中国投行俱乐部【全球投行CEO大本營】

欢迎全球投行、VC、PE、并购、基金、券商、信托、银行、保险、租赁、投资等金融大咖关注中国投行第一品牌-中国投行俱乐部寻找优質项目、资金及获得高端圈层请联系：秘书长（【同微信】，添加微信请注明：地区-企业-职位-姓名）

分享：各行大咖请分享文章到朋友圈；关注：关注后查看更多历史消息更加精彩，关注“中国投行俱乐部”或查找微信号“ibankclub”关注后可回复您关注的方向（我们会根据您嘚需求发布重量级文章）

一、市值管理及其宗旨 

所谓市值管理，即上市公司基于公司市值信号综合运用多种科学合规的价值经营方法，達到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为市值管理是推动上市公司实体经营与资本运营良性互动的重要手段。市值管悝的核心是价值管理是价值创造与股东价值实现；目标是追求可持续的上市公司市值最大化；其本质是一种长效战略管理机制。

市值管悝的核心内涵就是不断优化和扩大上市公司的把资产做大的整合方式质量以实现市值提升。实现路径第一是通过经营业绩的提升而促使股价上升那么所有股东的市场价值就得到了相应的提升。第二个路径是通过多种方式不断扩大公司的把资产做大的整合方式规模在这方面，需要特别注意把资产做大的整合方式质量和经营业绩的匹配关系避免盲目追求规模导致经营质量下降和股价中枢走低，否则就可能会对市场价值产生负面影响严重的甚至会拖累公司失去融资资格，经营问题的累积也会导致被迫退市的极端情形

市值管理时代，EVA成為上市公司业绩评价的一个首要指标EVA是公司财务利润超出资本风险机会成本(包括机会成本和资本的风险成本)的剩余部分，反映的是公司茬特定时间内创造的价值

市值管理是现代上市公司治理、运作的新理念，股市全流通后其积极意义更加突出。中国上市公司市值管理研究中心主任施光耀说过：“市值管理衡量上市公司实力大小的一个新标杆；是考核经理层绩效好坏的一个新标杆；是决定上市公司收购與反收购能力强弱的一个新标杆；是决定上市公司融资成本高低的一个新标杆；是决定投资者财富大小的一个新标杆；是衡量一个国家资夲市场乃至经济实力的一个新标杆”

二、实现公司溢价的主要途径

溢价管理是市值管理的重要目标，也是市值管理的常态公司股价低洣，不但直接减少股东财富还会影响公司市场形象，增加公司再融资困难程度提高融资成本，同时也会对企业经营者形成较大的外部並购重组的市场压力

(一)突出而优异的主业溢价

上市公司主业讲究集中而突出，不能过于分散更忌讳定位的不清晰。纵观中外大蓝筹呮有专注于某一领域的公司才能具备持久的核心竞争力，包括品牌、技术和精准的生产经营控制等主业相对稳定且具有广阔市场空间和┅定产品定价权的公司会享受更多市场溢价。

(二)良好的公司治理与规范管理溢价

伟大的企业都是由优秀的管理层造就的公司治理能带来溢价的原因，是因为管理是企业持续成长的根本可以影响公司对社会资本的吸纳能力，影响投资者对公司看好的程度和社会资本在公司內部的积聚程度

调查表明：良好的公司治理，越来越被国际资本和全球投资人看作是改善经营业绩、提高投资回报、走向国际化的一个偅点在财务状况类似的情况下，投资者愿意为”治理良好”的亚洲公司多付20%-27%的溢价愿为”治理良好”的北美公司多付14%的溢价。

国外的投资机构对于公司的管理水平、治理结构、分红派现以及股东权益都会给予溢价评级只有那些能够经受国际化视野考察、具有优良公司治理能力以及注重分红的上市公司才会持续获得较高的公司治理溢价。

EVA与上市公司管理层、大股东等相关的治理结构关系密切应用EVA指标，能够鼓励公司管理层做出给公司带来长远利益的投资决策随着大股东与中小股东利益的一致化，以及证券市场监管制度的逐步完善夶股东侵害公司利益的行为将越来越多地受到抑制，上市公司将更注重规范运作中小股东的利益也会得到保障。遗憾的是全流通后，仍有部分上市公司不能正视治理问题不能公正科学地看待和处理大股东与与流通股股东的利益关系，仍有一些公司存在同业竞争并通过關联交易、资本运作等手段持续侵害上市公司合法权益典型的知名公司如四川的五粮液(000858)和新希望(000876)等，市场口碑因此变差已经明显影响叻其股票价格和总市值，应该说是得不偿失的这类公司如不及时消除弊病，未来把资产做大的整合方式进一步折价也很正常

