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很愤怒刚学习不久，没法学啊要考试了，急死我了这次就不告诉你们老板了，限你们赶紧弄好算了，麻木了第三章 股票价值评估习题_中华文本库
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多项选择题(20个)
1. 在现金流量折现法下,影响股票价值的三项主要因素是() 。
C.股票面值
D.现金流量
2.下列表述正确的是() 。
A .算术平均数是历史增长率的中位数,不同时期的收益或现金流量水平在算术平均数中的 权数是相等的
B .算术平均数与几何平均数均考虑了收益中的复利影响
C .几何平均数只使用了预测序列数据中的第一个和最后一个观察值,忽略了中间观察值反 映的信息和增长率在整个时期内的发展趋势
D .算术平均数、几何平均数和对数线性回归模型中,对数线性回归模型对增长率预测的误 差最小
3.利用净收益增长率模型预测公司增长率时,下列表述正确的是() 。
A .假设股权资本收益率保持不变,且公司不能通过发行新股筹资,则净收益增长率或股利 增长率等于留存收益比率与股权资本收益率的乘积
B .影响增长率的因素与股利政策、总资本收益率(ROA ) 、财务杠杆(B/S)以及所得税税 率相关
C . 如果放松股权资本收益率不变的假设, 净收益增长率可表述为第 t-1期的增长率与第 t 期 与第 t-1的增长率变动部分之和
D .如果放松留存收益是股权资本唯一来源的假设,公司可以通过发行新股,扩大投资方式 增加净收益,则净收益增长率 =股权资本再投资率×总资本收益率
4.公司经营性收益是指息前税后收益增长率,主要取决于两个因素,分别为() 。 A .再投资率
B.所得税率
C.总资本收益率
D.现金流量
5.在预测未来增长率时,除了使用历史数据之外,还应利用对预测未来增长率有价值的其 他信息调整历史增长率。这些信息主要包括() 。
A .在最近的财务报告之后已公开的公司特定的信息
B .影响未来增长率的宏观经济信息
C .竞争对手在定价政策和未来增长方面所透露的信息
D .企业的留存收益,边际利润率和资产周转率等财务指标
6.在股利折现模型下,股票投资的现金流量包括两部分,分别为() 。
B.每期的预期股利
C.股票出售时的预期价值
D.股票最初买价 7.关于股票估价与债券估价模型的表述中,正确的是() 。
A .它们都遵循了相同的估价概念,即证券的价值等于期望未来现金流量的现值
B .由于普通股投资期限是无限的,所以普通股价值决定于持续到永远的未来期望现金流量
C .普通股未来现金流量不像债券那样可以明确约定,未来现金流量必须以对公司未来的盈 利和股利政策的预期为基础进行估计
D .股票股利与债券利息相同,在预测公司价值时均应使用税后值
8.下列属于收益型股票公司的特征的是() 。
A .股利政策以股票股利为主,很少甚至不发放现金股利,且长期负债率比较低
B .公司现时没有大规模的扩张性资本支出,成长速度较低
C .内部产生的经营现金流量可以满足日常维护性投资支出的需要,财务杠杆比较高
D .现金流入和现金股利支付水平较为稳定,且现金股利支付率比较高
9.股权自由现金流量是指归属于股东的剩余现金流量,一般可根据公司财务报表进行调整 得出,下列各项中,属于计算股权自由现金流量中的非现金调整项的是() 。
A .折旧 B .债券折价摊销 C .无形资产摊销 D .长期资产处置收益
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寻找更多 ""中国债券市场期限利差投资价值与决定因素
作者：袁志辉
　　债券实务
　　摘要：随着传统债券投资盈利空间收窄，期限利差的投资价值凸显。本文基于适应性预期理论，认为我国的期限利差中长期波动中枢由预期决定，短期期限利差偏离幅度主要由流动性冲击程度决定。目前来看，期限利差水平在中期内有收窄约50bp的动力，但短期受制于流动性风险及货币政策传导影响，将维持窄幅震荡。
　　关键词：期限利差 通胀预期 流动性 收益率
