
农业轮作及土地休耕有利于农业生产可持续发展，所以，农地数量多是一件好事。但是，农业经济成长的根本出路，是用资本替代劳动，因此，我们不必哀叹什么“空心村”越来越多，不必欢呼地租率与地价的提高。
未来两个季度内，住房相关消费有望保持强劲；房价上涨带来的财富效应也可能会在接下来的4~5个季度内对消费产生一定的提振作用。因此，我们预计可选消费的恢复性增长可能会在一定程度上缓冲地产降温对经济增长的潜在负面影响。
这几年下来，因为房价涨幅过大，实际上许多人都会发现，干什么工作都不如买套房。因此真正决定财富的，是是否买房，多早买房，买了多少房。要体现财富再分配，应该是让那些持有多套房产的人多纳税。这样才合理，不是吗？