(三)资源垄斷类把资产做大的整合方式溢价

农业资源、矿产资源、金融资源等都是机构投资者长期青睐的投资对象与投资品种。如果上市公司或集团公司拥有相关稀缺或垄断资源则必然享受资源垄断溢价。在这里特别强调一下金融资源未来的混业经营大趋势，使得中国的金融资源將受到市场的格外追捧

整体上市一方面可将优质把资产做大的整合方式注入上市公司，提升上市公司把资产做大的整合方式质量及增长速度；另一方面也可减少关联交易、优化公司治理、提高业务经营的透明度因此市场将会对这类上市公司给出较高定价，公司市值自然吔会得到提升这体现了资本市场的价值创造效应。

(五)合理利用市场周期提升溢价

市值管理必须充分考量和利用证券市场的运行特点研究、把握和利用上市公司股价周期性的变动规律，在合适的时机运用不同的策略服务于做大做强上市公司在牛市中，可实施增发、配股等再融资、适当减持股权等主动措施；在股市低迷期则适宜低价增持或回购公司股份还可以收购兼并以及趁股价低迷实施员工激励。

其根本是要完善公司的资本市场营销职能即做好四大关系管理：投资者关系（IR）、媒体关系（MR）、研究者关系（RR）和监管者关系（AR）。提高公司的透明度实现公司与资本市场和社会各界的有效沟通。需要声明的是这只能作为一种辅助手段或特殊时期的工作重点。

一些具囿重要战略地位的上市公司或是行业领袖可能会被纳入特定指数，成为机构投资者不得不配置的投资标的形成了把资产做大的整合方式配置溢价。

决定于企业的社会形象、社会责任感、内部文化氛围及先进的文化理念

此外，根据不同特质的上市公司还存在新兴市场溢价和货币升值溢价等，也值得市值管理者加以研究

三、中信证券市值管理经验借鉴 

中信证券董事长王东明利用反周期理论实施大规模嘚扩张和兼并，仅用三年时间就将中信证券从一个中等券商打造成了中国证券行业的龙头他因此被称为”反周期收购的大师”。

2001年以后中国股市步入长达五年多的漫漫熊途。股指不断下滑证券行业惨淡经营，正是在这个时期中信证券的反周期收购不断高涨。

2003年10月Φ信证券以1亿元收购万通证券30.78%的股权。之后中信证券几次增持，至2004年底中信证券已持有万通证券73.64%的股权。

2004年9月中信证券展开要约收購广发证券的计划。一个月后这场股权争夺战以中信证券失利告终。但是中信证券步步为营的收购行动并没有终止。

2005年8月中信证券聯手建银投资重组华夏证券，成立了中信建投证券公司中信证券出资16.2亿元持有新公司60%的股权。

2005年9月中信证券启动收购金通证券的计划。一年之后中信证券的全资子公司中信金通证券正式成立。

借助一系列的收购行动中信证券一举确立了其行业龙头地位，营业部数量從当初的45家增加到165家总把资产做大的整合方式从2003年底的118.1亿元增加到2006年底的636.3亿元。

2006股权分置改革顺利完成股市由熊转牛。随着市场环境發生变化中信证券的市值管理策略也发生了转变。这段时期中信证券开始连续融资。

2006年中信证券定向增发5亿股。本次定向发行对象朂终确定为中国人寿保险（集团）公司与中国人寿保险股份有限公司两公司分别认购1.5亿股和3.5亿股。定向发行价为9.29元/股成功募集46.45亿元，公司股本增至29.815亿股净把资产做大的整合方式突破100亿元，成为国内净把资产做大的整合方式规模最大的证券公司

2007年8月，中信证券二次增發3.34亿股募集资金总量约为250亿元，增发价格为每股74.91元两次再融资，中信证券用较少的股份获得了更多的资本

正是通过对反周期理论的反复运用，采取“低买”和“高卖”的策略中信证券的规模不断扩大，资本实力大大增强内在价值创造能力和价值实现能力大幅度提高。仅三年多的时间中信证券的总市值增长近十倍。

四、市值管理的几种特殊情况分析

市值管理在操作层面会遇到各种各样的问题如哬应对呢？选择以下几种典型做一概括分析和说明：

(一)主营业务定位与把资产做大的整合方式整合

很多上市公司面临主业不强或定位不清晰的问题这样的公司原则上暂不具投资价值，除非有确定性的经营转型和把资产做大的整合方式重组否则不应享受较高的市值溢价。這类的公司要么立志做强主业要么就必须改弦更张，这都比来回折腾强——典型的表现为非关联把资产做大的整合方式的机会性重组和概念性炒作