　　期限利差投资价值凸显
　　今年以来，我国债券市场走势一波三折，基本维持区间震荡的规律。截至7月末，10年期国债率基本与年初持平，期间基本在3.3%～3.7%的范围内波动。虽然信用债的波动程度较利率债低，还有明显的票息优势，在融资利率偏低的背景下具有丰厚的杠杆息差，但是今年以来息差持续收窄，且同样面临估值剧烈波动的问题。缺乏趋势性行情的债券市场，使得投资者获利难度加大，尤其是资本利得收益。如果高收益率资产的票息进一步降低，息差收窄到200bp甚至100bp，那么放杠杆的债券投资盈利模式也受到很大挑战。总体来看，传统债券投资模式的路越走越窄。
　　图1 期限利差走势（单位:BP）
　　数据来源：Wind资讯
　　虽然债券估值缺乏剧烈变化，但是如果观察收益率曲线形态，则可发现期限利差在最后两个月经历了大幅波动。以10年期与1年期国债为例，两者期限利差在1―4月基本维持在40bp附近窄幅震荡，但是进入5月份后开始急速攀升，至6月中上旬达到历史高点接近200bp，随后又快速回落，至7月末已降至106bp左右，降幅约90bp（见图1）。
　　如果将债券单边投资的思维扩散到收益率形态，在6月上旬逐步介入做空期限利差，则能获得较为客观的收益。根据久期免疫策略，做多1份10年期国债、做空9份1年期国债，构造久期为零的投资组合，剔除利率波动的风险，赚取畸高期限利差收窄的回报。在传统盈利空间萎缩的背景下，债券市场期限利差投资价值凸显。
　　期限利差的理解框架
　　虽然期限利差的变化趋势规避了单边债券收益率曲线的市场风险，但是期限利差本身同样存在市场风险。为规避这种风险，尽可能准确地判断期限利差投资价值，首先必须理清其决定因素，这就要求对利率期限结构有充分认识。
　　在国外，特别是在，利率期限结构的形成机制一直是固定收益研究领域的前沿。学术界提出各种利率期限结构理论的假说。早在20世纪40年代初，研究者们就开展了对利率期限结构理论的研究，代表性理论为纯预期理论（Hicks 1939）、流动性偏好理论（Lutz 1940）、市场分割理论（Culbertson 1957）。20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，全球利率波动加剧，对期限结构的影响因素研究也更深入，主要可以归结为投资者对未来利率的预期、风险溢价和债券的凸性等三个因素。
　　纯预期理论认为利率期限结构的形状以及变动都是由投资者对未来短期利率的预期引起的，当预期未来短期利率上升时，由于长期利率实际上是一系列短期利率的组合，因此长期利率会比短期利率更高，反之则形成向下倾斜的曲线，预期的波动是决定期限利差的关键。流动性偏好理论认为不同期限的利率水平之所以不一样，是由于不同期限债券的风险水平不一样，由于短期债券的流动性相对长期债券较好，因此短期债券应该有一定的流动性溢价，从而短期债券的收益率低于长期债券，流动性溢价是期限利差的决定因素。而市场分割理论认为纯预期理论的假设条件在现实中是不成立的，因此不存在预期形成的利率曲线，长期债券与短期债券是在不同的相互分割的市场上进行交易的，它们各自达到平衡。
　　实际上，三大经典理论都有其局限性，且期限利差的波动多是多重因子的共振结果，且在不同的历史阶段，多因子呈现不同的主导作用。Fama（1984）基于预期和风险偏好理论，提出了一个联合假设下的利率期限结构框架，即合理预期理论，认为长期利率是未来短期利率的合理预期加上期限风险溢价。Mishkin（1990）指出，长期国债收益率可以分解为期望实际利率和期望通货膨胀率。此后，更为细致的研究集中在期限结构与宏观经济金融变量的关系，Hans Dewachter（2006）构造了一个宏观经济模型，解释宏观经济、通货膨胀和利率期限结构的动态关系。
　　我国债券市场起步晚，国内对利率期限结构研究也相对较少。主要集中在对传统利率期限结构理论的检验方面，朱世武（2004）通过实证发现合理预期理论在我国不成立，主要原因是期限风险溢价随着时间波动，如果建立动态的期限风险溢价波动，则具有较好的预测分析效果。近年来对宏观经济因素与利率期限结构关系的研究较多，李宏瑾等（2010）研究发现国债利率期限结构包含了丰富的宏观信息，对通货膨胀预测能力较强。
　　本文在总结国内外研究成果基础上，尝试建立符合中国实际的期限利差分析框架，以期为有效判断期限利差投资价值提供参考。相对于短期债券，中长期债券由于投资期限偏长，需要给予其一定溢价以规避现金流回报率损失的风险。未来现金流价值取决于贴现率的变化，即利率期限结构的形态及走势。远期利率波动的最大风险在于通货膨胀，因此从中长期来看，对期限利差的预期取决于通胀预期，即通胀预期及其背后更为本质性的宏观经济因素决定了期限利差的波动中枢。而短期来看，债券利率受流动性冲击较为明显，即短期期限利差偏离幅度主要由流动性冲击程度决定（见图2）。
　　图2 期限利差的分析框架
　　通胀预期决定期限利差波动中枢
　　通货膨胀预期是指各个经济行为者根据各自的认知程度和范围，对未来通货膨胀的预期，其形成是个较为复杂的过程。由于市场竞争环境以及行为主体之间的自身知识结构、认知体系等存在差异，因而不同主体的通胀预期具有明显的异质性和不确定性特征。一般根据形成机制将通胀预期的分为理性预期、适应性预期、粘性预期等。
　　目前我国尚未公布通胀预期的权威数据，学术上度量通胀预期的方法主要是问卷调查、产出缺口模型、卡尔曼滤波法等，算法较为复杂。在实际中，国际上使用较为广泛的是大样本调查数据法。本文先探讨基于问卷调查法测算的通胀预期与期限利差波动中枢的相关关系，再结合我国通货膨胀预期的特征，发掘更契合中国实际且更简洁的方法即历史波动率法，来测算通胀预期，并分析其与期限利差波动中枢的相关关系。
　　（一）问卷调查法下的通胀预期与期限利差波动中枢
　　通过调查问卷测算通胀预期的方法有差额统计法和概率法，实际中较多采用差额统计法。Fluri和Spoerndli（1987）设计的差额统计法计算通胀预期的公式为：
　　其中，表示t-1期的消费者对t期的预期通胀率，为转化系数，为t-1期的消费者预期t时期物价会上升的人数百分比，为t-1期的消费者预期t时期物价会下降的人数百分比。
　　根据以上方法，军（2014）使用人民银行设计的“居民储蓄问卷调查系统”，测算了1999年第四季度至2013年第三季度我国的通货膨胀预期。本文根据同样的方法测算了2013年第四季度至2015年第二季度的通胀预期，并结合从Wind资讯获取的期限利差数据，绘制出图3。图3显示，通货膨胀预期与期限利差的走势基本吻合，除短期扰动外，期限利差波动中枢基本由通胀预期决定。
　　图3 通胀预期与期限利差走势（单位：%）
　　数据来源：2002年第二季度至2013年第三季度通胀预期数据取自马利军博士论文《中国通货膨胀预期研究》（2014），2013年第四季度至2015年第二季度通胀预期数据根据马利军论文的方法计算；期限利差数据来自Wind资讯
　　理论上，认知水平越高，其对通胀预期越趋于理性。而“居民储蓄问卷调查系统”的调查对象来自全社会，认知水平参差不齐，对通胀预期差异较大，如果能将调查范围设定在债券市场投资者，由于它们均为专业的机构投资者，那么得出的通胀预期与期限利差的契合度将更高。
　　（二）历史波动率法下的通胀预期与期限利差波动中枢
　　由于问卷调查的市场参与广度较大，且存在一定主观随意性，容易造成统计数据显示的通胀预期与实际情况偏离较大，因此其精确度有待提高。此外，问卷调查法的差额统计过程在处理上也较为复杂，存在简化的必要。在考虑我国通胀预期特征的基础上，本文试图建立更契合我国实际情况且更为简洁的预测方法。
　　国内学者张蓓（2009）认为我国的通胀预期与实际通胀相互影响，市场通过历史的通胀和过去预测通胀的偏差来形成通胀预期，且通胀预期具有自我实现的特征。李永宁（2010）、肖曼君（2011）等研究认为，由于市场经济不发达因素，我国通胀预期应为适应性预期。适应性预期理论认为人们对未来的预期是基于过去，在估计或判断未来经济走势时，利用过去预期与过去实际间的差距来矫正对未来的预期。因此，根据适应性预期理论简单外推，我们可以采用历史波动率（12个月移动标准差）来近似测算通胀预期。