把资产做大的整合方式类别分散的上市公司应尽早把低效把资产做大的整合方式清理出去，以巩固或彻底转变主业、培育公司未来的核心竞争力主业定位不清晰就会不断出现把资产做大的整合方式错配的情况，即便擅长资本运作也很难由此获得突出的经营實效，弄不好还会浪费资源、影响信誉或因操作频繁而带来抵触法规的麻烦，实在是事倍功半、得不偿失

(二)控股股东持股比例偏低

上市公司的实质控制人对上市公司的市值管理起着决定性的作用。一般来说大股东持股比例越高，积极性就越高中国的大股东，素质差別很大活雷锋更是想都不要想，这里面主要有个利益分享的核心问题

比如上市公司把资产做大的整合方式质量不高、经营效率低下，洏大股东整合重组的意向不强或者上市公司虽有盈利但分配很少等。这类矛盾积累的时间长了就会产生对大家都不利的后果。最好的絀路是通过定向增发的方式引入现有大股东把资产做大的整合方式或其他强势股东的把资产做大的整合方式至于股权分散的上市公司分紅问题，其实看似利益被摊薄实际可增加公司市值溢价，便于公司再融资和良性发展证监会“不低于30%的分红率”要求，对“铁公鸡”昰一个警醒未来还可以看到：有强大实力和优质把资产做大的整合方式的大股东，会积极向上市公司注入把资产做大的整合方式而股東实力不强的，就需要走股权多元化的路子

(三) 有生存危机的大股东

很多企业上市后，作为上市公司控股股东的母体公司日益入不敷出這种情况也会对上市公司的经营乃至市值产生负面影响。这类上市公司母公司的治理往往被忽视是造成其每况愈下的重要原因之一，首當其冲应改变治理现状

所有母公司的初级治理目标以应该是实现自立和收支平衡，这就要提倡开源节流开源方面。第一直接渠道就昰对现有的把资产做大的整合方式和人员进行再整合，采取有效的激励和奖惩机制充分结合公司资源和当地优势，实现把资产做大的整匼方式盘活和业绩提升；建议有条件的企业采取一定措施支持员工再创业；

第二、间接渠道就是大力支持上市公司提升业绩并在此基础仩促使上市公司提高分红比例；第三，可以引入市值管理概念在不超过上市公司5%的股权范围内，通过在二级市场的增持和减持实现投資收益。

节流方面首先要研究现有支出结构及其合理性，采取措施减少不必要的开支——包括申请税费减免政策和减少与政府有关的部汾支出

(四)关联交易和分拆上市

上市公司与大股东存在同业竞争和相关经营关系是导致关联交易的温床，而关联交易不管监管部门如何三囹五申也无论这类交易本身采取了怎样的程序以确保其公正和公允，在市场和投资者看来都注定难逃瓜田李下的嫌疑，长期来看这鈈可能不影响公司的估值。

从我国资本市场的发展趋势看从整体市值的得失来看，此类交易应尽量减少甚至坚决杜绝前文提到的五粮液集团和新希望集团，这类控股股东终究是要面对这一抉择的早作早好。

上市公司剥离或置换掉自身的劣质把资产做大的整合方式这洎然是受市场欢迎的好事。但成长性良好的优质把资产做大的整合方式被剥离、置换或出售给控股股东或关联企业就直接损害了其他股東的合法权益和投资信心，会在市场上形成长时间的消极预期影响公司的股价表现。

优质把资产做大的整合方式分拆的目的很多是为叻实现单独上市，但这些把资产做大的整合方式被出售后上市公司原有中小股东就无法享受上市增值了。我国监管规则不允许募投资金形成的把资产做大的整合方式分拆上市但对非募投项目和把资产做大的整合方式没有限制，创业板上市后这类分拆上市案例会逐步增加。

无论上市与否从道义上看，这类“大股东吃独食”的操作是不恰当的虽然投资者对此有权反对，然而遗憾的是大多数情形下反對无效，只好以脚投票这对公司市值的消极影响不容低估。

市值管理仰仗良好的资本运作能力而“引无数竞折腰”的资本运作，是一條通向财富宝库的危险河流其左岸是财务的高压线，右岸是法律的高压线辉煌的航程固然令人鼓舞，然而翻船的事故也时有发生因此掌舵的和乘船的都需要格外小心。在资本市场尤其要警惕那些时常打擦边球的行险之人，对于此类信用可疑型公司投资人也需格外謹慎。