　　从美国20世纪60年代以来的历史数据（见图4）可以看出，通胀预期与期限利差之间存在明显的正相关关系，反映出历史波动率法测算的通胀预期对于框定期限利差波动中枢较为有效。
　　图4 美国期限利差与通胀波动率
　　数据来源：Wind资讯
　　虽然我国债券历史数据偏短，但是2003年以来的通胀波动率与期限利差仍体现出高度同步性（见图5）。从宏观经济运行走势来看，期限利差波动可以划分为三个阶段：年，我国宏观经济面临周期性更迭，导致通胀预期经历了一个完整的周期波动，期限利差波动中枢被框定在接近150bp的水平。年，金融危机发酵，经济增速急速下滑，但是随后的4万亿元投资将经济增速平复，至2009年下半年经济即进入过热阶段，通胀预期呈倒“V”型，期限利差在200bp左右的历史最高水平维持了一年。2011年后，实体经济进入较为严重的去产能阶段，通胀预期趋势性回落，开启了期限利差长周期下降过程。期限利差波动中枢从近150bp的高位下降到2011年的100bp左右，2012年后进一步下探至50bp。通胀波动率在2013年后降至0.45%附近的较低水平，价格粘性压制其下行空间，走势较为平稳，意味着期限利差波动中枢理论上也较前期系统性降低。
　　图5 我国通胀历史波动率对期限利差的解释度同样很高（单位：%）
　　数据来源：Wind资讯
　　流动性对期限利差的短期冲击
　　虽然从中长期来看，通胀预期对期限利差波动中枢的影响较为显著，但是短期来看，实际期限利差有可能大幅偏离理论波动中枢。如图5所示，在2013年下半年至2014年上半年、月两个时间段，期限利差偏离波动中枢100bp左右。对于短期期限利差大幅偏离波动中枢的部分，需要寻找短期冲击因素来描述，而最主要的短期冲击因素即为流动性。
　　（一）2013年下半年至2014年上半年：钱荒的威力
　　自2011年开始，宏观经济深层次的调整带动商业银行及整个金融体系资产负债表同步调整。金融机构与实体部门的杠杆率同步攀升，且期限错配严重，导致其对流动性风险的承受能力较为脆弱。2013年6月，旺盛的融资需求叠加流动性急剧收紧引发了“钱荒”。金融机构大量抛售债券去杠杆，尤其是抛售长债以降低期限错配，带动债券收益率曲线的调整。
　　自2016年6月开始，资金利率飙升，1年期国债收益率跟随资金利率飙升至与10年期国债收益率基本持平的水平。但随着机构陷入恐慌性去杠杆，期限利差持续走扩，至2014年初已回升至150bp的高位。
　　2014年二季度后，央行货币政策宽松倾向明显，市场预期转向，10年期国债收益率下行，带动期限利差回归合理水平。至此，“钱荒”对于期限利差的冲击完全消失。
　　（二）月：打新基金的扰动
　　由于央行货币政策持续宽松，资金利率被显著拉低，7天回购利率等在进入2015年4月后即降到2%附近的低位，对于拉开期限利差有重要影响。但实际上，在5―7月期限利差剧烈变化期间，资金面并没有明显波动，宏观层面影响流动性的最大因子是打新基金等流动性资金的运作。
　　截至2014年末，打新基金总规模约3000亿元，至2015年5月末已接近2万亿元。由于打新基金等流动资金规模过大，短期债券资产利率被拉到极低的位置，交易所1年期国开债收益率甚至降为负值。但是长期债券缺乏做多动力，估值窄幅震荡，期限利差走阔。从5月初开始，期限利差从50bp快速上升至6月中上旬的200bp，达到历史最高点。
　　随后，股票市场剧烈去杠杆引发股价大跌，市场风险偏好下降后对债券资产尤其是对长期债券的投资需求增加。其次打新基金退热，对短期流动性管理需求消失，1年期国债收益率快速回升70～80bp。期限利差自历史高点快速大幅收窄至7月中旬的100bp，并稳定在这一水平，反映出打新基金等流动资金对期限利差的冲击基本结束（见图7）。
　　图7 打新基金对期限利差的冲击过程（单位：%）
　　数据来源：Wind资讯
　　（编辑注：蓝色图例改为“1年期国债收益率（左轴）”，红色图例改为“10年期国债收益率（左轴）”）
　　期限利差后期走势展望
　　通胀预期的宏观背景主要是经济增长。在经济新常态下，去产能、去杠杆是长期趋势，整个经济体投资增速都面临下降压力，潜在经济增长率将是逐步下移的过程。截至2015年8月，PPI连续42个月负增长，且同比跌幅仍在扩大。工业品价格领域的深度通缩，显示宏观经济的结构性问题较为严重。在改革催生新的增长点并引爆经济总需求、实体经济尤其是制造业实质性去产能完成之前，工业品价格将持续承压。全球范围内的经济新常态，叠加美元升值周期，引发了的长周期超级熊市，其对于经济的生产成本同样构成下拉作用。今年二季度以来，猪肉、蔬菜等食品领域价格相继出现大幅上涨，与宏观经济总需求低迷相背离。但观察历史上食品价格波动规律，发现食品价格波动周期更为本质性的决定因素仍是经济总需求。在经济趋弱的情况下，食品价格很难形成长期趋势性上涨周期，而只能是行业内部供需调整引发的季节性涨跌。在此背景下，通胀预期将持续处于低位。
　　实际上，自2013年以来我国的通胀预期即进入趋势性回落后的低位整理平台，此后通胀历史波动率稳定在0.4%附近（见图5），由此决定的10年期与1年期国债的期限利差波动中枢应在50～70bp。截至9月末，实际期限利差在110bp附近，高于合理波动中枢约50bp。因此，从中长期趋势来看，期限利差水平仍具有一定下降空间，只是在幅度上远不如7月份高达100bp的降幅，也正因此，单纯做空期限利差的安全边际在变差。
　　短期来看，市场流动性冲击依然具有较大不确定性。随着打新基金规模的收缩、银行理财规模的激增，此前股市牛熊转换引发的短期流动性因素对期限利差的冲击基本消退。但是2015年以来基础货币余额增速从此前的10%以上持续下行到3%附近，降准释放的长期资金主要为对冲补缴准备金、外汇流出等常规资金的消耗，货币政策操作上长期资金供给不足，导致市场对长期资金预期不稳，进而使长期利率下行困难。而短期美联储预期强烈，热钱风险偏好逆转，从我国流出的概率较大。7月份以来央行外汇储备下降规模较大，仅8月单月即净流出接近1000亿美元，9月份继续流出约500亿美元。尽管央行在公开市场进行了部分对冲，货币市场流动性仍存在边际上小幅收紧压力，近期交易所、银行间回购利率缓慢上行已有体现，但在央行合理调控下，短期利率大幅上行的概率不大。虽然近期证监会宣布IPO重启，即新一轮的股票打新机会来临，打新基金可能卷土重来，但是考虑新的规则规定根据中签规模缴款，避免了天量资金的事前冻结，而且现在股票市场的火热程度远低于二季度，打新基金的规模以及打新期间资金面的扰动程度都将大大降低。
　　因此，在长期利率居高难下、短期利率大幅上行概率不大的情况下，期限利差将小幅收窄，但幅度可能不足20bp。
　　短期的期限利差在80～110bp区间波动的概率较大，与当前水平相当，很难快速回到今年5月打新基金扰动之前的偏低水平，因此短期内期限利差缺乏较为明显的投资机会。
　　参考文献
　　[1] 张蓓.我国居民通胀预期的性质及对通货膨胀的影响[J].金融研究，2009（9）.
　　[2] 陈彦斌.中国通货膨胀的预期、形成机制和治理政策[M].科学出版社，2010.
　　[3] 朱世武.利率期限结构理论实证检验与期限风险溢价研究[J].金融研究，2004（5）.
　　[4] 李宏瑾等.利率期限结构、通胀预测与实际利率[J].世界经济，2010（10）.
　　[5] 马利军.中国通货膨胀预期研究[D].中共中央党校，2014.
　　[6] B Trehan. Survey Measures of expected Inflation and the Inflation Process [J]. FRB San Francisco Working Paper,2009(10).
　　[7] Hans Dewachter，Marco Lyrio. Macro factors and the term structure of interest rates [J] .Journal of Money，2006（5）.
　　作者单位：安信证券固定收益部
　　责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁
（责任编辑：郝运 HN064）
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